금융 억압은 시대 착오 20221019

러셀 내피어의 인터뷰 번역본이 회자되고 있다.

원본은 https://themarket.ch/interview/russell-napier-the-world-will-experience-a-capex-boom-ld.7606 라고.

연준와 미국 정부가 상당한 수준의 인플레이션을 용인해서 미국 연방 부채를 점진적으로 해소할 것이라는 상상은 1940년대 이후 미국의 역사를 보면 충분히 가능하다. 지금도 언제든지 그런 시도를 할 수 있다고 믿는 사람들이 pivot이라는 용어를 써서 주문처럼 되뇌고 있는 것처럼 보인다.

그러나 현재 진행 중인 상황은 이차 대전 전후와 다르다. 혹시 거대한 투자의 시대를 기대했다면 러셀 내피어의 상상과는 다른 이유로 올 수도 있으니 실망할 필요는 없다.

아래의 그래프는 현재와 비교할만한 과거의 두 시기, 이차대전 전후와 오일 쇼크 전후를 보여준다. 또한 금융 억압이 현재 진행되고 있는 연준의 긴축과는 전혀 다른 것이고, 아마도 평행 우주나 가상 현실에서 진행되는 대체 역사같은 것이라는 것을 보여준다.

미국 소비자 물가 vs 미국 gdp 대비 연방 부채 비율

러셀 내피어는 현재의 과다한 부채와 높은 물가가 이차대전 전후의 미국 상황과 유사하다고 본다.

미국 장기금리, 단기금리 vs 미국 gdp 대비 연방 부채 비율

장단기 금리차

나는 연준의 기준 금리 인상(에 대한 기대감)이 단기금리의 급등과 장단기금리차 역전으로 이어지는 상황이 이차대전 전후의 금융 억압과 다르다고 본다.

따라서 수십년간의 어마어마한 투자와 경제 호황이 이어지고 난 후에 스태그플레이션이 올 것이라는 상상에는 동의 할 수가 없다.

연방정부의 부채비율이 40년동안 감소할지 횡보할지 증가할지는 미리 알기 어렵다.

또한 부채 감소가 명목gdp성장으로 가능할지, 내핍으로 가능할지, 국가부도로 가능할지도 미리 알기 어렵다.

미래를 모른다고 해도, 연준이 인플레이션이 명확해진 후에 보여준 굳은 결의와 행동은 그냥 액면 그대로 받아들이는 것이 좋고, 지속될 것이라고 믿어야 한다.

지금 연준이 인플레이션을 저금리로 방관할 것이라는 기대를 하는 것은 투자자가 아니라 학자에게나 어울린다.

그럼에도 불구하고 러셀 내피어의 미국 약세장에 대한 책은 독보적이었다.

요약

미국은 1940년대로 돌아가지 않고 있다.

판데믹 이후 시총과 순위 변화 20221013 market cap. rank

 

20여년 이상 한국에서 삼전의 시총을 넘볼 만한 주식이 등장하지 못해서, 시총 2위나 3위의 변화를 가지고 주식시장 혹은 실물 경제의 변화를 파악하려는 시도는 오래전부터 있었다.

메모리 업황의 악화를 뒤늦게 반영하면서 하이닉스의 시총이 감소하였고, 시총 3위의 자리에서 내려올 지에 대한 관심이 생기고 있다.

판데믹 이후의 시총과 순위 변화를 찾아보니 몇 가지 흥미로운 점이 보인다.

http://data.krx.co.kr/contents/MDC/MDI/mdiLoader/index.cmd?menuId=MDC03020103

아래는 판데믹 최저점, 1위 삼성전자 최고점, 잠시 3위였던 카카오 최고점, 상장 후 2위를 유지하고 있는  lg에너지솔루션 최고점과 오늘의 시총 순위이다.

양 시장을 포함하는 것이라서 코스닥 1위인 셀트리온헬스케어나 에코프로비엠(오늘부터)이 등장한다.

코스피 지수의 최고점은 21년 6월 25일로 카카오의 최고점 근처이지만, 대형주의 다수는 삼전의 최고점이 나타난 21년 1월 전후에 고점을 기록하고 2년가까이 하락 중이다.

