재벌들의 대규모 투자계획 20220526

 

정권이 바뀐 뒤로 재벌들의 투자계획이 끊임없이 발표되고 있다.

삼성 450조, 8만명, 5년 (국내 360조, 메모리, 시스템반도체, 바이오, ai, 6G...) 그냥 목숨 걸고 한다

sk 247조, 5만명, 5년 (국내 179조, bbc 반도체 배터리 bio ai 저탄소 신재생 디지털...)

lg 국내 106조, 5만명, 5년 (r&d 48조, 배터리/소재 전장 디스플레이 ai software big data...)

현대차 국내 63조, 4년 (미국 13조 별도)

포스코 53조, 2.5만명, 5년 (국내 33조, 그린철강, 이차전지/수소, 친환경인프라...) 추가

한화 38조, 2만명, 5년 (에너지, 탄소중립, 방산/우주항공)

롯데 37조, 5년 (바이오cdmo  전기차렌탈 충전인프라 수소 전지소재....)

gs 21조, 2.2만명, 5년 (화학, 친환경 에너지, 유통서비스, 건설인프라...) 추가

현대중공업 21조, 1만명, 5년 (스마트, 친환경, 디지털, 제약바이오) 추가

신세계 20조, 5년 (오프라인, 온라인, 자산개발, 신규사업) 추가

두산 5조, 5년 (원전, 가스, 수소...)

앞으로 5년 동안 과거 투자했던 것보다 훨씬 많이 투자하겠다는 것이다. 투자 대상도 반도체 배터리 전기차 바이오 친환경에너지 등으로 대부분 겹친다. 

재벌들이 대략 1000조를 5년 동안 몇 개의 산업에 집중투자하면서 20만에 가까운 인력을 고용할  가능성이 높다면 이것은 한국 경제에서 의미있는 변화를 낳을 수 있다. 

반드시 성공이 보장된 것은 아니어서 지난 30년간의 반도체 투자처럼 치킨게임에서 승리하고 놀라운 결과를 낳을 수도 있지만, 과잉투자 중복투자 출혈경쟁으로 지난 10년 간의 조선산업처럼 죽쒀서 개주는 결과를 낳을 수도 있다. 

냉전 시대 종료 이후 수십년간의 세계화 추세 속에서 한국은 수출 경쟁력을 바탕으로 꾸준한 성장을 지속했으나, 과거의 모든 추세가 뒤집어지고 있는 현재의 상황은 미래에 대한 가시성이 어느 때보다 떨어져 있는 시기라고 볼 수 있다. 신 정부의 세제혜택이나 미국의 직접투자 압박 등도 작용했겠으나 향후 장기간 진행될 esg의 중요성 증가와 전세계의 경제외교군사적 패권의 변화를 대비하는 차원에서도 재벌들의 승부를 건 투자는 필요한 일로 보인다. 대응없이 시간을 흘려보내고 나면 재기할 기회 자체가 없어질 수도 있는 일이다.

쌓인 자본의 비효율적이고 부정한 분배로 인해 한국 자본시장 금융시장의 후진성이 다른 산업에 비해 두드러졌던 것을 고려하면, 화끈한 투자가 어떤 결과를 가져오든 과실을 나누는 것은 다른 문제이다. 그런 점에서 투자의 위험, 분배의 위험을 가진 재벌 대기업보다 투자의 콩고물이 떨어지는 호시절에 높은 성장이 기대되는 재벌 하청업체 소위 소부장 기업들이 몇년동안 각광을 받을 수 있다. 

극심한 인플레이션 압력을 낮추기 위한 전세계적인 긴축이 진행중이고 침체나 스태그플레이션의 가능성이 높아진 상황에서 장기간에 걸쳐 안정적인 자금 조달이 가능한 재벌과 가능하지 않은 재벌이 나뉠 수 있다. 기대한 만큼 투자를 늘리지 못하는 기업이나 무리하게 부채를 늘리는 기업은 살펴봐야 한다. 보유 현금이 많지 않고, 안정적으로 벌지도 못하면서 부채를 이용한 무리한 투자를 한 경우 말로는 대개 비슷하다. 하청기업들의 재무 상태는 일반적으로 재벌 대기업보다 열악한 경우가 많고 재벌의 투자에 맞추어 함께 투자를 늘리다 보면 일부 기업은 돌아올 수 없는 강을 건널 수 있다.

실질 소득의 감소, 소비의 위축이 당연시 되는 환경에서 재벌들의 투자 급증은 경기 방어에 중요한 역할을 하게 될 것이고 현 정부의 시장 중심적인 정책 기조에서 상당기간 지원을 받을 수 있을 것이다. 만약 빠르고 강한 투자가 실제 진행된다면 미국 경제와의 디커플링도 불가능하지는 않을 것이다. 한국의 리오프닝은 미국유럽보다 반년-1년 이상 늦었고 실제로 4월 들어 본격적으로 진행되었다. 중국처럼 향후 몇개월 이상 방역으로 인한 내수 위축을 겪을 나라와도 싸이클이 같다고 하기 어렵다.

요약

재벌들의 투자 뉴스를 보면서 간만에 희망회로를 돌려본다.

real earnings - high recession risk 20220524

 

미국 cpi가 두달째 8%를 넘었다.

100년 내에 이런 수준의 물가에 도달한 경우는? 5번

침체로 이어지지 않은 경우는? 없다.

https://runmoneyrun.blogspot.com/2022/04/100-years-of-cpi-ppi-average-hourly.html

100년짜리 물가 그림. cpi, ppi, 임금 포함. 침체는 회색으로 표시.

1941년 - 1945년 침체

1946년 - 1948년 침체

1951년 - 1953년 침체

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1973년 - 1973년 침체

1978년 - 1980년 침체, 1981 침체 (더블딥)

40-50년대의 세 번은 경기싸이클 중간에 물가가 높고, 싸이클 후반 물가가 급락하면서 침체로 이어지는  (디플레+침체).

20년이 더 지난 후에 나타난 70년대의 두번은 물가가 경기싸이클 후반에 급등하면서 침체로 이어지는 (인플레+침체) = 스태그플레이션.

8% 물가 수준에서 침체를 피할 수는 없지만 70년 전의 싸이클에서는 침체가 연기되었다. 무엇이 달랐을까?

임금상승률의 레벨과 변동성에 차이가 난다.

