최근 미국의 회복에 따른 출구전략, 유럽의 미지근한 회복과 정책부재, 일본의 경기부양책에 대한 부작용 우려 등으로 한달 이상 세계 경제의 경착륙이 의심되던 시기에 발생한 중국의 신용경색 초기신호는 세계 금융 시장에 강한 충격을 주었다.
중국 경제는 20여년 이상 고성장을 지속했고, 이러한 고성장은 무엇보다 고정자산투자의 빠른 증가에 기반하고 있다. 2000년대 이후 브릭스를 포함하는 신흥국으로 많은 자본이 유입되었고, 이것이 일부 신흥국에서는 투자의 주요한 부분을 차지하고, 중국에도 많은 외국자본이 유입되었다. 그러나 중국에서 투자의 일차적인 원천은 높은 저축이고, 이 나라의 높은 저축과 투자에 비교될 수 있는 나라는 과거에도 현재도 없다. 비교될 수는 없으나 한국, 일본, 대만이 과거에 40%의 높은 저축율을 보였다.
중국은 세계역사상 독보적으로 높은 투자에 기반한 성장을 20여년 이상 유지해 온 나라이다.
그로 인해 200년간 서양에 비해 뒤쳐진 경제의 격차를 급격해 축소하고 이제 미국과 더불어 G2의 반열에 올랐다. 많은 국제기구, 연구소들의 추정에 따르면 둔화되었다고 해도, 7%가 넘는 현재의 성장속도를 유지할 경우, 빠르면 2018년 늦어도 2020년대 초반에는 미국과 같은 규모의 GDP에 도달할 것이다. 물론 한국이 겪었던 외환위기 같은 금융위기를 겪지 않아야 한다.
중국의 과잉투자에 대해서는 IMF에서 발표된 난해하지만, 결론은 명확한 보고서가 존재한다.
http://www.imf.org/external/pubs/cat/longres.aspx?sk=40121.0
이전에 이 보고서에 대해 언급을 한 적이 있다.
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모델을 만들어서 펀더멘탈과 비교하면 GDP의 10% 정도는 투자가 과잉인 상태이고, 지난 10년 동안 확대되어 왔다. 위기가 발생하더라도 중국의 투자는 외부 자본보다는 주로 국내 저축에 의한 것이라 다른 나라와는 다를 것이다.
중국의 금융시스템에서 대기업이 은행을 통해 가계로부터 보조금을 받는 방식으로 특헤를 입고 있고, 중소기업은 높은 이자를 지불하면서 비은행섹터에서 자본을 획득한다. 중국에서 과잉투자의 금융부담은 가계가 담당하고 있고 GDP의 4%에 해당하는 것으로 추정된다. 이것을 hidden and implicit transfer of resources 라고 표현하고 있다.
장기적으로 GDP의 10%포인트에 해당하는 투자를 낮추지 않으면 취약성이 증가할 것이다. 지난 금융위기 이후 증가된 투자수준은 어느 정도 비정상이었고, 외부의 경기침체에 의해 필요해진 것이다. 현재의 도전은 성장과 거시경제의 안정성을 해치지 않고 '정상적인' 투자수준으로 돌아가는 것이다. 단지 수준이 문제가 아니라 생산성과 효율을 증가시킬수 있는 개혁과 동반되어야 하고, 중국의 성장에 의한 과실이 일반 중국 가계에 평등하게 분배되어야 한다. 국제적인 경험은 이런 것이 지속가능한 성장의 전제조건이라는 것을 보여준다.
다시 한번 요약해보자.
중국에서 약 10%의 과잉투자가 일어나고 있고, 이중의 4%는 가계가 은행을 통해 중국의 대기업에 보조금으로 지불하는 것과 마찬가지이다. 이를 통해 경쟁이 심한 환경에서도 대기업은 높은 이익을 유지하지만, 위험이 높은 중소기업은 높은 자본비용을 부담하고 있다. 과잉투자의 정상화없이는 지속가능한 성장도 없다.
중국은 누적된 과잉투자가 부동산거품같은 것보다 더 문제가 되는 상황이다.
그것을 imf도 지목하고 있다. 복잡한 모델을 쓰나 적당히 눈대중으로 보나 숫자도 크게 차이가 나지 않는다. 중국이 과잉투자를 하고 있다는 것은 명백하다.
