berkshire, intrinsic value, book value

http://www.berkshirehathaway.com/letters/2014ltr.pdf

http://www.berkshirehathaway.com/letters/2013ltr.pdf

작년까지 버크셔의 주주서한에서 경영/투자 성과를 비교하는 항목은 매우 버핏다웠다.

버크셔의 자산가치 증가율과 S&P500의 총수익률(배당포함)을 비교했고, 그 차이를 함께 표시했다.

이것은 일반적인 관행과 비교하면 정당한 비교가 아니다. 상장기업이기 때문에 투자성과는 주가 대 주가로 비교하거나 버크셔의 자산가치와 S&P500의 자산가치를 비교했어야 한다.

그럼에도 불구하고 이런 불공정한 관행에 사람들의 불만이 없던 것은 버크셔의 성과(자산가치이든 주가이든)가 50년간 꾸준히 시장의 성과를 넘었기 때문이다.

또한 버핏옹만 알고 있는 버크셔의 내재가치가 자산가치와 잘 비례하고 있다고 스스로 공개적으로 언급했고, 내재가치를 기준으로 실행한 자사주 매입은 대략 자산가치 1.2배 이하 수준과 관련이 있었기 때문이다.

그런데 이번에 이런 불공정한 비교 관행을 바꾸었다.
그래서 공정해진 것인가?
표면적으로는 그렇다.
그러나 관심사는 그것이 아니다.

2014년 버크셔의 성과가 자산가치로 판단하면 눈에 띄게 낮다.
버크셔의 성과가 낮아진 시기는 미국시장이 고평가된 시기, 미국경기싸이클의 하락국면과 관련이 있다.
최근 버핏옹이 미국시장 이외의 다른 나라에서 기회를 찾는 것도 이와 관련이 있을 것이다.

서한에 담긴 (위 표의 다음 페이지) 설명은 이렇다.

"In our early decades, the relationship between book value and intrinsic value was much closer than it is now."
"Today, our emphasis has shifted in a major way to owning and operating large businesses. Many of these are worth far more than their cost-based carrying value. But that amount is never revalued upward no matter how much the value of these companies has increased. Consequently, the gap between Berkshire’s intrinsic value and its book value has materially widened."
"Charlie Munger, Berkshire Vice Chairman and my partner, and I believe that has been true at Berkshire: In our view, the increase in Berkshire’s per-share intrinsic value over the past 50 years is roughly equal to the 1,826,163% gain in market price of the company’s shares."

과거와 달리 버크셔의 핵심이 시가평가되는 주식포트폴리오에서 대형사업의 보유/운영으로 이동되었고 이것이 재평가되지 않아서 가치의 증가가 자산가치에 반영되지 않는다. 현재 버크셔의 자산가치보다 주가가 내재가치를 더 잘 반영하고 있다.

버핏옹의 설명은 나름대로 합리적이다.
관련해서 공개적으로 버크셔의 향후 성과가 낮아질 것이라고 언급했고, 후계구도에 대해서도 언급했다.

버핏옹이 버크셔의 향후 성과에 대한 기대치를 낮추는 것은 고점수준에 도달한 미국경제의 장기 경기싸이클과도 관련이 있을 것이고, 후계구도를 염두에 둔 회사의 구조변화와도 관련이 있을 것이다. 여기에 최고의 가치투자자도 미국에서 투자 기회를 찾기가 쉽지 않다는 것이 주주서한의 내용에도 형식의 변화에도 나타나고 있는 것으로 보인다.


요약하면 이렇다.

버크셔의 변화는 어려워진 미국 투자환경의 변화를 반영한다.