또한 실질임금을 보면 차이가 난다.

cpi  vs real average hourly earnings

1930-50년대에는 임금의 변동이 매우 커서 일상적으로 물가 변동을 뛰어넘었다.

그럼에도 불구하고 실질임금상승률의 하락이 침체에 선행한다고 보기 어려웠다.

반면 1970년대 이후의 침체에서는 실질임금의 하락이 침체에 선행하는 경향이 이전 시기보다 두드러진다.

특히 두 차례의 오일쇼크에서 명확하다.

미국경제에서 소비의 비중이 지난 100년 동안 증가했다.

실질 소득의 중요성이 커져서 50년대 이전과 차이가 발생했을 가능성도 없지는 않다.

최근의 물가급등은 반드시 침체로 이어지는 수준을 넘어섰다.

또한 실질임금의 급락도 반드시 침체로 이어지는 수준에 도달했다. 작년에는 기저효과를 고려해야 했지만 지금은 그럴 필요도 없다.

침체가 인플레가  사라지기 전에 바로 오면 스태그플레이션이고 70년대 스타일이다.

연준이 침체를 2년 정도 미룬다면 70년대의 싸이클이 아니라 40-50년대의 싸이클처럼 보이게 된다.

기준 금리 인상의 잠재적 효과와 관련해서 구분해 보면 

1. 금리 인상 속도가 느리면 물가상승 속도가 증가하고, 임금인상이 지속되면서 물가-임금 악순환이 생기고 물가상승기간이 길어지면서 최악의 스태그플레이션(침체+인플레).

2.  금리 인상 속도가 느려서 물가상승이 강도가 증가하지만, 고용 위축으로 임금인상이 지속되지 않고 집값도 안정되면 짧은 스태그플레이션(침체+인플레).

3. 적당한 금리인상으로 물가를 잡으면서 침체를 피하면 (경기둔화) 후 회복.

4. 금리 인상 속도가 빨라서 물가와 경기를 다 잡으면 (침체+디플레).

침체(+디플레)와 스태그플레이션(침체+인플레) 중에 어느 것이 나은지는 판단하기 어렵지만 빠른 금리 인상은 전자의 위험을, 느린 금리인상은 후자의 위험을 키우게 된다.

더구나 지금 연준이 무엇을 하든 무엇을 하지 않든 결과에 크게 영향을 주지 않을 가능성도 높다. 1년 전에 transitory 소리만 하기 전에 물가에 선제적인 대응을 했다면 지금 달라졌을 수도 있지만, 지금 하는 행동은 1년 후의 결과에 아무런 영향을 줄수 없을 가능성이 있다. 이미 물가-임금 악순환에 빠져들었는지는 조만간 누구나 알 수 있게 될 것이다. 금리 인상의 효과를 보고 판단할 것이라는 연준의 한가한 소리는 작년에 금리인상을 하고 했어도 늦었을 수 있다고 본다.

지금 임금이 상승하면 향후 물가를 높이게 되고, 임금이 하락하면 실질임금의 추가 하락으로 이어진다. 물가를 빨리 낮추면서 임금을 천천히 따라가게 할 방법이 연준에게 있어야 침체 가능성을 피할 수 있지만 충분한 시간이 있더라도 가능한지 알 수 없다.

지금 고용 상황 등의 지표들이 여전히 좋아서 현재 침체일 가능성은 별로 고려되지 않는 것 같지만, 위의 실질 임금 포함 일부 지표에서 보이는 험한 모양은 침체가 멀지 않았음을 시사한다. 만약 그것이 사실이라면 침체를 피하면서 물가를 잡으려는 전략은 완벽한 삽질이 될 수도 있다. 그냥 물가 하나만 잡는 것도 쉽지 않고, 그나마 그것이 최선일 수 있다는 것이다. 

요약

지금 미국 경제가 정상인 것일까?

gdp gap, unemployment 20220516

https://runmoneyrun.blogspot.com/2017/05/us-gdp-gap-vs-unemployment-rate.html

https://runmoneyrun.blogspot.com/2017/09/us-gdp-gap-vs-unemployment-rate-20170911.html

https://runmoneyrun.blogspot.com/2018/01/gdp-gap-job-openings-rate-20180110.html

gdp gap을 몇 년 전부터 추적하면서 경기 관련 지표들과 비교했었다.

https://runmoneyrun.blogspot.com/2019/05/gdp-gap-vs-unemployment.html

gdp gap vs unemployment - 시나리오 두 개

19년 중반 경에는 침체의 가능성이 보이기 시작했다.

https://runmoneyrun.blogspot.com/2019/11/gdp-gap.html

미국 경기는 정점 근처에 있다.
정점 이후에는 내리막이 기다리고 있다.

19년 후반에는 침체를 피할 수 없다고 봤지만, 무엇이 침체의 트리거가 될지는 알 수 없었다.

물가가 싸이클 막바지까지 낮게 유지되는 것이 이전 싸이클과는 구분되는 특징이었고, 낮은 인플레이션으로 인해 침체의 형태가 이전과 다를 수 있을지 모른다는 생각을 했었다. (디플레이션이 경기침체로 이어지는 50년대까지의 싸이클 재림)

https://runmoneyrun.blogspot.com/2020/04/recovery-v-u-l-20200428.html

https://runmoneyrun.blogspot.com/2021/03/gdp-gap-unemployment-202210323.html

https://runmoneyrun.blogspot.com/2021/05/us-unemployment-gdp-gap-20210515.html

covid-19라는 여전히 진행형인 전염병이 등장하면서 아주 강하고 짧은 침체가 나타났고, 연준 포함 전세계 중앙은행은 미증유의 양적완화를 통해 돈풀기의 위력을 보여주었다. 금융위기 이후  10년 이상 인플레이션보다 디플레이션과 제로 금리가 문제가 되는 환경이었기 때문에 매우 쉬운 결정이었을 것이다.

이제는 많은 사람들이 우려하는 수십년만의 강력한 인플레이션이 나타나면서 다시 침체의 가능성이 높아지고 있고, 1년 이내에 침체가 나타난다면 수 십 년동안 보지 못한 더블딥과 비슷한 형태가 된다.

판단과 전망에 중요한 지표는 물가, 주가, 금리차, 임금, 실업률(의 저점은 선행, 후행하는 것은 고점) 정도이고 관련된 지표들(ism pmi, oecd cli, nber등의 선행지수, 한국 수출 등)도 참고할 수 있다.

