Run Money Run: 2월 2023

아래는 가능한 여러 시나리오 중 하나.

일본에서 발생한 지난 1년 간의 변화가 지속되면 30년 간의 저성장, 저물가에서 벗어나는 동력을 얻을 수 있다.

고용 상황은 미국 등 다른 선진국과 비교해도 뒤지지 않아서 임금상승이 지속된다면 소비의 활성화를 통해 경기 회복이 지속될 수 있다. 명목임금이 물가를 따라잡아서 실질 임금의 양전이 유지되는 지가 중요하다.

추세가 이어진다면 ycc에 대해서 기간은 낮추고, 변동폭을 늘리는 미봉책도 가능하고, 폐지할 수도 있다.

기준금리는 물가상승이 transitory하지 않다는 것을 확인하는데 필요한 시간이 어느 정도 채워지고 있어서 ycc이 유명무실해진 후 도입할 수 있다.

양적 질적 완화를 통해 일본은행은 일본국채와 일본주식etf와 일본리츠etf를 매입하는 특이하고 강력한 정책을 10년이상 유지했다. 출구전략의 마지막에 변화가 나타날 것이다.

시점을 늦추더라도 미국의 기준금리가 5%에 도달하고, 일본의 물가가 4% 이상에서 몇 개월 유지되면 신임 일본은행 총재는 위의 정책을 도입 순서의 역순대로 축소하거나 폐지하게 되고 22년 후반 일본 환율과 채권 시장에서 나타났던 급격한 변화들이 몇배의 강도로 재현될 수 있다.

변동성이 더 크다면 방향은?

쉬운 것, 변수가 적은 것 부터 생각해본다.

미국의 인플레이션은 시장과 소비자의 기대보다 높게 오래 지속될 것이다.

미국의 기준금리도 그러하다.

일본의 대응이 늦어지면 엔화약세를 통해 수입물가 상승 압력이 지속적으로 확대된다.

일본은행이 환율시장 개입, 채권시장 개입을 통해 완화기조를 유지하면서 환율과 금리를 통제하려는 시도를 하지만 시장이 더 이상 반응하지 않는 시점이 나타난다.

기습적으로 ycc을 폐지한다.

10년물 금리가 1%로 갭상승한 후 3%를 향해 지속적인 상승세를 유지한다.

일본채권 일드커브가 매우 가팔라진다.

다운스트림 기업들과 소비자들의 가격상승에 대한 저항이 낮아지고, 기대 인플레이션이 상승한다.

다수의 대기업들이 20-30%의 임금 인상을 발표하면서 중소기업들도 동참하기 시작한다.

내수와 서비스에 의한 수요 측면의 물가 상승이 본격화되기 시작한다.

물가가 5%를 넘기면서 마이너스 기준 금리의 정상화에 대한 기대가 나타난다.

기준금리상승을 시작한다.

23년 하반기에 기준금리가 1%에 도달하고 반기만다 1%씩 상승한다.

24년 하반기에 3%에 도달한다. 이때 미국은 5%, 한국은 4% 이상의 기준금리를 유지한다.

여기까지는 쉬운 상상. 지금부터는 어려운 상상.

엔화의 방향은?

금리상승으로 일본 정부의 채무부담 증가에 대한 우려가 커지지 않으면 외환시장에 패닉이 나타나지 않고 무역수지 적자 요인의 악영향도 방어가능.

이 경우 느린 약세.

금리상승이 강세로 이어진다고 보기에는 기본 전제가 물가 상승의 고착화라서 어려움.

인플레이션은 실제로 통화가치의 하락과 동의어나 마찬가지임.

공급측면의 물가요인이 사라진 이후 남는 것은 일본의 성장이 지속될 수 있는지 여부.

투자와 소비가 지속되기 위해서 전 세계의 경기가 유지될 필요가 있는데 미국 경제는 항상 기대 이상.

일본의 반도체 투자는 정부가 주력할 타겟이 명확하다는 점에서 유리.

일본(한국도)이 미국, 유럽보다 판데믹에서 벗어나는데 1년 이상 지체했고, 여기에 6개월 이상 더 지체된 중국의 회복으로 향후 해외 관광객 유입 지속 증가할 예정.

일본의 평균 임금 상승은 아직 추세를 보이지 않지만 수상의 교체, 일본은행장의 교체로 인해 강력한 드라이브가 걸릴 수 있음. 기업들의 임금상승이 물가에 많이 뒤쳐지지 않아야 10년간의 완화에서 벗어나는 출구정책을 시도할 수 있음.

