capital recycling: us vs japan

http://www.businessinsider.com/buybacks-dividends-capex-and-japan-2014-3

2000년 이후 14년 동안 미국의 기업에서 이익의 분배는 투자와 주주환원에 비슷한 정도로 이루어졌다. 금융 위기 시에도 투자의 감소에 비해 주주환원의 감소 정도가 과도하게 큰 것은 아니었다. 반면 일본에서는 capex에 평균 4배 이상이 지출되었다. 결과적으로 일본에서 과잉 투자된 자본은 긴 시간을 거치면서 합당한 이익을 내지 못하고 '파괴'되었다.

왜 파괴되었다고 하는가?

주주환원은 직접적으로 재생산에 투입된 것이 아니다. 그럼에도 불구하고 미국은 14년동안 환원된 자본을 제외하고 나머지 투자만으로 거의 세배 (500->1400)의 투자/환원이 가능한 조건을 만들었다. 일본은 80% 이상을 재투자하고 14년 후에도 크게 증가 하지 않은 정도(22->32)의 투자/환원이 가능한 자본수준을 유지하고 있다. 주주환원의 일부는 재투자되었을 것이고 일부는 소비되었을 것이다. 그렇다면 미국 자본의 효율은 위에서 보이는 것보다 훨씬 높다.

이것을 달리보면 일본에서는 적절한 수요를 확보하지 못한 투자를 한 것이고, 그것은 자본의 분배에 실패해서 과잉 투자가 집행된 것이다. 아껴서 투자했음에도 투자의 성과가 부족한 것이 아니고, 바로 그렇게 과잉 투자를 하면서 수요를 위축시키는 과정이 일본에서 꾸준하게 진행된 것으로 볼 수 있다.

일본의 세번째 화살에 기업의 투자뿐 아니라 소비 증가, 임금 인상이 필수적이라는 것은 부인할 수 없다. 그런데 저 그림은 일본에 투자로도 임금인상으로도 해결할 수 없는 큰 구멍이 있다는 것을 보여준다.

일본은 비효율적인 과잉투자로 자본을 태워먹고 있는 것이다.
아마도 저것이 그들이 80년대 이전에 성장한 방식이었을 것이다.

비슷한 자본의 파괴가 한국에서도 똑같이 벌어지고 있다. 외환위기 이전에는 전 산업에서 과잉부채를 이용한 과잉투자와 수요정체/과잉공급이 심각한 수준이었다. 이후 사회를 뿌리부터 뒤바꾸는 수준의 구조조정을 거친후 공급 과잉이 해소되었고, 금융위기 이전까지 자본이익율이 12% 이상 높게 유지되었다. 그러나 금융위기 이후 지금은 7-8% 수준으로 낮아졌고 아직 특별한 반전의 계기는 보이지 않는다.  11년까지 증가되었던 투자가 낮아져 있다는 것이 위안이 될 수 있다. 그러나 지금 한국에서 투자의 증가를 기대할만큼 금융위기 이후 증가되었던 투자가 충분한 수요를 찾고 있나? it, 자동차, 건설...

capex경쟁으로 산업전체의 roe가 높아지는 것은 불가능하다. 독과점이 심화되기 전까지 말이다. 국가간의 경제적 경계가 명확하지 않은 세상에서 독과점이 발생해도 일부 업종을 제외하면 자본, 노동 모든 면에서 효율이 증가된 다국적 기업 외에는 살아남기 어렵다. 국가별, 지역별로 장벽을 세우는 것은 성장과 풍요를 추구하는 사람들이 많아지면 환영받기 어렵다. 결국 애국심에 기반한 국적 기업의 득세에도 한계가 있는 것이다. 한국은 이 단계는 넘어서고 있다.

지금 중국에서 벌어지고 있는 일은 과거 일본, 한국에서 벌어진 일과 비슷하다. 과잉 투자와 관련된 문제들은 일본처럼 가늘고 길게, 한국처럼 굵고 짧게 등 다양한 방식으로 해소될 수 있다. 그런데 투자로 자본을 흘려버리고, 태워버리는 것이 주주환원을 통해 분배하는 것보다 대주주, 경영진에게 월등히 유리한 구조가 성립되어 있는 나라에서는 그 후에도 체질이 쉽게 달라지기 어려운 모양이다.

일본이 저금리에도 불구하고 한국보다 배당이 높다고 알고 있었기 때문에 일본 기업의 이익 분배가 한국과 크게 다르지 않다는 것은 매우 놀라운 사실이다.

