capital recycling: us vs japan

http://www.businessinsider.com/buybacks-dividends-capex-and-japan-2014-3

2000년 이후 14년 동안 미국의 기업에서 이익의 분배는 투자와 주주환원에 비슷한 정도로 이루어졌다. 금융 위기 시에도 투자의 감소에 비해 주주환원의 감소 정도가 과도하게 큰 것은 아니었다. 반면 일본에서는 capex에 평균 4배 이상이 지출되었다. 결과적으로 일본에서 과잉 투자된 자본은 긴 시간을 거치면서 합당한 이익을 내지 못하고 '파괴'되었다.

왜 파괴되었다고 하는가?

주주환원은 직접적으로 재생산에 투입된 것이 아니다. 그럼에도 불구하고 미국은 14년동안 환원된 자본을 제외하고 나머지 투자만으로 거의 세배 (500->1400)의 투자/환원이 가능한 조건을 만들었다. 일본은 80% 이상을 재투자하고 14년 후에도 크게 증가 하지 않은 정도(22->32)의 투자/환원이 가능한 자본수준을 유지하고 있다. 주주환원의 일부는 재투자되었을 것이고 일부는 소비되었을 것이다. 그렇다면 미국 자본의 효율은 위에서 보이는 것보다 훨씬 높다.

이것을 달리보면 일본에서는 적절한 수요를 확보하지 못한 투자를 한 것이고, 그것은 자본의 분배에 실패해서 과잉 투자가 집행된 것이다. 아껴서 투자했음에도 투자의 성과가 부족한 것이 아니고, 바로 그렇게 과잉 투자를 하면서 수요를 위축시키는 과정이 일본에서 꾸준하게 진행된 것으로 볼 수 있다.

일본의 세번째 화살에 기업의 투자뿐 아니라 소비 증가, 임금 인상이 필수적이라는 것은 부인할 수 없다. 그런데 저 그림은 일본에 투자로도 임금인상으로도 해결할 수 없는 큰 구멍이 있다는 것을 보여준다.

일본은 비효율적인 과잉투자로 자본을 태워먹고 있는 것이다.
아마도 저것이 그들이 80년대 이전에 성장한 방식이었을 것이다.

비슷한 자본의 파괴가 한국에서도 똑같이 벌어지고 있다. 외환위기 이전에는 전 산업에서 과잉부채를 이용한 과잉투자와 수요정체/과잉공급이 심각한 수준이었다. 이후 사회를 뿌리부터 뒤바꾸는 수준의 구조조정을 거친후 공급 과잉이 해소되었고, 금융위기 이전까지 자본이익율이 12% 이상 높게 유지되었다. 그러나 금융위기 이후 지금은 7-8% 수준으로 낮아졌고 아직 특별한 반전의 계기는 보이지 않는다.  11년까지 증가되었던 투자가 낮아져 있다는 것이 위안이 될 수 있다. 그러나 지금 한국에서 투자의 증가를 기대할만큼 금융위기 이후 증가되었던 투자가 충분한 수요를 찾고 있나? it, 자동차, 건설...

capex경쟁으로 산업전체의 roe가 높아지는 것은 불가능하다. 독과점이 심화되기 전까지 말이다. 국가간의 경제적 경계가 명확하지 않은 세상에서 독과점이 발생해도 일부 업종을 제외하면 자본, 노동 모든 면에서 효율이 증가된 다국적 기업 외에는 살아남기 어렵다. 국가별, 지역별로 장벽을 세우는 것은 성장과 풍요를 추구하는 사람들이 많아지면 환영받기 어렵다. 결국 애국심에 기반한 국적 기업의 득세에도 한계가 있는 것이다. 한국은 이 단계는 넘어서고 있다.

지금 중국에서 벌어지고 있는 일은 과거 일본, 한국에서 벌어진 일과 비슷하다. 과잉 투자와 관련된 문제들은 일본처럼 가늘고 길게, 한국처럼 굵고 짧게 등 다양한 방식으로 해소될 수 있다. 그런데 투자로 자본을 흘려버리고, 태워버리는 것이 주주환원을 통해 분배하는 것보다 대주주, 경영진에게 월등히 유리한 구조가 성립되어 있는 나라에서는 그 후에도 체질이 쉽게 달라지기 어려운 모양이다.