지금 일본 정부는 기업이 물가를 올리고, 임금을 올리는데 최대한의 압력을 다하고 있고, 한국에서 물가와 금리를 낮추기 위해 은행, 통신사, 전기가스회사 꿇어 앉히는데 쓰는 에너지 이상일 것으로 보임.

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관련 그림.

출처: 일본은행, oecd, tradingeconomic, 한국은행

일본의 고용 상황은 어떤 지표로 봐도 최고. 이보다 좋을 수 없다!!!

그렇게 좋아도 임금은 90년 이후 21년까지 제자리.

g7 중 미국, 독일, 캐나다, 영국, 프랑스는 상승. 예외는 이탈리아와 일본.

일본의 실질 gdp가 성장하고 있음에도 불구하고 물가하락으로 명목 gdp는 거의 제자리인 것을 고려하면 납득 가능.

그런데 최근 물가가 살짝 위로 고개를 들었다.

일본의 cpi, ppi는 이미 여기저기서 언급 많이 되고 있다.

https://runmoneyrun.blogspot.com/2022/12/japan-lost-30-years-20221220.html

아직 일본 경제가 판데믹에서 충분히 회복하지는 못했지만, 우상향했던 것은 사실.

단칸, 제조업, 비제조업.

제조업 << 서비스업의 차이는 존재.

바닥에 납작 붙어있던 임금의 꾸준한 상승이 21년 이후 유지되고 있음.

특별 임금, 예정된 임금, 예정되지 않은 임금(초과급여?)으로 구분해서 보여주는데 모두 증가.

특히 풀타임 임금의 증가가 추세적.

23년 1월 평균 임금상승률 수치는 전년동월비 4.8% 상승. 실질임금도 양전.

(향후 몇 개월 이상 노이즈 검증이 필요)

일본 기사에 30년동안 월 200만원 전후에 고정되어 있던 대기업 신입사원의 월급이 250만원으로 인상되고 있다는 얘기. 업종에 관계없이 꾸준히 나오고 있지만 광범위하게 확산되는지는 미지수.

지금 일본 정부가 물가와 임금을 올리기 위해 최대한의 노력을 하고 있다는 점은 의심하기 어려움.

물가 상승률이 이미 30년전 수준에 도달했고, 전에 없이 많은 품목으로 확산되고 있고, 다양한 주체들의 기대 인플레이션도 상향추세. 특히 물가상승을 시장에서 실현하는 주체인 기업의 기대 인플레이션이 최고수준에 도달.

산출갭은 0% 전후라서 높은 물가를 충분히 뒷받침하지는 못함.

다만 현재의 추세를 유지하면 향후 2-3년간 원자재 등 외부요인 없이도 물가상승이 고공행진할 수 있음.

기업이 가격 상승이 시장에서 받아들여진다는 확신이 있어야, 임금을 올리고 투자를 늘릴 수 있음.

나는 지금 그런 시기일 가능성이 지난 30년 중 가장 높다고 봄.

요약

90년 이후 어느 때보다 일본에서 물가 상승과 임금 상승이 지속될 가능성이 높다.

투자자의 문제

1. 만약 정부정책, 중앙은행정책에 맞춰서 투자해야 한다면 미국, 중국, 한국, 일본, 대만 중 유리한 나라는? (산업은?)

2. 정책이 총체적으로 실패한다면 가장 크게 피를 볼 나라는?

3. 가능성을 결정하는 요인은?

4. 보상의 크기를 결정하는 요인은?

마이크론, 삼전, 하이닉스 순으로 메모리 업체들의 실적이 발표되었다.

삼성 반도체는 간신히 적자를 면했고, 마이크론과 하이닉스의 영업이익률은 마이너스이다. 금융위기 이후 가장 낮은 것이고 직전 두 개의 싸이클 저점에서 손익분기점을 거의 지켰던 것과 비교된다.

그러나 17년 이후 시작된 슈퍼싸이클의 고점과 비교하기에 적당한 시기는 훨씬 이전인 96년, 2000년의 it버블기 고점이다.

수직으로 자유 낙하하고 있는 메모리 업황이 과잉투자, 과잉생산, 과잉재고의 결과라면 과잉 해소의 기간과 비용이 필요하다.

과잉재고는 덤핑으로 이어진다. 이것은 시장 상황에 따라 경쟁국의 규제를 받게 되고, 규제가 커지면 재고 처리에 필요한 시간이 늘어나고, 재고 처리 비용이 커질 수 있다.

