hynix 2019Q1 - 과잉투자, 과잉재고, 수요감소

반도체 재고 semi inventory 20190404
https://runmoneyrun.blogspot.com/2019/04/semi-inventory-20190403.html

반도체 영업이익 semi op 20190327 - 바닥은 얼마나
https://runmoneyrun.blogspot.com/2019/03/semi-op-20190326.html

micron 실적발표 - 바닥이 얼마나 남았을까?
https://runmoneyrun.blogspot.com/2019/03/micron.html

하이닉스 실적이 발표되었다.
매출과 이익과 이익률이 공히 급감했다.

매출감소는 10% 이하의 물량감소와 30%에 육박하는 가격하락으로 설명된다.
2년간에 걸친 과잉투자로 고정비용이 증가되었다.
매출은 2분째 감소했지만, 재고는 빠르게 증가하고 있다.

마이크론의 실적과 내용면에서 유사하다고 볼 수 있다.
조만간 발표될 삼성반도체도 비슷한 내용을 보여줄 것이다.

하이닉스의 매출과 영업이익, 둘 간의 차이를 표시한 것이다.
매출과 영업이익의 감소가 엄청난 수준이다.

매출은 18년 3분기의 고점 11.4조에서 6.8조로 4.6조 감소했다.
영업이익은 18년 3분기의 고점 6.5조에서 1.4조로 5.1조 감소했다.

매출이나 영업이익의 감소 자체보다 매출보다 영업이익이 더 감소했다는 사실이 더 중요하다.
일회성 비용/손실에 의한 노이즈를 제외하고도 하이닉스의 실적에 고정비용이 매우 크게 작용한다는 점을 보여주는 것이다.

녹색선은 매출과 영업이익의 차이에 해당하는 비용(영업원가?)이다.
판매원가와 영업비용를 합한 것임에도 매출, 영업이익과 달리 깔끔하게 우상향하고 있다.
고정비용의 효과이다.

하이닉스의 1분기 실적을 예측하기 위해 그렸던 그림이다.
예측했던 것보다 매출이 10% 이상 높았지만 고정비용의 증가가 커서 영업이익은 큰 차이가 없었다.
예상되는 손익분기점은 약 4.6조로 더 높아졌다.

매출과 원가를 표시한 것이다.
고정비용(y절편)이 약 4조에 해당한다.
몇분기 사이에 1.3조 이상 고정비용이 증가했다.
설비투자와 고용증가에 의한 것으로 볼 수 있다.

매출 6.8조는 17년 2분기의 매출 6.7조와 비슷하다.
당시의 영업이익은 3.1조로 1.7조의 차이가 난다.

ir자료의 현금흐름표에서 감가상각비를 보면 1.2조에서 2조로 증가한 것을 볼 수 있다.
엄청나게 증가한 투자의 효과이다.

17년 2분기, 3분기 투자를 합치면 4.9조 정도이다.
그러나 최근에는 한분기에만 4.3조로 2년 전의 두배에 가깝다.

고정비용은 계속 증가할 것이다.
그러나 영업이익이나 현금흐름은 투자금액에 한참 미달한다.
향후 투자를 지속하고 이익수준이 회복되지 않으면 1분기처럼 분기당 1-2조의 현금이 감소하게 된다.
하이닉스의 현금이 7조 수준이니 ir에서 그들이 기대하는 것처럼 2분기에 업황이 회복되지 않으면 올해말까지 현금이 고갈될 수도 있다.


업황이 회복되지 않으면 투자를 줄여야 한다.
삼성전자는 100조가 넘는 현금이 있으니 가진 돈만으로 3년은 capex를 진행할 수 있지만,  하이닉스는 아직 멀었다.

매출과 원가(매출-op)와 재고를 표시한 것이다.
1분기에 재고는 원가와 비슷해졌다.

과거에는 재고 고점에서도 원가의 1/2에 불과했다는 것을 고려하면 최근의 재고증가는 과거와 비교할 수 없는 수준으로 높다.

재고순환은 매출과 재고만으로도 계산해볼 수 있지만, 판매가격의 변동이 크면 물량의 변화가 기여하는 바가 적어진다.

영업원가=기초재고+매출원가-기말재고
재고=(기초재고+기말재고)/2

매출/재고의 비율 외에 제조원가대신 위에서 구한 원가를 써서 재고 회전 비율(=원가/재고)을 계산했다.
이러면 나중에 삼성반도체와 비교할 수 있게 된다.

매출, 재고는 장기적으로 우상향하고 있다.

매출은 18년 3분기 고점에서 과거의 추세를 크게 벗어났다고 하기 어렵다.
그러나 재고는 18년 4분기부터 과거의 추세를 벗어나기 시작해서 1분기에는 매우 크게 넘어서고 있다.

결과적으로 매출/재고는 저점을 갱신하고 있다.
그래서 1분기가 저점일까?
이전의 기록을 깬 이후에 벌어지는 일은 쉽게 예상하기 어렵다.
다만 바닥을 확인하는 기간은 16년같은 예외적인 경우가 아니면 1년 이상 걸린다.

원가/재고는 매출/재고보다 싸이클의 진폭이 적다.
반도체가격보다 원가의 변동이 적기때문이다.
또한 명확하게 우하향하는 추세가 보인다.
이것은 메모리 생산공정에 걸리는 시간이 과거보다 길어졌기 때문일수도 있다.

원가/재고 비율은 1분기에 1 아래로 내려갔고, 이것은 현재의 재고수준(생산중인 물량 포함)이 1분기 판매물량을 넘어선다는 것이다.


어떤 지표로 확인해도 최근 발생한 재고의 급증은 과거 십여년 이상의 추세를 뛰어넘어서  적어도 2분기 이상 진행중이다.

재고는 수요과 공급의 차이에 의해 발생한다.
공급은 단기적으로는 수율, 가동률, 장기적으로는 설비투자가 결정한다.
이것은 제조업체가 결정할 수 있는 문제이다.

그러나 수요는 그들의 계산을 넘어선다.


메모리 반도체의 가장 큰 수요는 여전히 pc, 폰 등 소비재에서 나오고 있지만, 이것은 가격에 대한 탄력성이 크다.
반면 최근 몇년간 비중이 크게 증가한 데이터센터 등의 btob 수요는 가격탄력성이 낮다.
가격이 2배로 올라도 구매를 멈추지 않았던 사업자들이 가격이 반으로 떨어져도 구매를 늘리지 않을 수도 있다는 것이다.

최근 구글을 제외한 초대형 it업체들의 1분기 capex가 대개 공개되었다.
또한 올해 capex에 대한 가이던스도 발표되었다.
19년에도 어쩌면 20년에도 18년의 capex를 넘기기 어려울 것이다.

https://runmoneyrun.blogspot.com/2019/04/facebook-amazon-2019q1-gap.html

요약

메모리반도체의 과잉투자는 초과공급으로 이어진다.
초과공급은 가격하락과 재고증가를 낳는다.
과잉투자를 유발한 초과수요는 수요감소로 이어지고 회복에는 시간이 필요하다.

재고의 고점을 확인하지 못했기 때문에 2분기 동안의 매출 감소로 충분한 시간이 경과했다는 판단을 할 수 없다.