화장품의 시대는 완전히 끝났다.

바이오 산업의 성장은 진행 중이고, 삼바 대비 셀트리온의 약세가 나타나고 있다.

지주사, 금융사, 통신사, 한전은 부침은 있지만 심각하게 뒤쳐지지도 않는다.

오버슈팅 후 끝없이 내려가고 있는 인터넷 게임 산업은 1년 동안 여러 대형사들의 연이은 상장으로 시장의 수급을 전멸시킨 듯하다. 특히 카카오 그룹주에 대한 시장의 원성은 하늘을 찌르고 있다.

이차전지 업종의 강세는 최근 상대적으로 두드러지지만, 실제로는 2년 이상 지속된 것으로 볼 수 있다. 종목 수나 시총에서 it업종과의 차이를 좁히고 있다.

판데믹 저점 대비 지수는 여전히 50% 이상 높다.

만약 최근의 가격이 이전 저점과 비교할 만한 것이고 전문가들의 말처럼 시장이 심각하게 저평가되어 있다면 충분한 시간이 지난 후에 위의 시총 상위주들도 2-6배까지의 랠리를 다시 보일 수 있을 것이다.

다만 그것을 현재의 밸류에이션이나 현재까지의 성장/정체의 이력으로 온전히 파악할 수 있을 것으로 기대하기는 어렵다.

또한 상당히 오래 안정적인 순위를 보인 10위권 아래의 회사들 중에서도 차별화가 나타날 가능성도 있다.

어려운 시기를 오래 겪고 있지만, 확실한 것은 없다.

겨울이 지나면 누구나 알 수 있게 될 것이다.

요약

변화가 있지만, 여전히 겨울로 보인다.

average hourly earnings 20221008 - silver lining

 

실업률 낮다고 패닉에 빠지는 세상에 적응하는 것은 피곤한 일이다.

그래도 긍정적인 신호로 볼 수 있는 것이 없는 것은 아니다.

드디어 시간당 평균임금이 6% 이하로 내려왔다.

미국의 제조업과 달리 서비스업이 견조하고 실업률이 낮으니 미국이 침체는 고사하고 경기확장이 유지될 수 있을 것으로 보이고, 연준이 긴축을 유지하고 기준 금리를 4.5-5%가 아니라 그 이상까지, 또 23년 상반기가 아니라 하반기 혹은 24년 상반기까지 올리게 되면 킹달러를 제외한 모든 자산의 약세가 오래 지속될 수 있겠다는 생각을 할 수 있다.

그런 심정으로 아무거나 내다 팔아서 핵겨울을 대비하는 것은 충분히 있을 수 있는 일이다.

"너무 좋아서 나쁜" 실업률과 함께 발표되어서 별로 관심을 받지 못한 시간당 임금은 너무 좋지도 나쁘지도 않아서 1년 후에는 적당히 낮아질 수 있다는 기대를 갖게 한다.

진초록: 임금

녹색: cpi 렌트비

적색: 핵심 cpi

시간당 평균 임금이 6% 아래로 내려왔다.

아직 추세적 하락으로 보기에 이르지만, 노이즈가 적어서 연속적일 가능성이 있다.

물가가 중요한 것은 변한 것이 없지만 지금은 기름값이 cpi에 어떤 영향을 미치는 지보다, 렌트와 임금이 장기적으로 핵심 물가에 어떤 영향을 미치는 지가 중요한 시기이다.

렌트비와 핵심물가가 6% 이상을 유지하면 기름값이 100불이든 50불이든 20불이든,  연준이 완화적인 태도를 보일 확률은 낮다.

길게 연장하면 임금과 렌트비가 핵심물가에 미치는 영향이 드러난다.

핵심물가에서 높은 변동성이 보이는 것은 원자재의 변동성이 인접한 산업과 상품으로 확산되어 가는 과정에서 피할 수 없다.

그러나 핵심물가의 장기 추세를 결정하는 것은 임금과 렌트비이다.

지금이 70년과 비슷한지 75년과 비슷한지 생각해 볼 여지가 있지만, 80년과 비슷한 것으로 보이지는 않는다. 연준이 노력하면 70년대 장기간에 걸쳐서 전세계를 괴롭혔던 스태그플레이션을 피할 여지가 있다고 본다.