침체 자체가  gdp의 성장률이 꺾이는 것으로 정의될 수 있는 것이지만, 잠재성장률과의 gap (gdp ga)도 또한 실업, 물가 등과 직접적인 관련성을 보인다. 특히 80년 이후의 40년 간의 4번 싸이클에서 매우 높은 관련성을 보였다.

아래에서 gdp gap과 실업률을 다시 확인했다.

확실한 것은 아직 미래가 명확하지 않다는 것이다. 

gdp, 잠재 gdp, gdp gap

경기 과열이 gdp gap에 나타나지 않음.

갭은 0%보다 아래이고, 직전 고점보다 아래이고, 이전 싸이클 고점보다 아래.

자체만으로는 물가나 고용에 과열을 불러일으킬 것으로 보이지 않음. 일견 무해한 느낌.

실업률, gdp gqp

완전고용을 뛰어넘은 듯한 실업률(더 내려갈 수 있다고 주장하는 노벨상급 학자도 있는 듯)과 gdp 갭이 대비.

학자들의 잠재gdp가 지나치게 높게 설정된 것일 수도 있지만, 개정은 몇 년에 한번씩인 듯.

현재 상황은 둘 간에 괴리가 존재.

실업률은 지금이 19년처럼 경기가 과열되었다는데, gdp gap은 방향을 보이지 않음.

그러나 만약 2000년 이래의 장기적인 하향 추세처럼 고점이 꺾이면 더블딥으로 이어질 수도.

소비자 물가와 gdp gap

갭이 양전하는 것이 과열이고 과열 후에 물가급등, 금리인상, 긴축, 경기둔화, 침체가 이어지는 흐름이 자연스럽다면 지금은?

gdp gap과 물가 사이에도 괴리가 존재.

그렇다면?

gap gap은 미심쩍어도 고용, 실업과 물가 사이에는 수미쌍관이 나타나는 상황.

실질 유가와 gdp gap

물가는 싸이클 후반의 인플레이션을 보여주지만 유가는 그보다 긴 장기싸이클을 보임.

한 두 개의 경기 싸이클을 넘어 한세대에 가까운 장기적이고 높은 수준의 경기 과열이 장기적이고 높은 수준의 인플레이션을 가져오는 것일 수도. 

https://runmoneyrun.blogspot.com/2019/11/gdp-gap.html

단기적으로 물가와 GDP갭의 관련성이 떨어졌다고 하나, 긴 그림에서 상상력을 발휘하면 다르게 볼 수 있다.

60년대의 경기과열은 70년대의 오일 쇼크를 가져왔다.

오일 쇼크는 중동 전쟁으로 인한 공급쇼크뿐 아니라, 60년대 서방세계의 수요증가가 큰 역할을 했다고 할 수 있다.

손뼉이 마주쳐야 소리가 나는 것은 어디서나 진리이다.

90년대 미국의 신경제가 2000년대의 유가상승의 배경이라고 보는 것은 견강부회처럼 보일 수 있다.

그러나 2000년대 브릭스를 포함하는 국가들의 급속성장에 미국의 달러공급이 중요한 역할을 했고, 90년의 미국 번영이 가져온 통화량의 팽창이 없이 가능했을지는 의문이다.

내가 보기에 30년 주기의 원자재 슈퍼싸이클 배경에 미국경기의 과열과 달러공급의 증가, 통화가치의 하락은 필수적인 조건이라고 할 수 있다.

몇 년 전의 기름값에 대한 생각을 들여다보니 지금 생각과 한 단어에서 차이가 난다.

판데믹 침체 이후 "통화가치의 하락"은 미국 이외의 통화에서 더 크게 나타났고, 특히 명목 성장이 미국보다 느린 유럽의 양적완화는 유로의 가치를 달러보다 더 빠르게 떨어뜨렸다. 최근에 관심을 받는 지리정치학, 지리경제학은 그 다음 문제일 수 있다.

인플레이션이 통화적 현상이라는 주장만큼 아니라는 주장도 많은 모양이다.

그러나 나는 지난 3년간 벌어진 상황은 인플레이션이 금융위기부터 이어진 무제한 돈풀기의 결과가 누적되어 나타난 결과였다고 본다.

그렇다면 2020년의 짧은 침체는 14, 15년의 비공식적 제조업 침체처럼 전형적이지 않은 반쪽짜리였고, 결국 빅테크 위주의 경기확장이 금융위기 이후 지속되었다고 보는 것이 현실적일 수도 있다.

빅테크가 생산한 부가가치가 2020년의 침체를 지울수 있을만큼 크지만 현재까지의 기준으로는 충분히 평가받지 못하고 있는 것이고 gdp를 다시 계산하면 이미 심각한 과열상태에 도달한 것일 수도 있다.

그러면 2019년의 gdp gap이 보여주는 애매한 경기과열도 실제로는 훨씬 더 강력한 것이었을 수도 있다.

요약

gdp gap이 보여주지만 주목받지 못하는 현실과 gdp gap이 보여주지 않는 현실에도 주목할 필요가 있다.

ppi, cpi, pce deflator, gdp deflator 20220512

 

최근 발표된 미국의 ppi와 cpi를 70년대 1차 오일 쇼크 시기와 비교했다.

한 두달의 차이에 불과하지만 물가지수 간에 시차가 없는 것은 아니다.

순서대로 나열하면 아래와 같다.

0) unit labor cost (분기) or average hourly earning

1) ppi - commodities

2) ppi - finished goods

3) cpi, pce

-----------------

?) gdp deflator

노이즈가 존재하지만 아직 ppi에서 고점을 확인하지 못했다. cpi의 고점은 아직 언급하기 이르다.

물가상승률이 기대인플레이션, 금리, 리스크 프리미엄, 환율에 미치는 영향이 어느 때보다 직접적이고 크기 때문에 현재 위치를 알고 있을 필요가 있다.

https://fred.stlouisfed.org/graph/?graph_id=106623&rn=752

최근 10년간의 물가지수.

ppi상승은 진행형. 나머지는 딸림형.

1차 오일쇼크 직전 10년간. 

물가 상승 파동의 진행 순서는 최근과 비슷.

고용 둔화 신호가 아직 나타나지 않았기 때문에 침체 직전 73년 8월의 1차 물가 고점에도 아직 도달하지 못한 것으로 보임. 

