2015년 2월 28일 토요일
2015년 2월 26일 목요일
time flies like an arrow - inflation is coming
미국 ppi가 급락하고 있다.
-5.7%는 지난 60년 중 3번째로 낮은 수치이다.
그래서 디플레이션이 오고 있나?
그럴 수도 있고 아닐 수도 있다.
그러나 그보다 이후에 인플레이션이 나타날 가능성이 높아지고 있다는 점이 더 중요해 보인다.
ppi하락에 다른 무엇보다 유가하락이 큰 영향을 미치고 있는 것은 명확하다.
그럼에도 유가의 영향이 금융위기때보다 적어보이는 것은 당시와 지금의 경제상황의 차이를 반영한다.
유가하락이 공급때문인지 수요때문인지 말들이 많지만, 이전보다 공급의 영향이 크다는 점을 둘의 관계에서 미루어 짐작할 수 있다.
지표들을 전년동월비가 아니라 지수 그대로 보면 cpi, ppi, 명목GDP가 80년대 이후 2배 전후 증가한 것에 비해 유가는 4-5배 상승한 후 2배-2.5배 수준으로 내려간 것을 알 수 있다.
유가가 저평가 된 것인지, 주기적인 고평가 이후 정상화된 것인지는 사람마다 달리 생각할 수 있지만, 20년 정도 현 수준 이하의 유가가 유지되어도 전혀 특별하게 볼 필요는 없을 것이다.
만약 그렇게 유지되면 어떤 일이 생길까?
15년 이후의 가격들은 그저 상상해본 것에 불과하다. 하늘색부분은 저유가 환경에서 소위 기저효과에 의해 저절로 물가가 상승하는 국면을 강조한 것이다.
하반기에 유가 전년동월비는 0-20%까지 상승할 것이고 차례대로 ppi, cpi에 상승압력으로 나타날 것이다.
어떤이들의 예언처럼 유가가 10불, 20불까지 하락한다고 해도 1년만 지나면 똑같은 상황이 발생하기때문에 시간문제일뿐이다. 추가 하락후에 현재수준으로 회복하면 매우 높은 물가상승을 보게 될 수 있다.
미국 연준이 언제 기준금리를 올릴지, 그 이후에 어떤 일이 발생할 지에 대해 시장의 관심이 높아보인다.
그런데 물가가 7,8월부터 상승 추세로 돌아서고 인플레이션에 진입하게 되고 점차 가속된다면 동반해서 시장금리는 상승하게 될 것이다.
만약 그 전후에 기준금리가 올라가면 자연스럽게 보일 것이다.
지금은 이미 반토막이 난 유가의 등락보다 시간이 흘러가고 있다는 사실이 더욱 중요하다.
2015년 2월 24일 화요일
2015년 2월 21일 토요일
fuel surcharges vs oil
유류 할증료는 싱가포르 항공유의 가격에 의해 결정된다.
항공유의 가격은 유가에 의해 결정된다.
유가는?
거의 모든 것에 의해 결정된다.
아시아나항공의 미주 유가할증료를 유가와 비교한 것이다.
발표된 3월 할증료는 5불이고 현재의 유가, 항공유가가 유지되면 이후에는 0불이 될 것으로 보인다.
wti보다는 brent가 할증료와 관련성이 높다.
두바이유도 브렌트유와 다를 것으로 볼 수 없다.
할증료를 3개월 당기고 브렌트유가와 비교하면 높은 관련성을 보인다.
유가가 60불 이상에서 10불 상승하면 할증료는 3개월 후에 30불 상승한다.
유가가 60불 이하로 내려가도 할증료가 마이너스가 되는 일은 없지만, 운임은 변동할 수 있다. 물론 유가가 상승해도 할증료가 아니라 운임이 상승하는 일은 여러번 발생했다.
할증료부과 기준이상에서 항공사가 유류비를 100% 승객에게 전가한다고 가정하면 x절편에 해당하는 브렌트유가 60불은 항공사의 손익에서 중요한 가격이 된다.
유가가 60불대로 내려온지 3개월이 지났고, 지금 브렌트유의 가격은 정확하게 60불 전후에서 움직이고 있다.
유가가 현재 수준이하에서 유지되면 여행객들에게 할증료 부담은 실제적으로 없다고 볼 수 있다.
유가가 2009년과 다르게 장기간 낮게 유지된다면 운임인하압력을 받게 될 것이다. 그러나 할증료 부과기준 이하에서 항공사가 가격경쟁을 하지않고, 운임이 현재수준에서 유지된다면, 이익은 60불이상에서와는 달리 비선형적으로 증가하게 된다. 이것은 유가, 환율 변화로 인한 승객수의 증감과 관계없이 발생하는 현상이다.