과잉설비의 일부는 스크랩하고, 일부는 연구기관에 넘기고, 일부는 후발라인, 후발기업, 후발국으로 넘어간다. 미국의 중국 반도체 굴기에 대한 견제로 인해 중국이 제외되면 노후, 중고 장비의 처리 비용이 커질 것이다.

과잉인력의 일부는 해고되고, 일부는 후발기업, 후발국으로 유출된다. 인력과 더불어 수십년 업력을 통해 얻어진 영업비밀과 노하우가 이동하는 것을 피할 수 없다. 중국과 경쟁기업에 대한 견제로 인해 정리 해고시 이직을 제한하는 상황이 발생하면, 사회적 정치적 갈등도 나타날 수 있다. 한국에서 취업의 자유, 거주이전의 자유, 국적선택의 자유같은 것은 국익에 비해 얼마나 중요한 가치인가?

삼성전자는 메모리 반도체의 매출만 비교한 것이다.

세 업체의 매출 감소는 금융위기 이후 유지된 우상향 추세 아래로 내려왔다.

지금이 금융위기와 비교할 상황이라는 것이 의심스러울 수 있지만, 17년 이후의 슈퍼싸이클 추세가 19년에는 지켜지고, 이번에는 추세 붕괴가 발생한 것을 고려하면, 외환위기로 이어진 96년 혹은 it버블 붕괴 이후인 2001년과 비교하는 것이 적절하다.

90년대 슈퍼싸이클 당시에 벌어진 일에 대해서는 아래 표. 교훈은 슈퍼싸이클 끝자락에서 실적이나 밸류에이션 바닥을 기대하지 말라는 것. 이후에는 십수년 이상의 구조조정이 나타날 수 있다는 것.

삼성 반도체, 하이닉스, 마이크론의 영업이익률을 비교한 것이다.

영업이익률은 삼전은 손익분기점 수준이고, 마이크론은 -5%, 하이닉스는 -22%에 육박한다.

만약 마이크론의 1분기 실적이 매출 3800 M$, 영업이익 700 M$라고 가정하면 -18%의 영업이익률을 보이게 되고, 하이닉스의 4분기 이익률과 비슷하다. (추정치를 그림에 표시)

이전 싸이클에서 마이크론, 하이닉스가 적자를 벗어나는데 07년에는 2년, 11년에는 1년 이상 걸렸다.

수요의 증감을 예측하기는 어렵지만, 공급에서는 삼전이 capex를 줄이지 않는다면 업황 조정이 연장될 것으로 예상할 수 있다.

매출과 영업이익을 비교한 것이다.

영업레버리지와 손익분기점을 파악할 수 있다.

최근의 손익분기점 매출이 이전 싸이클 바닥과 비교시 증가했다.

하이닉스는 6조후반에서 10조로 증가했고, 삼전은 15조에서 20조로 증가했다.

주로 설비투자 증가에 의한 감가상각비, 인건비를 반영할 것이다.

하이닉스가 4분기에만 2조에 육박하는 적자와 높은 재고와 더 높은 부채로 인해 capex가 부담스러운 것에 비하면 현금왕 삼전은 원하는 대로 투자가 가능하다.

마이크론은 놀랍게도 직전 싸이클 대비 손익분기점 매출에 변화가 없다. 마이크론은 고점대비 50%의 매출감소에서 -5%의 영업이익률을 보이고 있는 것이다. 하이닉스에서 50%의 매출 감소가 나타났다면 매출 7조, 영업적자 2.5조, 영업이익률 -35%에 육박할 수 있었다.

이것이 삼성발 치킨게임이 발생하고 마이크론, 하이닉스의 적자가 지속될 경우 하이닉스가 이전 싸이클 대비 마이크론에 비해 불리한 점이다.

반도체 투자 전문가들이 메모리업체들의 재고에 대해 관심이 많지만, 더 중요한 것은 유독 하이닉스가 감가상각비, 인건비 등 고정비용의 증가로 인해 장기간의 큰 적자에 취약해졌다는 점이다.

그래서 환율의 영향, 인수한 인텔 중국 공장의 영향을 향후 몇 분기 동안 확인하기 전까지는 하이닉스에 대해서는 조심스럽게 관찰해야 한다.

1분기 이후 세 업체 간 매출액 감소율의 괴리는 감소할 것이다. 영업이익률에서는 차별화가 심화될 수 있다.

요약

메모리 업황의 자유낙하가 진행 중이지만, 세 업체가 똑같은 상황은 아니다.

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참고