2차 물가 고점은 74년 11월으로 1차 고점과 1년 이상의 시차가 존재.

1년 전에 현재의 물가 상황을 예상하지 못한 것처럼 지금 1년 후의 물가 상황도 예상하기는 쉽지 않음.

지금이 늦여름인지 초겨울인지 한겨울인지 구분하기 매우 어려움.

어려움에 인플레이션을 얕잡아보는 연준의 태도가 한몫하는 듯.

15년 전의 인플레이션과는 급이 다르니, 섣부른 기대를 가지기보다는 50년 만에 한번 오는 좋은 경험으로 생각하고 잘 관찰할 필요가 있음. 

요약

물가 고점은 아직 확인할 수 없다.

hkd - stable coin or not 20220512

 

코인 계좌에 있던 루나가 거의 다 녹아내렸다. 보라도 사이즈가 매우 줄어서 예전의 그 보라가 맞는지 모르겠다. 금액이 적지만, 하락 속도가 매우 충격적이다.

루나는 십여년 전에 사두고 1/100토막이 난 메타랩스라는 멋진 이름을 가진 기업(원래는 의류업체이나 지금은 뭐하는지 모름. 타산지석. 경종. )의 하락률을 며칠 만에 뛰어넘어 계좌에서 가장 큰 하락률을 보이는 종목이다.

홍콩달러는 달러에 페그된 몇 개의 통화 중 하나라서 홍콩 당국의 시장 조작 외에도 미국의 금리정책, 중국 경제의 펀더멘탈, 홍콩의 정치적 변화에 직접 영향을 받을 수 있다.

한국경제가 큰 충격을 받았던 외환위기 시절에도 홍콩은 환율방어를 잘 해냈고, 금융위기에도 큰 탈 없이 지나갔다.

그런 홍콩 달러에 대한 언급이 최근 언론에 자주 올라오고 있다. 이것은 세계 금융시장의 달러 유동성이 마르고, 많은 실물 상품과 금융 상품의 가격이 널뛰기를 하고 있는 상황에서 홍콩달러의 페그에 대한 의심이 생기면서 나타나는 일이다.

최근 몇 년 간 중국이 홍콩에 대한 정치적인 지배력을 확고히 하면서 홍콩의 아시아 금융허브 위치는 싱가폴로 많이 넘어가고 있고, 중국의 대외 금융 창구 역할은 장기적으로 상해, 선전, 북경으로 이전될 수 있다.

최근처럼 어떤 이유로 홍콩달러에 대한 매도세가 집중되는 시기에 환율이 일시적으로 페그의 한계를 시험하거나 벗어나면 시장에 패닉이 발생할 수 있다. 그런 상황에서 대규모의 패닉 셀이 발생하면 홍콩 당국의 달러 보유액으로 방어해도 무한대가 아닌 이상 언젠가는 바닥이 보일 수 있다.

세계 최대의 외환보유액을 보유하고 있고, 많은 비중을 미국채권으로 채우고 있는 중국 정부가 개입하면 홍콩달러의 페그제를 유지하는 것은 가능할 것이다. 그러나 홍콩의 경제적 비중이 중국 내에서 지속적으로 감소하면  홍콩달러의 페그제를 반드시 유지해야 할 이유도, 홍콩달러가 존속할 이유도 함께 감소한다.

1국 2체제가 중국에서 지속가능하지 않다는 것을 확인했으니, 1국 2통화가 중국에서 가능한지도 의심받는 것도 당연하다.

중국 정부의 홍콩 정치에 대한 개입으로 홍콩에 대한 신뢰가 사라진 것처럼 중국 정부가 홍콩 경제에 깊이 개입하면 홍콩 달러에 대한 신뢰도 신기루처럼 사라질 수 있다.

통화, 혹은 유사 통화의 가치 변동을 보면서 반복적으로 확인하는 것은 그것의 가치를 지탱하는 것이 공식적으로 달러이든, 금이든, 난해한 알고리즘이든 그런 것이 중요한 것이 아니라는 것이다. 무엇보다 통화 당국에 신뢰가 중요하고, 신뢰가 사라지면 가치도 사라진다는 것이다. 

통화 - 신뢰 = 0

요약

교훈을 얻는 데 왜 항상 돈이 드나?

금리, 기대수익률, 리스크 프리미엄 20220509

 

종종 찾아보게 될 듯해서 계산해 보았다.

한국, 미국의 장기금리가 1%전후에서 3%이상으로 상승했지만, 물가를 고려하면 1-2년 내에 5%나 그 이상을 봐도 이상하지 않다.

금리가 낮을 때는 주식투자의 위험에 대한 리스크 프리미엄도 낮지만, 금리가 급히 높아지는 시기에  경기둔화, 유동성 감소, 전쟁, 전염병 등의 실물시장과 금융시장의 위험이 리스크 프리미엄을 높일 수 있다.

만약 물가상승이 진정되지 않고 장기금리가 1%에서 7%까지 상승하는 경우, 주식시장에 대한 기대수익률이 위의 노란색 경로를 따라가면 , 시장의 밸류에이션은 최고점의 1/4에 도달할 수 있다. 먼 훗날의 얘기이다.

시장의 밸류에이션만 본다면 1%에서 3%로 금리가 상승한 것도 아직 반영되지 않았을 수도 있다. 물가상승이 지속되지 않을 것이라는 가정을 연준과 시장이 공유하고 있는 것으로 보인다.

요약

보수적인 것은 연준만이 아니다.

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추가 20220510

https://ritholtz.com/2022/05/10-tuesday-am-reads-380/

There is an inverse correlation between the forward P/E of the S&P 500 and the 10-year US Treasury bond yield since 2014

forward per와 금리의 반비례 관계에 대해 언급한다.

위의 그래프가 시사하는 것과 같다.

현재 per는 17.82이고 14년 이후 현재 금리수준(2.82)에서 per는 14-15정도.

real total return of ief, tip - 보잘것없는 실질수익률이지만 20220506

http://runmoneyrun.blogspot.com/2016/02/once-in-lifetime-opportunity-2016.html

미국에서 장기채권의 실질 수익률은 1940년부터 40년동안 마이너스였다. 손해라는 것이다.

이제는 한국에서 개인들이 미국채 etf를 통해 미국채에 간접투자하는 것이 은행예금만큼 쉬워졌고, 아마 세금혜택계좌를 통해 많이 투자하고 있을 것이다.