일본이 저금리에도 불구하고 한국보다 배당이 높다고 알고 있었기 때문에 일본 기업의 이익 분배가 한국과 크게 다르지 않다는 것은 매우 놀라운 사실이다.

미국의 주주자본주의, 주주운동의 과잉에 대해 말이 많다. 그러나 자본의 순환이 유지되지 않으면 자본이 정체되고, 썩고, 파괴된다는 사실을 많은 다른 자본주의 국가에서 확인할 수 있다. 시장이 해결하지 못하면 전쟁까지 겪을 수도 있는 일이다. 미국에서 살아남은 기업은 시장에서 경쟁기업과의 전쟁에서도 이겨야 하지만, 자본 시장에서 상어같은 주주들의 감시도 피할 수 없다. 그래서 나온 결과가 위와 같은 자본배분의 비율이 유지되는 것이라면 극단적으로 치우친 일본, 한국과 같은 나라의 경쟁력이 향후 어떤 과정을 거쳐서 회복될지 두고 볼 일이다.

아시아적 가치가 기적과 미스테리를 만들던 시기가 일본, 한국/대만/홍콩/싱가폴, 중국을 거쳐서 한 싸이클이 끝이 나고 있다. 외부에서 어떤 지적을 해도 공급과잉의 해소 과정을 심각하게 겪고 넘어가는 것을 피할 수 없을 것이다. 그러고 나서 몇 십년이 지나도 쉽게 바뀌지 않을 것이다.

공자님이 저축과 투자를 장려하고 소비를 죄악시한 것은 아닌지 그래서 이것이 아시아인의 유전자에 각인되어버린 것은 아닌지 모를 일이다. 그렇다면 불행하거나, 한 세대가 걸리는 방법을 제외하고 공급과잉을 동아시아에서 자체적으로 해소할 방법이 없는 것일까?

우선주 20140310

우선주의 열기 - 20130521http://runmoneyrun.blogspot.kr/2013/05/20130521.html

작년 5월 우선주의 1차 랠리가 고점을 친 날 우선주 랠리가 과하다고 생각하면서 올린 글이다.

2005년 이래 보통주 대비 가장 높은 괴리율을 보였고 금리의 하락이 지속되었기 때문에 우선주의 상승이 가능했지만, 배당이 늘지 않으면 우선주는 낮은 배당에 합당한 과거의 높은 괴리율 수준으로 돌아갈 것이라고 봤다.


우선주의 회귀본능 - 20130523
http://runmoneyrun.blogspot.kr/2013/05/20130523.html

우선주, 집으로
http://runmoneyrun.blogspot.kr/2013/06/blog-post_18.html


'예상대로' 단기간에 상당폭의 조정이 발생했고, 괴리율도 회복되는 듯 했다.
그러나 '예상과 전혀 다르게' 이후 우선주 랠리는 지속되었다. 그것도 놀라운 수준으로.

아래는 10개월 전의 괴리율, 배당수익율과 현재를 비교해본 것이다.

13. 5. 21.

14. 3. 11.

당시 리포트들의 우선주 재평가 논리에 공감하지 못했지만, 결과적으로 우선주의 랠리가 진행되었다.

5년 넘게 비자발적으로 장투하던 우선주 덕분에 한발을 걸칠 수 있었지만, 이 회사처럼 배당을 80%씩 늘려준 우선주는 많지 않다. 배당이 오히려 감소했거나, 배당수익율이라고 할 만한 것이 없어도 우선주라고 이름이 붙은 것들의 가격은 보통주 대비 비율이 최저 15% 수준에서 40% 수준으로 상승했다.

배당수익율을 추적하던 60여개 우선주들의 평균은 보통주의 30% 수준에서 50% 수준으로 상승했다. 시장이 평균 제자리였으나, 우선주 보유자들은 단기간에 70% 이상의 초과수익을 기록한 셈이다.

그래서 앞으로 어떨 것인가?

남은 일은 축소된 괴리율이 유지되도록 배당이 증가하는 것이다.
그렇지 않으면 금리가 상승하기 시작하면 매우 어려운 상황이 발생할 수 있다.
그런데 투자자가 할 수 있는 일이 별로 없다.

시장 전체의 배당수익율이 다른 선진국, 신흥국 대비 반 이하에 불과한 것이 코리아 디스카운트의 주요한 이유이기 때문에 배당의 증가는 한국 주식시장의 장기적인 재평가에도 필요한 일이다.

