ai 경쟁의 최종 승자 - 20251210

 

ai 경쟁의 최종 승자

AI 혁명은 인류의 생산성을 재편할 잠재력을 지녔지만, 그 결실이 투자자에게 돌아갈지에 대해서는 역사와 산업 구조가 다른 답을 가리키고 있다. 기술의 위대함과 투자 수익의 위대함은 전혀 다른 차원이라는 점을, 경제사는 반복해서 보여준다.

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산업혁명과 저수익 혁명

19세기 철도는 자본시장 역사상 가장 격렬한 ‘기술·인프라 버블’이었다. 철도는 도시와 도시를 연결하며 경제지리를 재편했지만, 과잉투자·중복 노선·치킨게임이 반복되면서 주주 입장에서의 장기 투자수익률은 초라했다. 철도망이 국가 인프라로 굳어질수록 요금 규제와 공공재 성격이 강화되며 잉여는 소비자와 실물경제에 귀속되고, 자본은 낮은 ROE에 묶였다.​

20세기 자동차·전기·가전·항공 역시 비슷한 궤적을 밟았다. 산업 초기에는 수많은 기업이 상장·도산을 반복했고, 최종적으로 소수의 글로벌 플레이어만 살아남았지만, 이들마저 규제·가격 경쟁·막대한 설비투자로 인해 장기적으로 ‘사회적 필수재를 공급하는 중수익 산업’에 머물렀다. 기술은 생활 수준을 비약적으로 끌어올렸으나, 초기 기대치 대비 자본수익은 평균에 수렴하는 패턴이 반복되었다.

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TMT 버블과 플랫폼의 선택적 승리

2000년대 TMT 버블에서도 통신·미디어·테크는 모두 ‘미래 산업’으로 포장되었다. 통신사는 데이터 트래픽 폭증에도 불구하고 막대한 CAPEX와 규제 경쟁에 갇히며 주주수익률이 장기간 저조했고, 케이블·위성·전통 미디어는 성장 둔화와 구조적 디플레이션을 맞았다.​

이 국면에서 살아남은 것은 일부 글로벌 테크 플랫폼뿐이었다. 검색·전자상거래·모바일 OS와 같이 네트워크 효과·규모의 경제·데이터 락인이 동시에 작동하는 영역에서만 초과이익이 유지되었고, 나머지 하드웨어와 단순 통신 인프라는 ‘평균 이하의 자본수익률’에 정체되었다. 기술 서사는 산업 전체를 감쌌지만, 경제적 잉여는 플랫폼 몇 곳에만 집중되었다.

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메모리·파운드리의 구조적 함정

AI 인프라의 토대인 반도체 산업은 이미 ‘CAPEX 지옥’의 전형을 보여주고 있다. 메모리 산업은 수십 년에 걸친 퇴출·합병 끝에 소수 기업 과점 구조에 가까워졌지만, 이익은 여전히 경기·가격 사이클에 따라 폭풍처럼 출렁이며, 호황기에 벌어들인 이익이 CAPEX로 재투자되는 구조가 고착화되었다.​

파운드리 역시 기술 격차가 벌어질수록 왕좌는 1개, 많아야 2개 기업으로 수렴하고, 나머지는 규모 부족·기술격차로 사실상 ‘구색’ 수준에 머문다. 그러나 왕좌에 오른 기업조차 EUV·GAA·첨단 패키징으로 이어지는 천문학적 CAPEX 경쟁을 멈출 수 없고, 국가보조금과 지정학 리스크까지 고려하면 자본비용 대비 초과이익을 영구적으로 유지하기는 쉽지 않다. AI 시대의 데이터센터·가속기·네트워크 투자는 이 구조를 한층 더 증폭시키는 방향으로 작동하고 있다.

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AI, 빠른 AGI 달성 시나리오: 과잉혁신, 저수익 자본

AI가 2030년 전후 AGI·ASI 수준에 근접할 경우, 기술은 오히려 빠르게 ‘코모디티’로 전락할 가능성이 크다. 특정 기업이 독점적 기술우위를 장기간 유지하기 어렵고, 오픈소스·국가 주도 인프라·클라우드 표준화가 합쳐지면 상위권 기업 간 성능 격차는 제한적인 반면, 가격·서비스 경쟁은 심화된다.​

이 경우 과거 통신·클라우드처럼 “모두가 필수 인프라를 제공하지만, 누구도 압도적 수익을 내지 못하는” 구조가 재현될 수 있다. 사회 전체 생산성은 비약적으로 오르더라도, AI 모델·인프라 제공자 대부분은 낮은 마진과 높은 CAPEX에 묶이며 장기 ROE가 평균 수준으로 수렴하는 전형적인 ‘저수익 혁명’이 된다.

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AI, AGI 지연·실패 시나리오: 메타버스의 재현

반대로 AGI 도달이 10년 이상 지연되거나, 현재의 접근법이 한계에 부딪힐 경우, AI 산업은 메타버스 붐과 유사한 궤적을 그릴 수 있다. 초기에는 장밋빛 TAM(총주소가능시장)과 서사 중심으로 밸류에이션이 치솟지만, 실제 매출화와 수익성이 기대를 따라가지 못하면 다수 기업이 구조조정·사업 축소·M&A로 정리된다.​

이 국면에서 살아남는 기업은 ‘기본 사업이 견고한 대형 플랫폼’일 가능성이 높다. AI 관련 투자는 손상차손과 비용으로 정리되고, 핵심 비즈니스(검색, 광고, 소셜, 클라우드 등)만이 다시 밸류에이션 앵커가 된다. 혁신은 사라지지 않지만, 투자자 입장에서 해당 시기 AI 전용 투자는 상당 부분 휴지가 된다.