저금리 시기에는 그래도 높은 안정성때문에 포트폴리오의 일부를 차지할 만했지만 물가상승, 금리상승이 지속되는 시기에도 투자할 가치가 있는지는 모르겠다.

아래에서는 ief와 tip에 대해 야후에서 제공하는 실질수익률을 이용해 비교했다.

https://finance.yahoo.com/quote/TIP/performance?p=TIP

위 패널은 명목 총 수익률, 아래 패널은 실질 총 수익률. 

ief 와 tip의 실질 총 수익률이다.

똑같이 18년동안 연복리 2%를 조금 넘는 수익률로는 어떻게 모아도 미래를 도모하기 어렵다.

당연히 다른 자산과 포트폴리오를 짜거나 버핏옹의 조언처럼 길게보고 주가 지수에 90%정도 몰빵하는 것이 대부분에게 유리한 선택이다. (지금 어떤 방식이 유리한지는 나는 모른다)

미국채 etf의 수익률이 보잘 것 없다는 것이 위 그림에서 얻을 수 있는 가장 중요한 교훈이지만, tip에 대한 다른 교훈도 얻을 수 있다.

1. 명목 채권 수익률이 물가가 높은 시기에 높은 것은 자연스럽다. 그러나 실질수익률도 물가가 높은 시기에 높다. ief, tip 모두 그렇다.

2. 물가에 연동된 tip의 수익률이 ief와 장기적으로 크게 차이가 나지 않는다. 

3. tip이 ief대비 물가상승기에도 수익률이 높지 않은 것은 2000년대 중반 물가상승기(~ 금리상승기)에 차이를 벌리지 못했고, 금융위기시 디플레이션으로 인해 수익률 방어도 못했기 때문이다.

4. 인플레 헤지용 상품으로서 tip은 장기적으로 쓸모없는 것일 수도 있다.

그런데 2021년에 와서 두드러진 변화가 발생하고 있다.

그래서 13년 이후 벌어진 차이를 단번에 좁히고 있다.

이것이 향후의 인플레이션에서 tip의 방어적 역할을 보여주는 전조인지 알 수 없다.

다만 인플레이션 국면에서 물가상승에 비례하는 이자를 미국정부가 정당하게 지급하지 않으면 경기 침체/둔화와 물가하락이 동반되는 국면에서 다시 ief에 뒤쳐지게 될 것이다. 이것은 2008년과 2013-2015년 사이에 확인된 바 있다.

2022년 금리 급등기에 tip과 ief의 주가 하락은 당연한 일이다.

그러나 tip의 배당 증가 양상을 보고 있으면 정말 인플레이션을 방어해 줄 것 같은 느낌이 든다.

만약 인플레이션이 몇 년 이상 지속되고 올해에도 tip의 성과가 뛰어나다면 ief와 비교할 수 없는 투자대상이 될 가능성을 확인한 것으로 볼 수 있을 것이다.

요약

1. 채권은 원래 수익률이 별로였고, 앞으로는 끔찍할 것이다.

2. 물가연동국채는 더 좋아야 되는 시기에 별로였지만, 지켜볼 이유가 생겼다.

참고

https://stockanalysis.com/etf/tip/dividend/ 

물가를 반영해 우상향하는 배당금액 차트

https://www.nasdaq.com/market-activity/funds-and-etfs/tip/dividend-history

둘 간에 배당 내력에 약간의 차이가 있다. 이유는 모른다.

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ief, tlt 배당

https://stockanalysis.com/etf/ief/dividend/

https://stockanalysis.com/etf/tlt/dividend/

미국임금과 물가, 한국임금과 물가 20220504

 

임금과 물가는 길게 보면 동행한다.

임금 상승이 소득 증가, 소비 증가, 물가 상승으로 이어지는 것은 대표적인 고리이고 고용/실업과 물가의 관계는 시대에 따라 명확하기도 하고 덜하기도 하지만, 길게 보면 비슷한 경로를 가게 된다.

https://runmoneyrun.blogspot.com/2022/04/100-years-of-cpi-ppi-average-hourly.html

미국의 100년치 자료에서 보이는 임금과 물가와의 관계는 그런 점에서 당연하고 자연스럽고 상식적이다.

그럼 한국에서는?

한국은행자료이다.

파란선이 시간당 명목임금지수이다.

명목임금은 상용근로자 1인이상 사업체 피용자의 1인당 월평균 임금총액이고 위에는 연간 변화율을 표시한 것이다. (분기별 자료는 아래)

1분기 물가상승률은 3.8% 이고 4월 물가상승률은 4.8% 이다. 

일견해서

1. 물가와 임금은 그럴듯하게 동행한다.

2. 임금은 물가보다 2-4% 이상 높게 증가한다.

3. 최저임금이 급증하던 시기(18-19년)에는 5% 이상으로 벌어진다.

(2018년 초의 분기별 상승률은 10% 이상 벌어짐)

이게 뭐가 문제인가?

미국의 임금과 물가와 비교해보면 명확하다. 한국과의 비교를 위해 연간변화율을 표시.

일시적으로 괴리가 나타날 수 있지만, 장기적으로 레벨에 큰 차이가 없고 변화의 방향도 동일하다.

미국은 한국보다 조작의 흔적이 적다.

반대로 한국은 소비자 물가 마사지가 너무 심하다.

한국 소비자 물가는 다양한 이유로 액면 그대로 믿기 어렵고 실제보다 훨씬 낮게 보고되고 있다고 믿는다.

1. 물가지수에 주택관련비용의 비중이 10% 이하로 다른 나라들(20-40%)보다 과소 포함되어 있다.

2. 공공요금에서 정부의 물가 통제가 극단적이다. 그러면서도 전기요금 등의 관리 물가 비중이 낮지 않다.

3. mb 시절 생활물가란 것을 만들고 공표한 이후 소비 비중과 상관없이 정서적인 요인이 큰 품목(라면 등)에 대한 가격에 대해서는 지도 명목으로 심지어 가격을 낮추기까지 하고 있다. 생활물가지수는 아래 참고.

4. 소비재 업체들이 권력에 누수가 생기는 정권 교체기에 집중적으로 물가를 올리기 때문에 겨체기 중간에는 상대적으로 낮게 나온다. 올해 물가의 안정성이 떨어지는 것은 어느 정도 예정된 일이다. 아래 그림의 02-03년, 07-08년, 12-12년, 17-18년, 22-23년 전후.