어떤 경우에도 우선주의 투자에서는 괴리율이 핵심이 아니고 배당이 핵심이다.
배당수익율이 낮은 경우에 조심할 필요가 있다. 특히 배당수익율이 금리보다 낮고, 향후에도 배당 증가를 기대하기 어려운 경우에는 더욱 그러하다.

배당이 증가하면 괴리율이 축소될 것이다...라고 믿는 것은 크게 위험하지 않다.
그냥 배당을 받으면 된다.
그러나 괴리율이 축소되었으니 배당이 증가할 것이다...라고 믿으면 배신당할 수 있다.

삼성 애널리스트 데이 뒤끝

8년만에 삼성이 애널리스트 데이를 한다고 해서 기대가 컸다.
그러나 발표내용이나 주가를 보면서 실망도 크다.
계륵이라고 하기에 한국시장에서도 크고 포트 내의 비중도 높고...

무엇이 문제인가?

성장을 위한 연구개발, 인수합병을 위해 수십조의 현금을 쓰고, 주주에게는 이익의 6-7% 정도만 돌려주겠다는 삼성의 비전에 여간해서 공감이 되지 않는다는 것이 문제이다.

매출을 2020년까지 두배로 늘린다는 계획이 현실적인가?
예전에 윤종용 회장이 2005년에 한 약속을 앞당겨 실현했다고 한다.
지나고 보면 휴대폰 밖에 성장한 것이 없는데, 삼성 갤럭시의 성공이 당시에 삼성이 예측한 일인가?

그럴리가 없다.
노키아, 블랙베리의 몰락을 예견했을리도 없고, 애플의 아이폰 신화는 당시에도 지금도 예측의 대상이 아니었다.

그럼 그냥 얻어걸린 성장인가?
그렇게 보기도 어렵다.

많은 다른 it기업들이 현상유지도 못하고 망할 때,  휴대폰 시장의 영원한 2위에서 2위같은 1위로 뛰어오른 것은 운으로 치부할 수 없다.
다른 나라도 아니고 한국 내에서 삼성폰 매출의 반을 따라가던 lg가 지금 사경을 헤메이는 것과 심하게 대비된다. 더구나 lg는 여러가지 면에서 삼성과 비슷한 조건을 가지고 있었다.

삼성이 현재 장악하고 있는 분야에서 추가적인 성장을 이끌기는 어렵다.
기껏해야 시장 수준, GDP수준의 성장을 기대할 수 있다.
휴대폰, 메모리 반도체, 디스플레이, 가전. 대부분 비슷하다.

휴대폰의 성장이 둔화될 것은 이제 누구나 볼 수 있는 것이다.

메모리는 예전보다 변동성이 작은 싸이클을 보일 수 있지만, 치킨게임이 끝났다고 해도 시장이 안정적인 상태로 유지될지 판단하기 어렵다. 만약 빅 싸이클이 내년에 오게 되면 잠시는 좋겠지만, 그 이후에는 다시 한번 빙하기가 올 것이다. 그게 D램때문일지, NAND때문일지는 내년 말이면 누구나 알 수 있을 것이다.

디스플레이. 좋은 시절은 다시 오기 어렵다.
일본의 전철을 밟게 되기 쉽고 얼마나 지연시킬 수 있을지는 oled에 달린 것으로 보인다.

가전도 지금 거의 정상에 있다고 볼 수 있다.
tv가 예전의 영화를 되찾아 줄지, 그러기 위해서 oled가 필요한지, smart가 필요한지, 아니면 다 소용없는지 판단하기 어렵다.

아무리 돈을 쳐들여도 새로운 시장을 만들어내지 못하고 기존 시장 점유율을 넓히는 것에 치중한다고 보면 대부분의 시장이 성장속도가 느리고, 삼성의 점유율이 사상 최대인 현재 상태에서 더 성장한다는 것은 매우 어렵다. 상식을 가진 주주라면 당연히 주주의 돈이 투자되어서 높은 ROE를 보여주기를 바란다. 그게 어려우면 배당이든, 자사주 매입이든 자본을 낮추고 ROE를 높여야 한다.