임금을 100년으로 연장해서 장기금리와 비교한 것이다.

장기금리에도 연준의 양향이 없지는 않겠으나 단기금리보다는 시장에 의한 영향을 더 크게 받는다.

80년대 이후 진행된 장기간의 하락국면에서 최근 벗어난 것으로 보인다. 

2010년대의 강력한 양적 완화가 다시 나타나지 않으면 전세계에 나타났던 제로금리, 마이너스 금리는 역사책에서나 확인되는 특별한 사건으로 기록될 수도 있다.

장기금리는 1950년대 후반 이후 1980년까지 임금상승률과 동행했다.

이후에는 장기금리가 훨씬 높게 30년동안 유지되었고, 2010년대에 뒤집어졌다.

현재 임금상승률은 급등했다가 5%대로 내려왔고 장기금리는 4%에 육박하고 있다.

그래서 어떻게 될까?

50년대 이전의 짧은 주기와 큰 진폭의 경기싸이클 (= 물가와 임금과 실업률의 급등락)이 유지되는 것은 상상하기 어렵다.

그보다는 60년대, 70년대 이후의 느리고 변동이 적으면서 웬만한 조작에는 끄떡없이 추세를 유지하는 상황이 반복되는 것이 가능성이 높아 보인다.

물가가 다들 원하는 2%대로 급하게 수렴하는 것은 50년대 이전으로 돌아가는 것과 비슷한 것이고 가능성은 높지 않다고 본다.

https://runmoneyrun.blogspot.com/2021/12/100-years-of-us-real-rates-20211210.html

확실한 것은 없다.

그러나 마이너스 실질금리는 장기간 지속되기 어렵다.

실질금리를 tips로 볼 수 있지만, 연준이 tips를 열심히 조작해서 1% 이상으로 올려놓았고, 이것이 기대인플레에는 영향이 있지만 자본시장 전체에 미치는 영향력은 의심스럽다. 

실질금리를 10년물 금리에서 물가(cpi든 뭐든)를 빼서 확인하면 -5%까지 극악하게 나오고 이미 1년 이상 유지되고 있다.

70-80년대에도 큰 변동은 있었지만 2-3년을 넘지 않았다.

1-2년 이내에는 실질금리가 0 이상으로 돌아가게 된다는 것이다.

1) 물가가 안 내려오면 장기금리가 올라간다.

2) 물가가 내려오면 장기금리가 덜 올라가도 된다.

연준이 두려워하는 것은 1번이고 노력하면 2번으로 바뀔 수 있을 것으로 나는 기대한다.

요약

임금이 핵심물가를, 유가가 침체가능성을 대표한다.

수직 상승하는 장기금리는 무엇을 대표하나?

job openings vs unemployment 20221005 - 나쁜 것은 나쁜 것

 

job openings가 급락했다는 뉴스에 축포가 터지고 있는 것은 연준의 긴축에 끝이 보인다는 생각들을 하기 때문일 수 있다.

https://runmoneyrun.blogspot.com/2022/10/ism-pmi-vs-korea-export-20221004.html

실물지표인 한국 수출, 심리 지표인 ism pmi의 지속적인 하락과 부합하는 고용 관련 지표가 나오기 시작하는 것은 1, 2분기의 침체인 듯, 아닌 듯한 경기 둔화가 실제 침체로 이어지고 있음을 보여주는 것이다.

고용 감소는 가장 중요한 침체 요소 중 하나이고, 일자리의 감소는 실업자/실업률의 증가와 동행/선행한다. 

이제부터 실업률의 뚜렷한 증가가 나타나기 시작할 것이다.

다가올 침체는 많은 나라를 위기로 몰아넣을 가능성이 있지만, 미국은 24년 초까지 높은 물가상승률이 유지될 가능성이 높아서, 빠르게 긴축을 포기하고 양적 완화로 돌아서기 어렵다.