5. 소비 패턴이 변화하고, 상품서비스제공 방식이 변하면서 가격 구성요소의 변화가 생기고 이것이 물가에는 반영되지 않고 있다. (치킨값에 배달료는 안 포함. 배달료는 별도 산정하지만 물가에는 아직 안 포함. 이러면 물가상승률은 낮게 평가) 

https://news.koreadaily.com/2022/04/25/economy/economygeneral/20220425140052926.html

6. 지난 십년간 보육비, 교육비, 노후복지비 등에 대해 정부가 무상 혹은 저가에 제공하는 경우가 늘고 실제로 이것이 물가를 낮추는데 기여했다. (대신 세금 부담이 늘지만 다른 문제)

찾아보면 훨씬 더 많을 것이다. 

최근 1-2년간 물가상승의 주역인 식품, 에너지는 핵심물가에서 제외된다.

많은 정부, 중앙은행의 정책에서 장기적으로 가장 중요한 지표는 핵심물가(core cpi 혹은 core pce)이고 한국의 핵심 소비자물가는 여전히 4월에 3.1%에 불과하다. 아래 참고.

과거의 경험으로 볼 때 정부의 대응이 식품, 에너지에서는 효율적일 리가 없고 기대도 없다.

핵심 물가에서 효과가 있으려면 주택 관련, 임금 관련 요인들을 통제해야 한다.

지난 5년간의 주택 공급부족을 몇년 내에 되돌리기는 어렵다.

임금 관련 요인은 게임업계에서 시작된 임금인상 열풍이 네이버, 카카오 등을 거쳐 삼성, 현대차 포함 대기업으로 휘몰아쳤고 몇개월 내에 일단락될 것으로 본다.

그러나 인플레이션 기대심리의 상승이 고착화되면 임금상승, 물가상승의 악순환이 재현될 수 있다.

장황해졌으니 요약해보자.

한국 물가는 믿기 어렵지만 임금 상승률과의 동행정도로 보면 약 2-4% 더해서 볼 수 있다.

향후 물가 불안은 식품, 에너지가 결정하겠지만 한국 정부의 능력 바깥에 있고, 핵심지표에 영향을 주는 주택, 임금 요소들을 통제하는 것은 어느 정도 가능하다.

인플레이션 기대심리를 강력하게 꺾는 것은 정부보다 한국은행이 잘 할 수 있다.

새로운 한국은행장이 그렇게 할 수 있는지 보자.

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참고

임금 물가 분기별 - 노이즈 주의

생활물가, 핵심물가

한국 물가와 주식 - 20220504

한국 소비자 물가 상승률이 4.8%, 인플레이션 기대심리가 3.1%라고 한다.

금리, 환율 포함 금융 시장에 대한 영향이 클 것은 누구나 알고 있지만 주식시장과의 관련성에 대해서는 미국에 대해서나 마찬가지로 오해하는 경우가 있다.

https://runmoneyrun.blogspot.com/2022/05/us-cpi-vs-stock-market-6-20220503.html

(주가지수 전년동월비 조정은 윗글 참조)

1. 한국 소비자 물가나 주가지수나 30년 이상 길게 지수로 보면 우상향이다.

2. 전년동월비로 싸이클을 보면 물가(특히 원자재 가격)가 주가에 선행한다. 위 그림.

3. 장단기금리차, 주가가 대부분의 나라에서 경기선행지수에 포함되어 있는 것처럼 원자재가격의 역수(혹은 음수)도 많은 나라에서 포함되어 있다. 한국에서는 몇 년에 한번씩 넣었다 뺏다 했는데 요즘은 한국 경기지수를 안 봐서 모르겠다.

4. 이것은 많은 나라에서 물가(특히 유가 중심 원자재 가격)가 경기에 선행한다는 것인데, 많은 경우 주가보다 물가가 더 선행한다는 것이다.

5. 싸이클에서 선행한다는 것은 상대적인 개념이지만, 봄 다음 여름이 온다고 하지 여름 다음 (내년) 봄이 온다고 하지 않는다.

6. 한국물가는 주가지수에 1-2년 길게 선행하거나 (80년대 3저호황 이후),  2-3개월 짧게 선행하거나 (2000년대의 2년주기 홀짝 싸이클), 밋밋하게 퍼져 있거나(2010년대의 박스피), 최근처럼 폭풍전야이거나 다양한 모습을 보인다.

7. 나는 미국 물가의 고점을 본 것인지 확신할 수 없지만, 어떤 이들은  여러가지 이유로 4월이 고점이라고 한다. 그런데 앞으로 내려간다고 해도 미국 소비자 물가는 8.5%로 한국 소비자 물가의 두배에 달한다.

8. 한국 정부가 여러가지 방법으로 물가를 통제하거나 실제보다 낮게 보이게 만들고 있지만, 에너지, 전기, 전월세 비용의 상승이 하반기 이후 집중적으로 반영될 가능성이 점점 커지고 있다.

9. 물가 조작이 심해서 판단하기 어려우면 생산자 물가지수를 볼 수도 있는데 그러면 한국의 물가는 8.8%로 다른 나라에 비해 크게 낮은 편이 아니다.

 10. 나는 한국물가가 현실을 제대로 반영하는 경우 기업들이 전기요금만 30조원 이상의 비용을 추가로 지출해야 된다고 본다.

11. 한전처럼 -30조의 적자를 기록할 수도 있는 기업의 시총이 만약 -300조라면 (만약 이것이 다른 기업의 시총을 갉아먹는다면) 주가지수는 지금 당장 10% 이상 내려가야 한다.

12. 위 그림에서 물가가 5%를 넘었을 경우에 해당하는 전년대비 하락률은 최소 40%이고, 미국이나 유럽처럼 8%를 넘으면 50% 이상이다.

13. 현재의 주가나 시가총액은 미래는 고사하고 현재의 물가 상황을 충실히 반영하고 있는지 의심스럽다.

