yen - real effective vs nominal - 20131213

엔화가 달러당 103엔이 되었다.
그런데 이것이 싼 것인지 비싼 것인지 앞으로 어떻게 변할 것인지에 대해서는 1년전과 비교해서 분위기가 많이 달라졌다.

최근에는 달러당 110엔서 120엔까지 갈 것으로 보는 중장기 전망이 매우 흔해졌고, 대개 아베노믹스, 일본은행의 양적완화를 언급한다.

그럼 작년 초부터 2년이상 일관되게 엔화의 적정 수준은 달러당 100엔 이상이고, 120엔 대까지는 충분히 갈 수 있다고 주장한 짐 오닐은 뭔가?
그는 아베노믹스를 예견했을까?

골드만삭스자산운용 회장을 그만 둔 뒤로 잘 보이지 않으니 최근의 견해는 알기 어렵다.
그러나 그의 견해가 무엇이든 금융위기에서 벗어난 세계에서 엔화의 미래는 정해져 있었다.
적어도 나는 그렇게 믿었고, 일본의 회복에 의해 뒷받침될 가능성이 높다고 봤다.
다만 일본의 디플레이션이 지속되든, 아베노믹스를 통해 벗어나든 이유나 명분은 중요하지 않고 그저 경로와 속도정도의 차이만 있었을 것이다.

70엔대까지 내려간 엔화의 강세가 정상이라고 주장한 사람들은 대개 물가와 실질실효환율을 언급했다. 또한 금융위기로 인한 안전자산선호현상은 엔화강세의 본질이 아니라 일본의 디플레이션에 의한 부수적인 현상이라고 했다. 물가만으로 환율을 설명하려고 하면 피하기 어려운 오류이다.

엔화는 여전히 달러, 유로에 이어 세번째로 중요한 기축통화이기 때문에 무역 수요, 외환보유고 수요가 존재한다. 이러한 수요는 세계경제에서 일본이 차지하는 비중과 더불어 90년 이후 지속적으로 감소했다.

아베노믹스가 성공적으로 진행되면 엔화약세가 꾸준히 진행되겠지만, 아베노믹스가 실패하면 일본 국채 금리의 급등과 더불어 엔화약세가 폭발적으로 진행될 수 있다.

장기적으로 엔화가 현재보다 강세를 유지할 유일한 가능성은 다시 세계경제가 침체에 빠지면서 일본의 아베노믹스가 실패하고 부채가 급증하는 것보다 빠르게 전세계가 무제한의 경기부양책을 가동하는 것말고는 상상하기 어렵다.






엔화가치의 지속적인 상승은 일본, 미국의 물가지수 비율과 동행한다.
90년대 이후 물가가 일정하게 유지된 일본과 달리, 미국 물가는 꾸준히 상승했다.
물가상승이 낮고 성장이 지속되어 골디락스라고 불리던 시기를 겪었어도 일본에 비하면 높은 상승이고 이것은 환율에 반영되었다.

양국의 물가 추세가 안정적이고, 앞으로도 유지될 것이라고 보면 현재의 엔화는 매우 고평가 된 것이다.

이것은 실질실효환율을 보면 잘 알 수 있다.

http://www.stat-search.boj.or.jp/ssi/cgi-bin/famecgi2?cgi=$graphwnd_en

일본은행에서 제공하는 실질실효환율이다.
실질은 물가를 고려했다는 뜻이다.
그러나 실효환율은 무역상대국들과의 가중치에 따라 시장가격의 변동을 반영하는 것이다.
따라서 미국을 포한함 주요국의 환율, 무역가중치가 반영된다.

그래서 아래에 달러/엔 실질환율을 다시 계산하고 실질실효환율과 비교했다.

FRED에서 제공하는 자료들이 최근에도 계속 증가하고 있다.
달러인덱스 외에 다른 통화의 실효환율을 언제부터 제공했는지는 모른다.

Fred에서 실질실효환율을 두 가지로 보여준다.
이중 cpi에 기반한 실질실효환율은 일본은행의 자료와 같으니, 단위노동비용에 기반한 자료도 일본은행의 자료일 가능성이 있다.