미국의 주주자본주의, 주주운동의 과잉에 대해 말이 많다. 그러나 자본의 순환이 유지되지 않으면 자본이 정체되고, 썩고, 파괴된다는 사실을 많은 다른 자본주의 국가에서 확인할 수 있다. 시장이 해결하지 못하면 전쟁까지 겪을 수도 있는 일이다. 미국에서 살아남은 기업은 시장에서 경쟁기업과의 전쟁에서도 이겨야 하지만, 자본 시장에서 상어같은 주주들의 감시도 피할 수 없다. 그래서 나온 결과가 위와 같은 자본배분의 비율이 유지되는 것이라면 극단적으로 치우친 일본, 한국과 같은 나라의 경쟁력이 향후 어떤 과정을 거쳐서 회복될지 두고 볼 일이다.

아시아적 가치가 기적과 미스테리를 만들던 시기가 일본, 한국/대만/홍콩/싱가폴, 중국을 거쳐서 한 싸이클이 끝이 나고 있다. 외부에서 어떤 지적을 해도 공급과잉의 해소 과정을 심각하게 겪고 넘어가는 것을 피할 수 없을 것이다. 그러고 나서 몇 십년이 지나도 쉽게 바뀌지 않을 것이다.

공자님이 저축과 투자를 장려하고 소비를 죄악시한 것은 아닌지 그래서 이것이 아시아인의 유전자에 각인되어버린 것은 아닌지 모를 일이다. 그렇다면 불행하거나, 한 세대가 걸리는 방법을 제외하고 공급과잉을 동아시아에서 자체적으로 해소할 방법이 없는 것일까?

중국 - 과잉저축, 과잉투자의 나라

최근 미국의 회복에 따른 출구전략, 유럽의 미지근한 회복과 정책부재, 일본의 경기부양책에 대한 부작용 우려 등으로 한달 이상 세계 경제의 경착륙이 의심되던 시기에 발생한 중국의 신용경색 초기신호는 세계 금융 시장에 강한 충격을 주었다.

중국 경제는 20여년 이상 고성장을 지속했고, 이러한 고성장은 무엇보다 고정자산투자의 빠른 증가에 기반하고 있다. 2000년대 이후 브릭스를 포함하는 신흥국으로 많은 자본이 유입되었고, 이것이 일부 신흥국에서는 투자의 주요한 부분을 차지하고, 중국에도 많은 외국자본이 유입되었다. 그러나 중국에서 투자의 일차적인 원천은 높은 저축이고, 이 나라의 높은 저축과 투자에 비교될 수 있는 나라는 과거에도 현재도 없다. 비교될 수는 없으나 한국, 일본, 대만이 과거에 40%의 높은 저축율을 보였다.

중국은 세계역사상 독보적으로 높은 투자에 기반한 성장을 20여년 이상 유지해 온 나라이다.
그로 인해 200년간 서양에 비해 뒤쳐진 경제의 격차를 급격해 축소하고 이제 미국과 더불어 G2의 반열에 올랐다. 많은 국제기구, 연구소들의 추정에 따르면 둔화되었다고 해도, 7%가 넘는 현재의 성장속도를 유지할 경우, 빠르면 2018년 늦어도 2020년대 초반에는 미국과 같은 규모의 GDP에 도달할 것이다. 물론 한국이 겪었던 외환위기 같은 금융위기를 겪지 않아야 한다.

중국의 과잉투자에 대해서는 IMF에서 발표된 난해하지만, 결론은 명확한 보고서가 존재한다.
 http://www.imf.org/external/pubs/cat/longres.aspx?sk=40121.0
이전에 이 보고서에 대해 언급을 한 적이 있다.

----------

  

모델을 만들어서 펀더멘탈과 비교하면 GDP의 10% 정도는 투자가 과잉인 상태이고, 지난 10년 동안 확대되어 왔다. 위기가 발생하더라도 중국의 투자는 외부 자본보다는 주로 국내 저축에 의한 것이라 다른 나라와는 다를 것이다.

중국의 금융시스템에서 대기업이 은행을 통해 가계로부터 보조금을 받는 방식으로 특헤를 입고 있고, 중소기업은 높은 이자를 지불하면서 비은행섹터에서 자본을 획득한다. 중국에서 과잉투자의 금융부담은 가계가 담당하고 있고 GDP의 4%에 해당하는 것으로 추정된다. 이것을 hidden and implicit transfer of resources 라고 표현하고 있다.

장기적으로 GDP의 10%포인트에 해당하는 투자를 낮추지 않으면 취약성이 증가할 것이다. 지난 금융위기 이후 증가된 투자수준은 어느 정도 비정상이었고, 외부의 경기침체에 의해 필요해진 것이다. 현재의 도전은 성장과 거시경제의 안정성을 해치지 않고 '정상적인' 투자수준으로 돌아가는 것이다. 단지 수준이 문제가 아니라 생산성과 효율을 증가시킬수 있는 개혁과 동반되어야 하고, 중국의 성장에 의한 과실이 일반 중국 가계에 평등하게 분배되어야 한다. 국제적인 경험은 이런 것이 지속가능한 성장의 전제조건이라는 것을 보여준다.

