pseudo - operation twist 20220613

“Monetary policy is 98% talk and 2% action” -- Ben Bernanke, 2015

말과 행동이 다를 때는 행동을 보고 판단한다.

연준은 올해 들어 기준금리 인상을 통해 인플레이션을 통제하려는 시도를 하고 있는 것처럼 보인다.

금리 인상의 효과가 충분히 나타나기까지 시간이 걸리겠지만, 8.6%의 인플레이션, 5.4%의 기대인플레이션, 6.5%의 임금인상률 수준에서 1% 이하 수준의 기준금리에서 미적거리는 꼴을 보면 연준의 진정한 의도가 무엇인지 판단하기 어렵다.

그런데 연준이 보유한 국채와 mbs 구성의 변화를 보면 qe3가 끝난 2014년 이후보다는 2011년 이후 약 1년간 진행된 operation twist(OT)와 비슷해 보인다.

https://runmoneyrun.blogspot.com/2017/02/operation-untwist-20170227.html

11년에 시작된 OT 기간 동안 단기 국채(파랑, 초록)의 비중은 감소하고 장기 국채(빨강)의 비중은 증가했다.

이를 통해 국채보유량과 통화량의 증가없이 장기금리를 낮출 수 있고, 이것은 대출을 활성화시켜서 가계의 주택구입과 기업의 투자를 활성화하려는 목표에 기여할 가능성이 있다.

결국 OT직후 QE3가 진행되기는 했지만 당시에 전문가들은 시도할 가치가 있는 것으로 평가했었다.

지금은 명시적으로 OT를 진행한다고 했는지 들은 기억이 없고 장기채권(빨강, 고동)의 증가가 미미하고, 1년 이하 단기채권(파랑)의 비중이 증가하고 있다는 차이점이 있다. 그럼에도 불구하고 2-5년 채권(초록)의 비중이 상대적으로 급감하고 있다.

그래서 무슨 일이 생기고 있나?

https://www.marketwatch.com/investing/bond/tmubmusd10y?countrycode=bx

1-5년 금리의 상대적이 상승이 이어지고 있다.

결과적으로 10y-2y 금리차의 역전이 생기기도 했었고, 다시 그럴 가능성이 보인다.

연준이 더 중요하게 본다는 2y-(기준금리 혹은 3m) 금리차는 뻣뻣하게 서 있다. 

상대적으로 10년, 20년, 30년 금리의 상승에는 영향을 덜 주고 있거나 약간의 하락압력을 주고 있다.

기준금리를 올려서 인플레이션은 통제하고 싶고, 장기금리의 상승은 억제하고 싶다면 OT는 선택할 수 있는 정책이고 실제로 2022년 이후 연준 자산의 구성변화는 그런 영향을 시장에 주고 있다.

돌이켜보니 10y-2y과 10y-3m 장단기 금리차의 차이가 몇개월간 크게 유지되고 있는데, 이것도 연준의 의도일 수 있다.

연준이 10y-2y 역전에 신경쓰지 말라는 것도 이렇게 보면 당연하다.

그렇다고 현재의 정책 집행 속도로 인플레이션을 잡거나 침체을 막을 수 있을지는 미지수이다. 방향이야 상식적인 수준에서 벗어나지 않지만 앞서는 것은 고사하고, 뒤따라가는 속도도 굼벵이와 다름없다.

요약

연준은 너무 느려서 없는 것과 비슷하다.

us auto, us house -price, sales, inventory 20220613

 

침체는 사후에 확인된다.

선행지수도 많은 경우 결정적이지는 않지만, 그래도 유용하고 빠른 것들 중에 장단기금리차(역전이 선행), 주가지수(급락이 선행)가 있고, 실업률(저점이 선행, 고점이 후행)은 느리지만 대신 볼 수 있는 실업수당청구건수는 일주일 마다 나온다.

느리게 변하지만 상당히 조기에 변화가 나타나는 실물 지표도 존재한다. 당연히 노이즈에 주의해야 한다.

아래에 자동차와 주택 관련 지표 중 대표적인 것을 비교했다.