중요한 점은 실질환율이든, 실질실효환율이든 물가를 고려한 것은 마찬가지이고, 그렇게 비교하면, 현재의 일본 환율이 매우 저평가된 것처럼 보인다는 것이다.

사실일까?
위의 물가지수와 비교해보면 그점은 명백하다.

그러면 문제가 무엇인가?
그것은 먼 과거에 대한 것이라는 것이다.

미래는 누가 아는가?
모르지만, 최근에 변하고 있다.

몇 나라의 소비자 물가이다.
한국, 미국, 독일은 최근에 비슷하다.

그러나 일본은 다르다.
후진국을 제외하고 물가가 상승하는 나라가 별로 없다.
그런데 일본은 상승하고 있다.
아베노믹스의 결과라고 할 수 있다.

만약 오래동안 위의 그림같은 차이가 유지되거나 더 커지면 엔화의 약세는 120엔 수준에서 멈추지 않을 수 있다.

이것도 과거에 불과할 수 있다.
미래는 현재의 물가보다는 인플레이션 기대심리가 더 중요하다.


http://libertystreeteconomics.newyorkfed.org/2013/04/japanese-inflation-expectations-revisited.html





일본의 기대인플레이션에 대해 분석한 보고서이다.
이미 일본의 기대인플레이션은 몇년간 높아지고 있었고 0.5% 수준을 유지하고 있었지만, 실제로는 디플레이션이 지속되고 있었다.
아베는 인플레이션, 심리 모두의 방향을 틀어버렸다.


물가가 오르고, 금리도 오르는데, 소득과 소비가 안 오르는 것이 걱정이라고 한다.
아베노믹스의 실패는 일본사람들의 문제이고 환율에서는 그러한 상황이 지속되면 더욱 빠르게 엔화의 약세가 발생할 수 있다.

http://krugman.blogs.nytimes.com/2013/10/27/ppp-and-japanese-inflation-expectations-extremely-wonkish/?_r=1

크루그먼 교수의 글 덕분에 저런 논문이 존재하는 줄은 알았는데, 글에 있는 것처럼 일본의 기대인플레이션을 계산하려다 보면 약간의 문제가 생긴다. 그래서 그냥 긁어왔다.




최근에 더 높아졌을 것이다. 15년까지 2%의 인플레이션에 도달할지는 알기 어렵지만 일본사람들의 기대는 높아졌다.


물가나 물가관련심리가 변하면 향후 환율의 방향이 아주 오래동안 바뀔 수 있다.

엔화가 명목상으로는 70년이후 가격이 상승하고 있었다.
그러나 실질상으로는 95년의 최고점 이후 가치가 하락하고 있었다.

그것이 어떻게 바뀔까?

선진국에서 주식 가치를 평가할 때 보통 10년 정도를 할인한다.
채권이야 만기가 있으니 고민할 필요가 없다.
만약 엔화의 가치를 평가할 때 10년 정도의 물가변화를 계산해넣어야 한다면 어느 정도나 변해야 할까?

양국 물가비율의 기울기만큼 10년을 반대로 돌려보면 된다.
약 20%이다.

물가만 가지고 엔화강세를 설명하던 사람들이 틀렸다면서 왜 물가얘기만?

전세계가 금융위기에서 벗어났다고 많은 경제단체들이 주장하니 안전자산선호는 이제 상관이 없는 문제라고 보고, 엔화강세의 명분으로 마지막 남은 물가가 디플레이션에서 벗어날 가능성이 높아지면 다른 문제들은 별로 고려할 필요도 없다.

어차피 작년까지도 수출, 수입, 무역수지, 경상수지, 자본수지, 외환보유고, 이런 것들은 엔화약세를 지지했지만 구석에서 곰팡이가 슬고 있던 것이었으니 말이다.


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지금은 엔화약세를 점칠 수는 있어도 베팅할 수 있는 사람이 없을 것같기는 하다.
헤지는 여전히 유효할 것이다.

이것은 그려놓고 20일쯤 지났다.
역시 공부가 부족해서 알아보기 쉽게 고칠 수가 없으니 털고 가는 것이 좋겠다.