mu guidance 20250321 - 메모리는 싸이클

 

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분기마다 돌아오는 마이크론의 실적 발표는 여전히 한국 반도체 수출을 넘어 한국 수출, 한국 경제의 카나리아, 바로미터, 풍향계, 가늠자로 쓰기에 적당하다.

메모리 회사들의 매출이다.

가능성 높은 설명은 마이크론의 2분기(3-5월) 가이던스까지 포함해서 메모리 사이클에서 현 위치는 고점의 중간을 지나고 있다는 것다.

지금이 저점이라거나 상승중간이라는 견해는 미래에 대한 강력한 선입견을 반영하고 있을 가능성이 높다.

영업이익률도 메모리 싸이클이 고점을 지나가고 있다는 것을 보여 준다.

개별 싸이클에서 저점이나 고점의 이익률 수준이 얼마나 될지 미리 알 수 없으니 여기서는 혹시 1-2년 더 상승이 지속될 기대를 할 수 있지만, 그럴 때 hbm으로 23년 2분기부터 대장노릇을 하는 하이닉스를 보면 도움이 된다.

저점은 아니다.

매출, 이익률만으로도 싸이클 확인에는 충분하지만 재고까지 확인해보자.

왜?

메모리 반도체 싸이클의 본질은 어떤 때는 재고싸이클이고, 어떤 때는 투자싸이클이고, 어떤 때는 둘 다이기도 하기 때문이다.

소비재 포함 다른 산업에서 재고싸이클은 4년보다 짧은 경우가 흔해서 짧은 경기싸이클과 동행하는 경우가 흔하고, 다른 산업재, 중간재 산업의 투자싸이클은 4년보다 훨씬 길어서 수십년에 달하는 경우도 있고 크고 긴 슈퍼싸이클을 보이기도 한다.

그에 비하면 메모리는 재고를 보나 투자를 보나 3.5-4년 싸이클의 틀을 벗어나지 않는다.

최근 16년 이후의 슈퍼싸이클이 좀 더 투자와 관련이 높다고 보지만, 90년대를 포함하는 장기간의 투자관련 숫자 확인에는 어려움이 있으니 아래에서는 재고를 확인해보자.

22년 매출 급감시 증가한 재고는 이후 2년반 동안 전혀 감소하지 않고 있다.

현재의 매출이 18년고점, 22년 고점과 비슷한 수준이고 향후 전망치도 그 수준이라는 점을 고려하면 동일한 매출에서 재고가 3배로 증가했다는 것이다.

이런 상황을 좋게 해석하려고 노력하는 것은 위험한 일이다.

나쁜 것은 나쁜 것 그대로 봐야한다.

재고와 분기 매출과의 비율을 확인해보면 재고 싸이클이 드러난다.

요즘 5만전자가 6만전자가 되면서 반도체 투자자들의 마음에 봄이 오는 것처럼 보이지만 위의 데이타가 시사하는 것은 조금 다르다.

1) 지금은 업황의 고점을 지나고 있다.

2) 장기적으로 재고수준이 높아져서 내려오지 않고 있다.

3) 빛나는 하이닉스도 재고를 보면 크게 다르지 않다. (사실 좀 낫다.)

4) 16년 이후 슈퍼싸이클 첫번째 마디가 지나면서 메모리 산업에 부정적인 변화가 나타났고 고착화되었다.

5) 시기적으로 중국의 반도체 굴기와 관련성이 의심된다. 중국의 시진핑, 공동부유, 성장둔화와 관련성도 있을 수 있다.

6) 하이닉스는 nvda의 hbm 독식으로 메모리 산업의 역풍을 피했다.

7) 삼성전자가 hbm포함 고가 메모리, 중국이 저가의 레거시 메모리 공급을 늘리면 지금 확산되고 있는 장미빛 전망에 변화가 나타날 수 있다.

8) 그 경우 메모리 저점은 26년 이후이다.

요약

메모리는 싸이클이다.

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