interesting interest - normal, abnormal, new normal

미국때문에 전세계가 어렵다고 한다.
그러나 어떠한 나라도 좋은 시절을 낭비한 책임을 외부로 돌릴 수 없다.
어떤 이유로도 미국의 금리는 비정상적이었고, 정상화 과정을 피할 수 없다.
늦추면 더 오래 걸릴 뿐이다.


1. 금리, 금리차

30년을 오르고 30년을 내려온 산이 끝난 것인가? 끝낼 것인가?
이것에 대한 대답이 저마다 다르다.

60년이 지나야 한 싸이클을 끝내는 금리에 비해 금리차는 길어야 10년에 불과한 짧은 싸이클을 보인다.
설령 답이 틀려도 평생 고생하지 않아도 되니 부담이 적다.
그러나 빚을 내서 금리차가 하락하는 시기를 보내면 금리차가 상승하는 시기에 비싸게 갚아야 한다. 그것이 국가이든, 나라이든, 기업이든, 개인이든 고생하거나 망하는 것을 감수해야 한다.

보통 금리차가 최근처럼 확대되는 것은 단기금리의 하락때문이었다.
그 전에 단기금리의 급격한 상승이 선행하는 것이 일반적이다.
왜?
경기확장기 후반에 전형적인 인플레이션이 나타나고 자산가격에도 거품이 발생하기 때문이다.

지금은 실물경기의 회복에 기반한 장기금리의 상승으로 인해 금리차가 확대되고 있고, 양적완화의 종료라는 이벤트는 부수적인 현상을 뿐이다.
장기금리의 상승과 금리차의 확대가 동반되는 현상은 과거에 보기 힘든 일이었지만, 미국 연준이 기준금리를 낮게 유지한다면 장기간 지속될 수 있다.
기준금리가 낮게 유지되면 단기금리도 상승하기 어렵다. 이것이 장기금리의 상승을 얼마나 제한할 것인가?

역사가 답을 제시한다면 그림에 나와있다.

최근 30년물과 10년물의 금리차는 10년물 이하의 금리차와 다르게 움직인다.
30년물이 모기지와 관련되어 있어서 금리하락이 제한되었기 때문에 상승 시에도 그 폭이 적은 것이 이유라고 볼 수 있다고 한다(negative convexity). 그런 이유로 금리 상승시에 30년물보다 10년물의 상승이 큰 것이라면 2000년 중반 이후의 확대된 금리차는 부동산 과열기(와 거품 후유증 시기)에 나타나는 매우 특별한 현상이라고 볼 수 있다. 실제 미국 부동산 거품은 대공황이래 가장 컸다고 한다.

만약 10년물과 30년물, 1년물과의 거리가 상대적으로 '정상화'된다면 적어도 10년물이 0.5% 상향 조정되어야 한다. 그러면 특별한 영역에 있는 30-10 금리차도 '정상'범위로 들어오고 10-1 금리차도 '정상'범위를 벗어나지 않게 된다.

위 그림에서 30년물과 10년물의 차이는 최근 좁혀지고 있으나 과거와 비교하면 여전히 매우 크다. 이것이 좁혀질 수 있다는 것이다.




2. 회사채, 신용스프레드, per환산

회사채 금리와 미국채 금리를 비교한 것이다.
여기서도 국채 금리가 상대적으로 낮다는 것을 확인할 수 있다.

이러한 차이는 최근에 높게 유지되고 있지만, 적어도 90년대말부터 그러한 조짐이 보인다.
위에서 확인한 30년물-10년물 차이와 직접적으로 관련이 있다고 할수 없다.
그러나 공히 10년물의 금리가 낮은 것이 이러한 '비정상'적으로 확대된 스프레드를 만들어내고 있는 것은 부인할 수 없다.
회사채 내에서 신용등급 간의 차이는 위기 시에 확대되지만 최근에는 '정상'화되었다.

이 정도면 정상과 비정상을 구분할 수 있을 것같은 느낌이 들기도 한다.

금리의 역수를 취하면 주식시장의 per와 비교할 수 있다.
어느 시장에서나 per가 50을 넘어가면 시험을 치르게 된다.
국채 금리가 그 모든 프리미엄에도 불구하고 70의 per를 나타냈었다.
정상적인 저금리 환경에서도 회사채에 비해 매우 높았다고 할 수 있다.

fred에서 제공하지 않지만, 쉴러교수의 자료에 따르면 1940년경 미국채 10년물 금리는 약 2% 정도였다. per로 환산하면 50.

장기금리가 반영하는 것이 무엇이든 대공황, 2차대전보다 심한 것을 08년 이후의 금융위기가 반영했다는 것이다.



3. 금리 yoy, 주가 yoy, 주가

위는 금리차, 아래는 금리 전년동월차(비율을 제공하지 않지만 비슷하다)이다.
금리전년동월비를 봐야 되는 필연적인 이유는 없으나 GDP, 통화량과 자산가격변동을 yoy로 보는 것이 익숙하고 당연하게 생각된다면 이것도 당연한 것이다.
아직도 애널들이 사용하지 않는 이유를 알 수가 없다.