미래가 정해진 것은 아니지만, 침체가 시작한다면 먼 훗날이 아닐 수 있고, 침체의 시작이라는 것은 봄의 시작이 아니라 겨울의 시작을 의미하는 것이고, 얼어죽거나 굶어죽지 않게 준비를 해야 한다는 것이다.

https://runmoneyrun.blogspot.com/2022/09/n.html

bad is good 마인드는 다수의 성공을 보장하기 보다는 오히려 다수를 실패로 이끌 수 있다.

나쁜 것은 나쁜 것이고, 좋은 것은 좋은 것이다.

요약하면

1) 고용 지표의 급격한 악화가 첫 번째 악재이고, 

2) 서로 독립적인 지표들이 갑자기 한 방향으로 동조화되어 나타나고 있다는 것이 두 번째 악재이고,

3) 명백한 악재를 호재삼아 베팅하는 시장의 수익에 대한 갈증이 세 번째 악재이다.

ism pmi vs korea export 20221004

 

한국 수출과 ism pmi의 최근 움직임은 판박이 수준이다.

0 이하로 내려가면 한국 수출이 감소하는 것이고 미국 제조업 경기가 위축되는 것이다.

하강 국면의 하락 속도는 일정하게 유지되는 경우가 많고 특히 초기 국면에서 그러하다.

현재는 그 일정한 기울기에 따라 미국 경기가 축소되고 있고 0 이하로 내려가기 직전이다.

미국 경기 침체가 공식화될 경우 (레벨을 점선으로 표시) 한국의 수출 감소는 -20% 이상이고 ism pmi는 43 이하까지 내려간다. 

한국 수출은 기저효과 고려시 연말에 음전할 가능성이 높지만 감소폭을 예상하기는 어렵다.

미국의 경기 싸이클 확장과 축소는 3.5년 정도의 주기를 보이면서 규칙적으로 나타났고 이것은  90년대 중반 이후 20년 이상 반복되고 있다. 

침체에 도달하는 것을 미리 알 수는 없지만 현재의 물가 수준과 연준의 물가 통제 결심을 보면 침체에 도달할 가능성이 높다고 본다.

위의 보조선처럼 경기 하강이 진행되면 침체에 진입하는 것은 23년 중반 경이다.

침체 진입 직전 2008년, 2020년에는 0레벨 근처에서 몇 개월의 횡보/확장 국면이 나타났다.

이전 침체인 it버블 붕괴 시에는 거침없는 수직 하락이 나타났었다.

이번에 미국의 침체가 나타날 경우 어떤 형태를 보일지 예단하는 것이 무모하지만 하강 국면에서 연준의 양적 완화가 아니라 긴축이 지속될 가능성이 높다는 점에서 반등이 나타나지 않아도 이상하지는 않을 것이다.

요약

자로 잰듯한 미국 경기 싸이클 하강 진행 중

europe gas inventory, consumption 20221002

유럽의 가스 재고와 소비를 확인해봤다.

https://agsi.gie.eu/

978 TWh. 88%

https://graphics.reuters.com/UKRAINE-CRISIS/EUROPE-GAS/zdvxozxzopx/

유럽 전체, 국가별 재고 그래프.

두 소스가 독립적인 것으로 보이지는 않음.

현재 유럽 가스 재고는 저장 용량의 88%에 도달했다.

17-21년의 평균보다 몇 % 높은 수준이고 계절적 최고치인 10월말-11월초의 수준에 가까운 수준이다.

저장용량이 가장 큰 프랑스, 독일, 이탈리아, 네덜란드는 전부 90% 이상이고 프랑스의 재고 수준은 97%에 달한다.

가스 공급 중단의 공포가 극에 달해 모든 역량을 동원해 저장고를 채우고 있다고 볼 수 있다.

100%를 채우면 이것으로 얼마나 견딜 수 있는가? 혹한이 와도 겨울을 넘길 수 있는 수준인가? 

찾아보니 이런 기사가 있다.

https://www.investing.com/analysis/european-energy-market-remains-center-stage-200628681

독일 저장고를 100% 채우면 평균 소비량의 20%를 보유하는 것이고, 2.5개월 수요치라고 한다.