내구재로서 비슷한 싸이클을 보이지만, 이번 판데믹 이후에는 재고 수준에서 차이가 나타나고 있다. 

차이점에도 불구하고 지금은 경제가 장기간 강력한 파도 앞에 놓인 것을 의심하기에 충분한 시기이다.

주택, 중고차/신차의 가격(이상 내구재), 자동차 유지보수비용(서비스), cpi, pce deflator를 비교했다.

전에는 자동차가격이 수십년간 낮게 유지된 비결이 궁금했지만 중고차를 필두로 차이가 좁혀지고 있는 지금은 이 추세가 얼마나 더 진행될지가 관심사이다.

신차의 가격이 빠르게 이격을 좁혀도 이상하지 않지만, 10%대의 상승률로는 몇 년이 필요해서 단기간에 완전히 좁혀질지 의심스럽다.

미국 주택가격의 상승이 cpi의 40%가까운 비중을 차지하는 거주 비용의 상승에 1년 반 가량 선행하는 것으로 볼 수 있고 그런 영향이 실제로 나타나는 초기 국면이다.

최근 내구재 등의 핵심 상품인플레이션에서 서비스와 에너지, 식품의 비핵심 상품인플레이션으로 확산되고 있다고 여기저기서 언급하지만 1-2년 이상으로만 봐도 어느 쪽의 상승률이 높을지 쉽사리 예단하기 어렵다고 본다.

금융위기 이후 풀린 유동성이 10년간 지속된 자산가격 상승의 중요한 원인이라면 당분간 모든 상품과 서비스가 지속적으로 상승해도 차이는 많이 벌어져 있다고 볼 수 있다. 

평균회귀의 법칙은 시간적으로, 지리적으로, 서로 다른 상품과 자산간에도 나타날 가능성이 높다.

가격 다음으로 판매 수량을 본다.

판데믹 직전에는 주택 판매의 고점의 이전에 비해 낮아서 충분히 회복된 것인지 불확실했지만 지금은 서브프라임 거품 다음 수준으로 회복된 후에 내리막을 그리고 있다.

자동차 판매는 판데믹의 노이즈를 제외하면 자연스러운 돔을 그리고 내리막을 그리고 있다.

위의 두 가지 내구재 상품은 전체 경기 싸이클보다 긴 10여년 이상의 장기 싸이클(17년 혹은 14년)을 보인다.

it버블붕괴와 판데믹에 의한 침체의 영향을 덜 받았던 것은 두 시기에 선행했던 90년 저축은행사태발 침체, 2007년 서부프라임사태발 침체가 주로 부동산버블과 가계부채의 부실화에서 시작되었던 것에 기인했을 가능성이 있다.

지금은? 미국 가계 부채는 한국, 호주, 북유럽 등의 일부 국가에 비해 상대적으로 안전하다.

 

재고/매출의 비율이다.

자동차 재고는 부족하고 주택 재고는 그렇지 않은 것처럼 보인다.

특별한 상황이 발생하지 않으면 자동차 재고는 반도체칩 공급란이 해소되기 전까지 낮은 수준을 유지할 것으로 보인다. 

최근의 주택재고/매출 비율은 주목할 만하다.

현재 수준에 도달하면 지난 50년 동안 반드시 빠른 시간 내에 침체가 나타났다. 

이번에는 다를까?

신차/중고차, 신규주택/기존주택의 높은 가격은 수요의 감소 요인이다.  

더구나 두 상품 모두 대출을 이용해서 구입하는 비율이 높고, 대출 금리의 급등은 수요의 감소를 불러온다. 

보통 주택시장의 활황이 부의 효과를 통해 자동차 시장에 영향을 주는 것으로 보지만, 지금은  주택시장이 과열권에서 벗어나는 시기라서 자동차 시장만 독야청청하는 것도 쉽지 않을 것으로 본다.

아직 대출의 부실화를 논하기에는 이른 듯하지만, 현재의 고물가 상황에 대한 대비가 충분하지 않다면 부정적인 영향이 몇분기 내에 나타나도 이상하지 않다.

요약

미국 주택 시장, 부동산 시장 모두 요주의 대상이다.