국가 전체의 과잉투자가 누적되면 누군가는 그 부담을 지게 된다.
외환위기, 은행위기는 가능성이 낮지만, 이 보고서에서 언급한 내재적 보조금 시스템의 약한 고리에서 위기가 발생할 수 있다.
상식적으로 유추해보면
- 가계소득 감소로 보조금을 지불할 능력이 없는 상황 (저축율 감소)
- 은행이 보조금의 통로 역할을 할 수 없는 상황 (대출금리 인상, 대출심사 강화, 정부 정책...)
- 중소기업 생태계가 무너지는 상황 (임금인상, 물가인상...)
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국가 전체의 과잉투자가 누적되면 누군가는 그 부담을 지게 된다.
외환위기, 은행위기는 가능성이 낮지만, 이 보고서에서 언급한 내재적 보조금 시스템의 약한 고리에서 위기가 발생할 수 있다.
상식적으로 유추해보면
- 가계소득 감소로 보조금을 지불할 능력이 없는 상황 (저축율 감소)
- 은행이 보조금의 통로 역할을 할 수 없는 상황 (대출금리 인상, 대출심사 강화, 정부 정책...)
- 중소기업 생태계가 무너지는 상황 (임금인상, 물가인상...)
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이번 중국에서 발생한 단기금리의 급등을 인민은행이 방관한 이유에 대해서는 말들이 많지만, 그림자금융의 위험을 축소하려는 중국 정부의 의도에 따른 것이라고 한다.
미국, 유럽, 일본, 중국의 통화량이다.
오른쪽 아래가 중국의 M0, M1, M2를 나타낸다.
오른쪽 아래가 중국의 M0, M1, M2를 나타낸다.
중국은 선진 경제권과 다르게 통화승수가 증가하고 있다. 중앙은행이 돈을 풀어도 대출, 신용, 부채의 증가가 기대만큼 증가하지 않아서 투자/소비가 통화량증가 대비 충분하지 않은 선진경제와는 전혀 다르다. 투자와 투기를 구분하는 것은 실물에서도 금융에서도 어려운 일이지만, 중국 경제에서 소비의 비중이 상대적으로 적기때문에 투자/투기에 돈이 몰렸을 것이라는 점은 명백하다. 최근 몇 년간 중국 GDP의 반에 해당하는 정도까지 그림자 금융이 성장했을 것으로 추정하는 모양이다.
오닐이 중국의 문제는 중국의 저축비중이 높다는 것이고, 중국이 마음만 먹으면 금리를 제로 수준의로 낮출수 있다고 하니, 파버가 중국의 신용거품, 부실대출의 문제를 언급하면서 중국의 성장이 둔화될 것이라고 했다고 한다. 오닐이 중국을 좀 더 긍정적으로 보는 것 같지만, 크게 봐서 다를 바 없는 얘기들을 하는 것이다.
과잉투자의 거품이 존재하는 것이 분명하고, 이를 위해서는 중국인들이 저축과 투자대신 소비를 해야하지만, 그러면 은행의 대출을 낮은 금리로 이용할 수 있는 대기업을 제외하면 중소기업, 지방정부기업들은 구조조정의 대상이 되고 사회적인 혼란도 피하기 어렵다. 한국은 과잉투자가 외환위기를 통해 해소되었지만, 중국이 그러한 과정을 겪으면 어떤 파장이 발생할지 최근 전세계가 경험했다.
어떠한 변화도 빠르게 진행되면 큰 부작용이 발생한다. 최근 세계 금융 시장에 다양한 종류의 위험이 동시다발적으로 모습을 드러내고 있다. 미국의 경제 회복이 매우 안정적이기 때문에 출구전략의 시행은 당연한 것이지만, 유럽, 중국이 자신의 문제들에 대비할 시간이 충분한지 알기 어렵다. 만약 유럽과 일본이 미국의 완화 정책을 이어간다면, 중국이 연착륙을 위한 준비를 할 시간을 벌어 줄 수 있을 것이다. 혹시 중국의 연착륙이 어렵더라도 세계경제의 연착륙에는 기여할 수 있을 것이다.