다시 한번 요약해보자.
중국에서 약 10%의 과잉투자가 일어나고 있고, 이중의 4%는 가계가 은행을 통해 중국의 대기업에 보조금으로 지불하는 것과 마찬가지이다. 이를 통해 경쟁이 심한 환경에서도 대기업은 높은 이익을 유지하지만, 위험이 높은 중소기업은 높은 자본비용을 부담하고 있다. 과잉투자의 정상화없이는 지속가능한 성장도 없다.

중국은 누적된 과잉투자가 부동산거품같은 것보다 더 문제가 되는 상황이다.

그것을 imf도 지목하고 있다. 복잡한 모델을 쓰나 적당히 눈대중으로 보나 숫자도 크게 차이가 나지 않는다. 중국이 과잉투자를 하고 있다는 것은 명백하다.

국가 전체의 과잉투자가 누적되면 누군가는 그 부담을 지게 된다.
외환위기, 은행위기는 가능성이 낮지만, 이 보고서에서 언급한 내재적 보조금 시스템의 약한 고리에서 위기가 발생할 수 있다.

상식적으로 유추해보면
- 가계소득 감소로 보조금을 지불할 능력이 없는 상황 (저축율 감소)
- 은행이 보조금의 통로 역할을 할 수 없는 상황 (대출금리 인상, 대출심사 강화, 정부 정책...)
- 중소기업 생태계가 무너지는 상황 (임금인상, 물가인상...)


-----------

이번 중국에서 발생한 단기금리의 급등을 인민은행이 방관한 이유에 대해서는 말들이 많지만, 그림자금융의 위험을 축소하려는 중국 정부의 의도에 따른 것이라고 한다.

http://runmoneyrun.blogspot.kr/2013/06/dollar-index-3-central-bank-total-assets.html?utm_source=BP_recent

미국, 유럽, 일본, 중국의 통화량이다.
오른쪽 아래가 중국의 M0, M1, M2를 나타낸다.

중국은 선진 경제권과 다르게 통화승수가 증가하고 있다. 중앙은행이 돈을 풀어도 대출, 신용, 부채의 증가가 기대만큼 증가하지 않아서 투자/소비가  통화량증가 대비 충분하지 않은 선진경제와는 전혀 다르다. 투자와 투기를 구분하는 것은 실물에서도 금융에서도 어려운 일이지만, 중국 경제에서 소비의 비중이 상대적으로 적기때문에 투자/투기에 돈이 몰렸을 것이라는 점은 명백하다. 최근 몇 년간 중국 GDP의 반에 해당하는 정도까지 그림자 금융이 성장했을 것으로 추정하는 모양이다.

오닐이 중국의 문제는 중국의 저축비중이 높다는 것이고, 중국이 마음만 먹으면 금리를 제로 수준의로 낮출수 있다고 하니, 파버가 중국의 신용거품, 부실대출의 문제를 언급하면서 중국의 성장이 둔화될 것이라고 했다고 한다. 오닐이 중국을 좀 더 긍정적으로 보는 것 같지만, 크게 봐서 다를 바 없는 얘기들을 하는 것이다. 

과잉투자의 거품이 존재하는 것이 분명하고, 이를 위해서는 중국인들이 저축과 투자대신 소비를 해야하지만, 그러면 은행의 대출을 낮은 금리로 이용할 수 있는 대기업을 제외하면 중소기업, 지방정부기업들은 구조조정의 대상이 되고 사회적인 혼란도 피하기 어렵다. 한국은 과잉투자가 외환위기를 통해 해소되었지만, 중국이 그러한 과정을 겪으면 어떤 파장이 발생할지 최근 전세계가 경험했다.

어떠한 변화도 빠르게 진행되면 큰 부작용이 발생한다. 최근 세계 금융 시장에 다양한 종류의 위험이 동시다발적으로 모습을 드러내고 있다. 미국의 경제 회복이 매우 안정적이기 때문에 출구전략의 시행은 당연한 것이지만, 유럽, 중국이 자신의 문제들에 대비할 시간이 충분한지 알기 어렵다. 만약 유럽과 일본이 미국의 완화 정책을 이어간다면, 중국이 연착륙을 위한 준비를 할 시간을 벌어 줄 수 있을 것이다. 혹시 중국의 연착륙이 어렵더라도 세계경제의 연착륙에는 기여할 수 있을 것이다.

중국사람들이 돈 벌 생각을 그만하고, 돈 쓸 생각을 하게 만들 방법이 있을까?
아직은 쉽지 않을 것이다.


중국 근로자들이 외국인 사장을 인질로 잡는 이유