단기금리는 바닥에 붙어서 변동이 적지만 10년물은 여전히 상승중이다.
얼마나 올라갈 수 있을까?
한번을 제외하면 전년대비 2.5%까지 간다. 1% 정도 남았다.

금리 전년차(비)를 주가지수 전년비와 비교했다.
2000년 이후는 금리가 오르면 주가가 오르는 시절이었다.
그 이전 수십년 동안 금리가 오르면 주가가 내리던 시절과는 확연히 다르다.
왜?

금리와 주가의 괴리. 이런 것도 2000년 이전에는 고려할 수도 없었다.
이 괴리가 좁혀져야 하는 것인가? 그렇다면 얼마나?



4. tips spread, inflation expectation, 주가, 주가 yoy

얼마 전에는 tips spread의 감소가 실질금리의 상승때문이라고 얘기하는 사람들이 있었다.
인플레이션기대심리가 낮아져서 실질금리가 상승했다고 얘기하는 사람들과 비슷한 사람들일까? 이것이 뉘앙스의 차이일까?

데이타를 읽는 것에도 상식이 필요하다. 데이타에 대한 상식도 필요하고, 세상에 대한 상식도 필요하다.

이렇게 보면 tips 스프레드가 인플레이션 기대심리를 매우 잘 반영한다는 것을 알 수 있다. 최근 약간 후행하는 것처럼 보이기도 한다.

그래봐야 데이타를 늦게 보게 되니 소용없지만 말이다.

주가지수전년동월비도 tips 스프레드와 잘 맞는다.
결국 금리도 주가도 물가, 성장, 위험 같은 요소들을 조금 다른 비율로 모두 반영하고 있다는 것이다. 환율도 그런 점에서는 다르지 않다.

금리, 주가, 환율은 결국 따로 따로 이해될 수 있는 것이 아니다.

내 눈에는 전년동월비가 주가보다 관련성이 높다.
만약 주가의 상승이 지속되면 주가와 tips스프레드의 차이는 계속 벌어질 수 있다.
그러니 그냥 전년동월비와 비교하는 편이 낫다.

그래서 10년물 금리가 올라가면?
tips와 관련한 괴리는 모두 '정상'에 가까와진다.




5. risk, financial stress index, vix, tips spread, 주가 yoy

financial stress index를 보면 미국 경제에 걱정이 없다는 것을 알 수 있다.
너무 좋아서 어떻게 인공호흡기를 뗄 것인가를 고민하고 있다.

그래도 찾아보면 주식시장이 조금 문제라고 한다.

tips spread, vix, financial stress index, s&p500 이 모두가 위험을 반영한다.
물가가 올라도 위험하고, 내려도 위험하다.
성장하지 않아도 위험하고, 성장이 빨라도 위험하다.
돈이 안 돌아도 위험하고, 빨리 돌아도 위험하다.
위험하다는 자가 많아도 위험하고, 너무 적어도 위험하다.

그 모든 것을 고려해도 지금 미국은 별로 위험하지 않다.
그런데 미국 밖의 세상은 좀 더 위험해지고 있다.




6. compound value, real vs nominal

53년을 100으로 놓고 채권가치의 변화를 지수화한 것이고, 채권펀드나 기타 채권 수익율 자료와 비교해서 확인했다.

82년 전후 금리 상승기와 하락기의 수익율 차이가 명확하다.
채권금리가 역사적 저점을 확인했다면 향후 30년은 80년대 이전의 30년과 비슷한 것이다.

기간이 짧아서 전모를 확인하기 어렵지만, 장기수익율이 95년경에 수렴했다.
일반적으로 장기간 투자를 하면 단기채권보다 장기채권이 유리할 것이라고 보는 듯하지만, 만기까지 보유하지 않고 듀레이션을 일정하게 유지하는 경우에는 그러한 차이가 장기간에 걸쳐 상쇄될 가능성이 있다.
그러나 60년 주기의 채권 싸이클과 관련이 있다면 최소 30년대까지는 장단기금리를 확인해야 한다. 숙제는 다음으로 미루자.

cpi를 이용해 실질 가치의 변화를 확인했다.
전반 30년동안 채권투자의 성과는 매우 저조해서 30년물은 -50%, 1년물도 10%대에 불과하다.
지금은 미국채권에 투자하기에 지난 60년 중 가장 위험한 시기이고, 만약 안전한 '느낌'을 가지고 채권투자를 하려면 여생이 적어도 60년은 넘어야 할 것이다.




7.

금리가 낮아서 비정상적으로 보였던 것들이 하나 둘씩 정상화되고 있다.
세계 경제가 뉴 노멀이라는 새 국면으로 진입하고 있다는 사람들은 고생을 하고 있다.
뭐라고 부르던 회복으로 가는 길이 아직 먼 것은 사실이다.
그런데 멀더라도 그냥 정상화되고 있을 가능성이 더 높아 보인다.