14. 현재의 금리나 환율에 대해서도 의심스럽기는 마찬가지이지만, 그것을 판단하는 것은 더 어려운 일이다. 다만 금리는 물론이고 환율도 물가에 의존한다는 것은 변함없다.

https://runmoneyrun.blogspot.com/2022/04/eurusd-euro-cpi-us-cpi-20220428.html

15. 현재의 부동산 가격에 대해서는 기준금리가 4-5%가 넘고 대출 금리가 6-7% 이상이 되는 상황에서도 한국의 가계부채가 잘 버티고 있을지, 금융위기 이후의 미국처럼 극심한 디레버리징을 10년동안 겪어야 하는지 판단해야 한다. 

요약

물가가 최근 2000년대 이래 어느 시절보다 중요하다.

us cpi vs stock market - 6개월 후가 궁금하다 20220503

 

물가와 주가와의 관계는 한마디로 복잡하다.

그러나 물가 충격이 발생한 경우 주식시장이 어떤 영향을 받는지만 보고 싶다면 충격의 방향과 시차를 조정하면서 관련성을 확인해 볼 수 있다.

다만 물가 충격이 주식시장의 변동에 선행하는 경우에 한정해서 관찰한 것에 불과하다는 전제를 벗어날 수 없다.

미국 소비자 물가와 미국 주가지수(wilshire 5000)의 전년 동월비를 비교한 것이다.

미국 주가지수는 뒤집어서 크기를 조정하고 6개월을 당긴 것이다.

(9개월까지는 높은 관련성을 눈으로 확인할 수 있다.)

둥근 계란 세개는 물가 충격을 인플레이션(빨강)과 디플레이션(파랑)으로 구분해서 표시한 것이다.

아래의 원래 그림으로 이런 관련성을 바로 상상하기는 어렵기 때문에 물가와 주식시장과의 관계를 착각하는 것도 충분히 발생할 수 있다.

금융위기 시의 물가급등(유가의 급등이 주도)이 약 6개월 후 주가의 급락을 낳았고 2차, 3차 파동에서 동일한 관계를 유지한 것을 볼 수 있다.

2004년 하반기 이후 1년 반 이상 진행된 미국의 제조업 둔화(공식적으로는 미국 침체가 아니나 제조업은 유가 급락과 동반된 디플레 압력을 받았고, 전세계도 비슷한 충격을 받음) 시기에도 주가는 덜 분명하지만 비슷한 경과를 보인다. 

2021년 초부터 진행된 물가급등(유가가 다른 원자재보다 1년 가까이 후행)은  진폭으로 보면 1차 오일 쇼크에 가까울 것이기 때문에 실제로는 더 크고 길게 나타날 수 있지만, 아직 1파의 고점도 확인되지 않은 초기라서 일단 비슷한 사이즈의 계란으로 표시했다.

어떤 이들은 4월이 물가 고점일 수 있다고 한다.

만약 그렇게 진행된다면 기간으로는 금융위기 시의 최초 파동과 비슷한 주기를 보일 수 있다.

그 정도 시간이 지나야 원자재 급등의 영향이 전 세계 곳곳의 모든 생산과 소비에 안 미치는 곳이 없게 되는 것인지도 모르겠다.

역사가 비슷하게 반복될지 알 수 없으나, 11월 이후의 주식시장이 궁금하기는 하다.

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참고

https://fred.stlouisfed.org/graph/?g=OPpm

cpi yoy vs stock market yoy

메모리 업체의 손익분기 매출 추정 20220502

https://runmoneyrun.blogspot.com/2022/05/korea-export-20220501.html

메모리 업황의 고점이 2021년에 지나갔다면 저점은 2023년 중후반 경이 될 것이다.

그 시점에서 매출, 영업이익, 이익률을 미리 알수는 없지만, 이전에 지출한 capex로 인한 고정비용의 증가로 인해 상호간에 매우 일정한 관계를 보인다.

매출의 감소폭에 따라 영업이익의 감소가 일정한 비율로 나타나고, 적자가 나타나는 매출 수준도 짐작할 수 있다.

투자가 일정한 수준으로 진행되고 향후 감가상각비가 일정하다면 삼성반도체의 매출이 18조, 하이닉스의  매출이 8.5조에서 적자가 나타날 수 있다.

아래에 추정 방식을 보인다.

1분기 최대 메모리 업체들의 이익률은 감소하기 시작했지만, 아직 고점을 논하기에는 이르다.

하이닉스의 이익률 감소가 두드러지지만 투자가 공격적이라서 그런 것일 수도 있다.

16년 이후 삼성전자 하이닉스의 공격적인 투자는 결과적으로 성공을 거두었다.

17-18년의 슈퍼싸이클과 최근의 뒷풀이 싸이클에서 높은 이익을 거두었고, 중국의 굴기로 인해 나타날 수도 있다고 우려하던 공급과잉은 미국의 정치공세와  중국의 역량부족이 겹쳐서 얕은 저점을 기록하면서 지나갔다.

그러나 미국, 유럽, 중국의 침체와 둔화가 복합적으로 나타나는 국면이 진행 될 경우 단가, 물량의 감소로 인해 매출 감소가 나타나면, 매출-이익 곡선의 변동으로 인해 영업적자가 상대적으로 적은 매출 감소에서도 나타날 수 있다.

손익분기점은 별표로 표시했다.

하이닉스의 경우 분기 매출이 8.5조로 감소하면 영업적자가 나타날 수 있다.

현재 분기매출은 12조로 30%의 매출감소에 해당한다.

삼성반도체의 경우 분기 매출이 18조로 감소면 영업적자가 나타날 수 있다.

현재 분기매출은 26.9조로 33%의 매출감소에 해당한다.

이 정도의 매출 하락은 이전 싸이클에서 항상 보던 수준에 불과하다.

이번에 다를지는 지금 알 수 없다.

나는 피할 수 없다고 본다.

비용을 줄이면 적자를 피할 수도 있다.

큰 고정 비용에는 설비와 인력이 있지만 둘 다 줄이기 어렵다.

향후의 경쟁 상황도 정치적 상황도 반도체 업체들의 비용 감소에 적합하지 않다.

오히려 계획된 capex를 진행하고 연구개발을 늘리고 임금 인상 압력을 수용하면서 손익분기 매출은 증가할 가능성이 높다.

만약 두 업체가 적자 비슷한 상황에 놓이면 한국 경제에 대한 시각도 지금과는 매우 달라질 것이다.

요약

메모리 업체들의 매출감소가 30%를 넘으면 적자 전환할 수 있다.

korea export - 반도체 싸이클의 하락 초입 20220501

4월 수출입 동향이 발표되었다.