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지수 밸류에이션과 AI 프리미엄

현재 S&P 500의 PER는 30배 안팎으로, 장기 역사 평균인 15~16배 수준을 크게 상회하고 있다. 지난 150년 평균과 비교하면 주식시장은 이미 ‘고평가 구간’에 있으며, 금리·마진 정상화를 감안할 때 기대수익률은 역사 평균보다 낮을 가능성이 높다.​

이 가운데 AI 서사의 중심에 선 대형 플랫폼들의 시가총액은 전례 없는 규모로 팽창했다. Alphabet는 AI 모멘텀과 자체 칩·모델 경쟁력에 대한 기대 속에 4조 달러에 근접하거나 이를 향해 가고 있다. OpenAI, Anthropic 등 비상장 LLM 기업들은 아직 제한된 매출과 높은 비용 구조에도 불구하고 수천억 달러 규모의 시가총액이 거론된다.​

표면적으로는 전체 시장 밸류에이션이 높기 때문에 AI 프리미엄이 두드러져 보이지 않지만, AI 관련 부문만 떼어놓고 보면 매출·현금흐름 대비 매우 공격적인 가정이 이미 주가에 선반영되어 있다. 이는 과거 철도·전기·인터넷 초기 국면에서 나타났던 패턴과 유사하다.

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승자독식이어도, 승자의 수익이 남을까

현재 시장은 ‘소수의 우월한 LLM·플랫폼이 글로벌 시장을 석권한다’는 전제에 베팅하고 있다. 문제는 이 가정이 두 단계의 불확실성을 안고 있다는 점이다.​

첫째, 실제로 기술·생태계 측면에서 단일 혹은 소수 승자로 수렴할지 여부,
둘째, 그렇게 되더라도 지금의 고평가 수준에서 추가 초과수익이 가능한지 여부다.​

만약 3~5년 내 승자가 사실상 확정되고, 해당 기업이 반독점 규제를 회피하면서 높은 마진을 장기간 유지할 수 있다면, 현재 밸류에이션조차 결과적으로 정당화될 수 있다. 그러나 승자 도출까지 수십 년이 소요되거나, 그 과정에서 기술이 빠르게 평준화되어 가격 경쟁이 격화되면, 오늘의 투자자 상당수는 ‘승자 산업의 패자 자본’이 될 것이다. 역사적으로 승자독식 구조조차 주주에게 장기간 초과수익을 보장하지 못한 사례는 통신, 항공, 인터넷 인프라 등에서 반복되었다.

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코모디티화된 AI, 통신보다 나쁜 투자산업이 될 수도

AI 모델 훈련·추론 비용이 빠르게 하락해, 특정 시점 이후 중국 등에서 이미 관측되는 수준 이하로 내려간다고 가정해 보자. 이 경우 소수 빅테크 외에도 각국·각 산업·각 기업단위로 수천 개의 AI 모델·서비스 제공자가 난립할 수 있다. 통신처럼 국가별 3~4개 사업자로 정리되는 수준에 그치지 않고, ‘무수한 소규모 플레이어가 저마진 경쟁을 반복하는 구조’로 치달을 위험도 있다.​

그렇게 되면 AI는 산업 구조상 통신보다 더 열악한 투자산업이 될 수 있다. 통신은 최소한 규제와 면허로 사업자 수가 제한되지만, AI는 오픈소스·클라우드·칩 성능 개선에 힘입어 진입장벽이 상대적으로 낮기 때문이다. 기술은 널리 확산되고 사회적 가치는 커지지만, 자본시장에서의 평균 수익률은 장기적으로 낮게 고착되는 전형적인 코모디티 산업 패턴이다.

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반복되는 패턴: 혁신은 남고, 초과수익은 사라진다

경제사가 보여주는 공통된 패턴은 명확하다.

- 혁신 기술이 등장하고 거대한 서사가 형성된다.
- 자본은 과잉 유입되고, 수많은 기업과 프로젝트가 난립한다.
- 시간이 지나면 기술은 사회 인프라로 정착하고, 산업은 소수 기업 중심으로 재편된다.
- 최종적으로 기술은 인류의 공기가 되지만, 투자자의 초과수익은 대부분 사라진다.​

AI 역시 산업적으로는 인류의 생산성을 높여 산업혁명에 필적하는 파급 효과를 낼 가능성이 크다. 그러나 투자 관점에서는, 그 과실이 주주에게 얼마나 남을지에 대해 매우 회의적인 시나리오가 성립한다. 지금의 밸류에이션 수준, 역사적 PER 대비 고평가, 막대한 CAPEX와 구조적 경쟁을 고려하면, AI는 “산업으로서의 성공”과 “투자로서의 실패”가 동시에 실현될 가능성이 높은 전형적인 버블 후보로 보인다.​

AI는 거의 확실하게 세상을 바꿀 것이다. 문제는, 그 세상이 지금의 투자자에게 얼마만큼의 보상을 남겨줄 것인가이다. 경제사는 이 질문에 늘 냉정한 답을 내왔다.

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생각을 메모로 정리한 후 perplexity에 "산업 구조와 경제사 비교 중심"으로 깊게, 특집기사처럼 자세하게 써달라고 요청. 이후 일부 수정.

gemini는 전문적인 느낌이 덜 나게 작성. perplexity는 두 번만에 매우 그럴듯하게 만듬.