어제 발표한 사장들 중에 가장 조리없게 발표하고, 실수도 많은 사람이 시스템반도체의 우남성이었다.
신종균 같은 이가 fonblet같은 용어를 고집해서 전세계에서 비웃음을 사는 것이 과도한 자신감의 표출이었다면, 실적도, 전망도, 업계 내의 지위도 약한 부문의 대표가 그런 것이 이해가 되기도 한다.
그런데 혹시나 삼성전자가 2-3년 내에 시장의 기대를 뛰어넘는 성장을 한다면 이 부문과 관련이 있지는 않을까 하는 기대가 된다. 그냥 상상일 뿐이다.

의료장비나 바이오 등 아직 이렇다할 실적이 없는 부문에 대해서는 기대도, 우려도 없다.
다만 수십조의 돈을 반도체, 디스플레이에 대한 설비투자에만 들이박는 것보다는 차라리 비싸더라도 시너지를 기대할 만한 부문의 기업을 인수하는 것도 나쁘지는 않을 것이다. 지멘스나, GE는 덩치가 삼성과 비교할 만큼 크지만, 필립스는 지금 시총이 40조가 되지 않는다. 삼성이 가진 현금만으로 사고도 남는다. 메디슨, 뉴롤로지카 같은 기업으로 수십년 걸려도 불확실한 일을 단번에 해치울 수 있다. 떡 줄 놈이 생각이 있는지는 알 수 없다.

삼성은 어제 큰 돈을 들여서 이벤트를 한 이후 여러가지로 비아냥을 받고 있다.
마치 갤럭시 s4 출시 행사 이후의 반응과 비슷하다.
기왕에 외부의 기대를 저버리기는 했지만, 가진 현금이라도 제발 잘 쓰기를 바란다.
주주로서 하는 말이다.
행사에 쓴 비용도 아깝다. ㅈㅈ.

이러니 시장에서 환영을 못 받는다는 것을 정말 모르는 것인가.

삼성전자 중간배당

삼성전자에서 중간 배당을 늘린다는 기사는 사실무근이라고 한다.

삼성전자가 중간배당을 5000원으로 10배로 올린다고 해도 과거에 있던 일이고, 0.3%를 겨우 넘는 수준이다. 중간배당 5000원이 문제가 아니라, 배당성향을 장기적으로 최소 30% 이상으로 유지해야, 겨우 3-4% 정도의 배당수익율을 기대할 수 있다.

공식적인 절차를 거치는 것은 당연하지만, 삼성전자와 비교되는 국제적인 기업들의 평균정도까지라도 배당을 올리는 것을 투자자들이 원하고 있다는 점을 무시하지 말아야 한다. 이미 삼성전자의 현금은 투자를 위해 유보한다고 할 수 있는 규모를 넘었다.

일부 기사에서 애플의 배당을 0.5%로 언급하고 있지만, 이미 분기당 배당을 3달러 이상으로 올려서 약 3%의 배당수익율을 기대할 수 있다.

오전에 잠시 좋다가 말았다.

삼성전자 “배당정책 변경 및 중간배당 보도 사실무근”

| 기사입력 2013-07-18 15:21 

삼성전자 배당 전략 바꾼다

A1면| 기사입력 2013-07-18 04:04 

삼성전자, 주주에게 어떻게 보상할 것인가?
http://runmoneyrun.blogspot.kr/2013/07/blog-post_11.html

한국시장의 기대수익율

http://www.businessinsider.com/jim-oneill-global-macro-outlook-2013-4?op=1

'Current ERP (equity risk premium) levels continue to indicate that equity markets are still quite attractive in many parts of the world.'

Goldman Sachs Asset Management

Read more: http://www.businessinsider.com/jim-oneill-global-macro-outlook-2013-4?op=1#ixzz2RvxQ3cbS


한국의 경우

real GDP growth          2.6%
dividend yield              1.5%
expected real return    4.1%
real bond yield            1.5% (= 2.8% - 1.3%)
Implied ERP                2.6%
expected inflation       2.5%
expected nom return   6.6%


상대적으로 실질기대수익율이 위에 표시된 나라중에서 일본다음으로 낮다.
게다가 ERP는 가장 낮다.
일본의 상황이 매우 유동적이라는 것을 고려하면, 상대적인 매력이 많이 낮다.

낮은 이유는 두가지이다.
국가의 성장율이 낮은 것은 개별기업으로 어쩔 수 없는 면이 있다.
그러나 배당이 낮은 것은 변명의 여지가 없다.