며칠 전 예상했던 것보다 수출, 수입 모두 적다.

https://runmoneyrun.blogspot.com/2022/04/korea-export-import-trade-balance-deja.html

수출 금액의 증가에도 불구하고 물량의 감소가 나타났다는 것은 가격상승이 수요의 감소를 가져오기 시작하는 초기일 가능성을 보여준다.

예상보다 빨리 악화되고 있다는 것이다.

다음 주에 많은 전문가들의 언급이 있겠지만, 미래에 대한 기대는 빼고 과거의 숫자만으로 건조하게 판단하는 사람들의 말을 들을 필요가 있다.

지금은 듣기 싫은 소리에 귀기울여야 하는 시기이다.

아래에서는 반도체 수출, 한국 수출, 미국 산업생산을 반도체 경기 싸이클의 관점에서 확인해 본다.

여름이 지나갔다는 것은 확실한데, 지금이 가을인지 겨울초입인지는 모르겠다.

지난 주 전세계의 많은 기업들이 실적과 capex전망들을 쏟아놓았으니, 아래 그림을 참고해서 각자 판단해보기 바란다.

한국 반도체 수출 금액은 하락을 시작했다.

전년 동월비는 한참 전에 고점을 지났다.

최근의 한국 전체 수출추이와 크게 다르지 않다.

메모리 수출도 반도체 수출과 대동소이하다.

그런데 한국의 메모리 수출의 주기성은 다른 어떤 산업과 비교해도 놀라운 수준이다.

메모리싸이클은 재고싸이클이라기 보다는 투자싸이클에 가깝고, 재고는 투자싸이클을 추종하는 (그러나 후행한다는 뜻은 아님) 것으로 본다. 집적도증가/신공정 등으로 투자가 증가하고 설비용량이 계단식으로 증가하면 선형으로 증가하는 수요대비 공급초과가 발생하고 공급과잉상태에서 재고가 쌓이는 상황이 주기적으로 발생. 메모리 싸이클이 투자싸이클이라 점은 한국 경기 싸이클에서 과거에 2년 단위로 특징적으로 나타났던 재고싸이클보다 긴 편이다. 

한국에서 반도체에 대한 투자는 지난 5년간 역사적인 수준으로 진행되었고, 메모리에서 파운드리로 비중은 옮겨지고 있지만, 향후에도 엄청난 투자가 기대되고 있다.

http://runmoneyrun.blogspot.com/2017/08/blog-post_16.html

https://runmoneyrun.blogspot.com/2017/09/memory-supercycle-boom-bubble-and.html

메모리업체의 독과점이 진행중이고, 수요는 무한대처럼 보여도 업황은 업다운을 반복하고, 그것은 16-18년의 슈퍼싸이클 이후에도 마찬가지였다.

한국을 중진국 상위권으로 밀어올린 90년대 초반의 더 길고 큰 메모리 슈퍼싸이클도 내리막에서는 위환위기를 낳았고, 2000년 it버블 붕괴후에도 카드버블로 간신히 대응할만큼 큰 업황의 하락이 있었다. 

공급과잉은 공급의 급증, 수요의 급락이 나타나는 경우 누구나 알 수 있지만, 그보다 미묘한 상황에서도 공급대비 수요의 부족이 있는 상황이면 언제든지 발생한다.

만약 싸이클의 급락이 향후 1년 이내에 발생한다면 가능성이 높은 것은 수요의 절벽이 어디선가 나타나는 것이다. 미국 포함 전세계의 침체가능성이 높아지는 것과 관련이 있을 것이다.

저점은 23년 초중반 이후로 현재부터 1년 후에 나타나는 것이 최근의 4년 싸이클과 부합한다. 금융위기 이전처럼 3.5년 정도의 싸이클로 단축되면 하락 속도가 더 빨라질 것이다.

반도체 수출이 한국 수출에서 차지하는 비중은 90년대 슈퍼사이클의 15%보다 최근의 슈퍼싸이클에서 25%로 훨씬 높았다. 

현재 상황은 20년만의 슈퍼싸이클이 지나간 후 뒷풀이가 5년째 진행중이라고 본다. 

지금도 수출금액은 높은 수준이지만 16-18년의 임팩트는 기대하기 어렵다.

그래서 앞으로는 어떨까?

96년부터 16년까지의 상황이 반복될 가능성이 높다.

그렇다고 대형 메모리업체에서 적자가 다시 나타날지는 짐작하기 어렵다.

미국의 산업생산과 한국의 수출은 높은 관련성을 보인다.

위 그림은 한국 수출을 1/4로 줄여서 겹친 것이다.

4월 한국수출을 표시하면 3% 위치에 표시될 것이다.

둘 다 최근 3개월간 빠르게 감소하고 있다.

길게 보면 한국의 수출이 미국의 산업생산보다 좋은 특별히 좋은 시절이 보인다.

반도체 수출 비중이 높은 시기를 빨간 화살표로 표시하고 보면 두 시기가 상당부분 겹친다.

2000년대에는 중국 포함 신흥국의 약진에 편승한 중후장대 업종의 수출이 주도했고 기간과 크기가 두드러진다.

금융위기 직후의 회복기에는 소위 차화정의 성장률이 압도적이었다.

한국이 미국보다 심각하게 뒤쳐진 시기는 외환위기 전후 3년과 2011년 금융위기에서 회복한 이후 미국의 신용등급하락, 유럽의 남유럽위기 등이 겹쳤던 시기에 나타난다. 파란 화살표로 표시한 시기이고, 당연히 반도체 수출의 역성장 시기와 겹친다.

한국 반도체 산업의 겨울이 다가오고 있나?

나는 산업에 대해 문외한이지만, 산업싸이클에 대한 일반적인 상식을 바탕으로 그럴 가능성이 매우 높다고 본다.

반도체의 겨울이 2-3년에 불과하고 이후 다시 높은 도약이 나타나더라도 준비없이 맞이하면 동사/동상의 위험이 있다. 그것은 한국 경제, 전후방 관련 산업 전체, 고용자, 피고용자, 투자자 등 관련자 전체, 한 두 개 메이저 업체에 대한 의존도가 높은 지역경제 등 모두에 상당한 리스크로 작용할 수 있다.

요약

피할 수 없는 것은 피할 수 없다. 맞을 준비를 하자.