자세한 값이 궁금해서 찾아보니 믿을 만한 보고서가 있다.

https://ec.europa.eu/info/sites/default/files/energy_climate_change_environment/quarterly_report_on_european_gas_markets_q1_2022.pdf

유럽의 가스 소비량은 한 겨울에 월간 50bcm (~ 480TWh). 여름에 20 bcm.

10월부터 소비량은 월별로 30-40-50-50-40-40. 겨울 내내 250 bcm 필요

유럽의 분기별 가스 수입량은 900 TWh. 한달에 300 TWh. 

이 중 러시아로부터의 가스수입은 21년말 유럽 수입량의 평균 40%를 차지했다.

러시아 제외시 월별 가스 수입량은 180TWh (~18 bcm)

현재 상황을 요약하면

현재 유럽의 가스 재고는 978TWh이고 한달반 후까지 최대 1100 TWh까지 올릴 수 있다.

향후 6개월간 2500 TWh가 필요하고, 고점에서 월별 최대 500TWh정도 쓸 수 있다.

수입은 러시아 제외하고 월별 180TWh까지 가능하다.

정상적인 겨울을 지나면 러시아에서 수입하지 않아도 내년 4월 재고는 20-30% (220-330 TWh)이상에서 유지될 것이다.

혹한으로 가스 수요가 비정상적으로 증가하거나 러시아 이외의 수입선에서 문제가 발생하면  재고가 과거 최저 이하로 내려갈 수 있고, 가스 사용을 줄일 수 밖에 없다.

요약

러시아 가스 공급이 완전히 중단되어도 기존의 재고와 공급망이 유지되면 유럽은 겨울을 넘길 수 있다.

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추가 20221004

https://n.news.naver.com/article/018/0005333076

iea는 가스저장고가 90% 채워진 상태(현재와 비슷)에서 러시아의 공급이 중단되면 내년 2월에 재고가 20% 이하로 떨어질 수 있다고 경고. 나의 계산보다 수입량이 적거나, 혹은 더 많이 소비한다는 얘기.

crisis of what ? - korea export 20221001

 

전세계는 위기를 통과하고 있지만, 한국은 전원일기를 찍고 있다.

대부분 한가하고 여유있게 보이고, 호강에 겨워 배를 두드리고 있는 사람들도 보인다.

수출 자료를 업데이트 해보니 한국도 위기에서 예외는 아니다.

나만 빼고 다들 잘 대비하고 있는 모양이다.

수출, 수입, 무역수지를 12개월 합계로 보면 수출은 고점을 지나고 있고 수입은 아직 증가세라서 무역수지는 하락추세를 유지하고 있다.

외환위기, 금융위기 시절의 적자규모는 이미 뛰어넘었고, 계절적으로 무역적자가 확대되는  연초까지 적자가 확대되면 23년 1분기에 12개월 누적으로 초현실적인 값을 보여줄 것이다.

그 때까지 금융시장의 상황도 개선되기 어렵다.

23년 2분기에 어떤 일이 벌어질지는 그 때 가서 다시 판단해 보자.

한국 수출이 세계 경기의 카나리아라고 불리는 데서 짐작할 수 있는 것처럼, 한국의 무역수지 상황이 이 모양인 것은 한국뿐 아니라 무역의존도가 높고, 에너지/식량 등의 원자재를 대부분 수입에 의존하는 나라들과 다르지 않다.

독일, 일본, 대만처럼 한국과 경쟁하면서 여러모로 비교되는 나라들은 대개 위기에 처한 상황이라고 볼 수 있다.

부동산 가격 급등으로 가계나 기업의 부채가 급증했다면 더 위험하고 포퓰리즘 정부가 돈 풀기를 지속해왔거나 지속불가능한 에너지 정책에 목을 메달았다면 더 위험하다. 독일, 한국의 부동산 급등, 탈원전 정책이 닮은 꼴이다. 대만, 일본은 탈원전을 진작에 포기해서 유리할 수도 있을 것이다. 