개별기업 수준에서도 eps증가율+배당수익율이 기대수익율이라는 점은 다르지 않다.
최근 고배당주의 랠리로 6% 이상의 안정적인 배당을 기대할 수 있는 기업을 찾기 어렵다.
이제는 6-7% 이상의 장기적인 성장이 가능한 기업이 그나마 선택의 대상이 될 수 있을 것이다.

우선주 보고서에 대한 단상

http://blog.naver.com/ehdwl2000/40186798938


기존 보고서를 편집한 수준이다.
한국의 우선주 수익율조차 단순평균으로 계산할만큼 기본이 안되어 있다.
기하평균을 쓰던 다른 것을 쓰던 장기 수익율을 비교하려면 최소한의 기본은 지켜야 한다.

그런데 일단 보고서처럼 2000년부터 수익율을 계산하는 것은 썩 좋은 생각이 아니다.

우선은 보통 10년, 5년, 3년 단위로 수익율을 비교하는 경우가 많다.

또한 2005년 전후로 한국시장의 대세상승이 시작되면서 장기 수익율이 레벨업되었다.
바로 그 때부터 우선주가 뒤쳐지고 있다.
또 그 시기를 전후해서 대형주, 중소형주, 성장주, 가치주 등의 수익율에 장기간에 걸친 차이가 발생했다.

또한 한국의 개인투자자 대부분은 투자의 기간이 13년이 되는 경우가 없다.
한국기관투자자의 포트폴리오도 가치투자펀드를 포함해서 평균 회전율이 수백%가 넘으니 거의 무의미하다.

가장 중요한 점을 추가하면 우선주 수익율이 2001년-2002년 사이에 특별히 높았다.
그러니 그 시기를 포함해서 수익율을 단순평균하면 비교의 가치가 거의 없다.
포함하려면 아예 더 길게 해야 바이어스를 줄일 수 있다.

의도적으로 2000년부터 계산할만큼 자세히 생각해봤을 것으로 보이지는 않는다.

데이타를 들여다보면서 기본적인 사항등을 먼저 확인하고 왜 라는 질문을 던지지 않고, 남의 보고서를 요약 정리하는데서 시작을 하니 장수를 늘리기에는 좋은데 투자에는 도움이 되지않는 쓰레기 분석이 쌓이는 것이다.

한국의 일부 우선주에서 보통주대비 수익율이 낮지 않은 이유는 삼성전자처럼 특별한 이유가 있는 것이 아니라면 주로 배당성향, 배당의 안정성 때문이다.

실제로 보통주와 우선주의 수익율을 비교하려면, 과거의 배당을 종목별로 조사하고, 주식수 변동을 확인하고, 배당재투자를 고려해야 한다.
총수익율이라고도 부르는 모양이다.
그러나 그려려면 시간이 매우 많이 들고, 한 종목을 제대로 정리하는 것도 어렵다.

주식투자바이블, 투자의 미래를 쓴 제레미 시겔교수가 훌륭한 점은 그런 과정을 대상이 되는 종목 전부에 대해 모두 분석을 수행하고 방법론을 상세히 밝혀놓았다는 것이다.

상식 수준의 과학적인 분석이 제레미 시겔 교수의 책에는 포함되어 있다.
그러나 아직 한번도 한국 시장의 우선주에 대해 기본적인 규칙을 지키면서 분석한 보고서를 본 적이 없다.

과거에 한번 s-oil우선주에 대해 나름 기본을 갖춰서 조사를 해본다고 했는데, 블로그에 왔던 사람들의 반응이 별로였다. 막상 열심히 해도 과거의 자료를 가지고 왜 그렇게 열심히 분석을 하는지 이해하는 독자도 많지 않다는 것 또한 한국의 현실이다.


위의 보고서는 예전에 우선주에 대한 수많은 카피 보고서를 보지 않은 사람에게는 요약정리의 의미가 있는 보고서이고, 배당수익율, 괴리율 순으로 정리한 표는 도움이 된다.
이런 표를 증권사의 단말기에서 쭉 뽑으면 5분이면 될 것이다.


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전에는 주로 상식을 벗어난 기사에 대해서 비판을 했었는데, 투자에는 제도권 보고서의 문제를 확인해보는 것이 더 도움이 될지도 모르겠다. 그런다고 그들이 바뀔리는 없을 것이다.