정부 부채가 기왕에 초현실적으로 높았던 일본은 여전히 양적 완화 정책을 고수하고 있고 최근 외환시장 개입도 양적완화는 변함없이 유지하겠다는 의지 표명으로 보인다. 성공한다면 박수칠 수도 있다. 실패한다면 영국처럼 이틀 사이 환율이 10% 튀는 일이 발생해도 이상하지 않다. 그보다 심한 변동성이 발생할 수도 있고, 일본이 깔끔하게 망하는 것인지는 그 때 고민하게 될 것이다. 일본, 중국에 변고가 발생할 때 한국에 낙진이 안 떨어지기를 바라는 것은 욕심이다.

수출과 수입의 차액으로 무역수지를 보는 것이 일반적이지만, 수출/수입의 비율을 보면 통화가치의 비율인 환율과의 비교에서 유리한 점이 있다. 말보다는 위 그림에서 바로 알 수 있다.

1) 수출/수입 비율이 금융위기 시절을 넘어서 외환위기 시절 수준에 도달했다.

2) 환율 레벨이 위환위기는 고사하고 금융위기 시절 수준에도 도달하지 못했다.

3) 환율 상승 속도가 과거의 클라이막스에 못 미친다.

4) 수출/수입 비율과 환율의 괴리율은 사상 최고 수준이다.

5) 이런 상황이 급속히 진행된 것은 22년 이후이다.

이런 관찰을 통해 얻을 수 있는 가설은?

1) 위기가 미래의 일이 아니라 현재 진행 중이다.

2) 위기의 강도가 외환위기, 금융위기와 비교해도 작지 않다.

이러한 가설을 뒷받침하는 방증으로는?

미국을 제외한 유럽, 영국, 일본, 중국의 외환 혹은 채권 시장 개입이 나타났다.

공조는 아닌 것으로 보이지만 짧은 기간 집중적으로 발생해서 공조에 준하는 효과를 일시적으로 발생시킨 것으로 보인다.

위기에 대한 인식이 공유되고 있다면 벌써 적당한 이름을 붙이고 미국을 포함한 선진국, 기축통화국의 협력이 나타나고 있을 것이다. 아직은 언론에서 확인할 수 없다.

2008년 전후의 세계적인 금융위기는 서브프라임 모기지 사태라고 불리기도 한다. 많은 원인과 주체가 위기를 만드는데 기여했지만, 가장 중요하고 직접적인 원인이 미국 부동산 시장의 한가지 관행이었다는데 다수가 동의하니 저렇게 불릴 것이다.

최근에 벌어지는 전세계적인 물가급등의 이유가 유럽을 선두로 30년간 지속된 탈탄소 정책의 급속한 확장때문이고 최근의 esg, 탈원전, 탈석탄 붐도 연장선에 있고, 그래서 21년부터 가스/전기값이 수십배 폭등했다는데 합의를 본다면 어떤 위기로 불리게 될까? 

그린에너지 위기, 탈탄소 위기, esg 위기

툰베리 위기 (상징적이지만 세계가 미쳐돌아가는 시절임을 시의적절하게 반영했다는 점에서  노벨상 단골 후보의 이름도 가능할 듯)

에너지 위기/쇼크, 가스 쇼크, 전력 쇼크

유럽 가스 위기

미국 물가 위기, 미국 연준 위기, 미국 (기준) 금리 위기, 미국 긴축 위기

강달러 위기, 킹달러 위기

everything bubble crisis

만약 어떤 금융 회사가 큰 소리를 내며 무너진다면 금융위기를 리먼 브라더스 사태로 부르기도 하는 것처럼 고유명사가 붙을 수도 있을 것이다.

가장 빨리 크게 망하면서 전세계 금융시장에 비가역적인 충격을 줄만한 회사가 뭐가 있을까?

반드시 금융회사가 아니라 부동산 회사거나 에너지/전기 회사라고 해도 상관없다.

미국, 유럽의 상업은행, 투자은행, 보험회사는 기본적으로 포함.

영국에서 며칠 전 문제가 되었던 연기금도 레버리지 파생상품을 취급하면 예외가 아니다.

중국, 홍콩의 대형 부동산 회사도 가능성이 있다.

이미 부도가 나서 국유화되고 있다는 유럽 일본의 전기 회사는 사이즈가 크지 않은 모양이니 통과.

한전 등 한국 회사 혹은 기관의 이름이 붙는 것을 상상하기는 어렵다.

요약

이름 모를 위기는 진행형