출국자수
http://runmoneyrun.blogspot.kr/2015/02/blog-post_88.html
많은 예측들에서 현재의 유가가 길게 유지될 것으로 보지 않는다.
현재보다는 높거나 낮은 유가가 장기적으로 유지될 가능성이 같다고 해도 관련업종의 수혜는 대칭적이지 않다.
위에서 확인한 유가와 할증료와의 관계는 미래의 유가변동의 효과가 비대칭적이라는 점을 보여준다. 관련업종의 기대 이익도 대칭적이지 않다.
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시차 조정이 없는 경우의 관계를 참고로 보인다.
특별한 이유가 없다면 위의 그림이 사실을 이해하는데 편리하다는 점이 명백하다.
2015년 2월 17일 화요일
출국자수
중국인 입국자수 증가는 잘 알려진 사실이다.
그러나 내국인 출국자수도 매우 빠르게 증가하고 있다.
자료 출처: 한국관광공사
2015년 1월 한국관광통계 공표
http://kto.visitkorea.or.kr/kor/notice/data/statis/profit/board/view.kto?id=423673&isNotice=false&instanceId=294&rnum=1
Debt and (not much) deleveraging - Mckinsey
http://www.mckinsey.com/insights/economic_studies/debt_and_not_much_deleveraging
한국이 가계부채때문에 위험하다고 믿는 사람들이 많다.
그럼 얼마나 위험한가?
이에 대한 대답을 위해서 무엇을 알아야 하나?
기억하건데 맥킨지는 금융위기 이후 적어도 3번 전세계 국가의 부채감소와 관련된 아주 길고 자세한 보고서를 발간하고 있다. 내가 보기에는 imf나 기타 기구들의 보고서보다 양과 질에서 뒤지지 않는다.
길어서 그림만 대충 보고난 후의 결론은 이렇다.
한국은 다른 나라보다 먼저 망하기 어렵다.
그래서 위 그림의 중간이다.
한국은 17번째에 있다.
위에는 선진국들만 있다. 아래에는 몇개의 선진국과 신흥국이 있다.
한국은 왼쪽 선진국 열의 아래에서 네번째에 있다.
만약 오른쪽의 신흥국으로 옮긴다면 1등이다.
2000년 이후 한국의 가계부채가 증가한 것은 명확하다. 위 그림은 소득대비 비율이다.
몇나라는 감소하고 있다.
한국은 오른쪽 그림의 아래에서 네번째이다.
위에서 두번째에 한국이 있다. 그런데 이 그림은 부채 순서 혹은 위험 순서로 나열했다고 보기는 어렵다.
한국이 절대로 부채로 망할 일이 없다고 얘기하기는 어려울 듯하다.
그런데 먼저 망해서 경제 흐름을 틀어줄 것으로 보이는 나라들이 버글버글하다.
걱정을 하더라도 몸 상할 정도로 하지 말자.
교훈이라면 선진국과 후진국의 차이가 무엇인지에 대해 더 생각해 볼 필요가 있다는 정도.
소비성향 vs 전세가격
2014년 4/4분기 및 연간 가계동향
http://kostat.go.kr/portal/korea/kor_nw/2/1/index.board?bmode=read&bSeq=&aSeq=333733&pageNo=1&rowNum=10&navCount=10&currPg=&sTarget=title&sTxt=
위 통계가 발표되고 나서 소비성향이 몇 년 만에 최저라는 기사들이 많이 나왔지만 왜 그런지는 명확하지 않았다.
그러나 소비성향, 저축률과 주택가격 전세가격의 관계를 확인한 메이비님의 글을 보고난 후 더 이상 궁금한 것이 없어졌다.
relation between House Price and the Propensity to Consume
그냥 긁어오기 미안해서 몇가지만 확인했다.
소비성향=소비지출/가처분소득*100
소득 중 세금 등을 포함하는 비소비지출을 제외한 금액이 가처분소득이다.
14년 4분기의 소득 392만원
가계지출 300만원 = 소비지출 230만원 + 비소비지출 70만원
처분가능소득 322만원 = 소득 - 비소비지출
소비성향은 99년 이후 지속적인 감소를 보였고, 최근 급감했다.
그럼에도 불구하고 90년대 중반보다는 높다.
분기데이타임에도 불구하고 소비성향은 노이즈가 매우 크다.
그래서 전년차는 2분기의 평균을 표시했다.
메이비님의 분석에 따르면 소비성향이나 저축률은 전세가격의 변화와 관련성이 매우 높다.
소비성향을 뒤집고 6개월 당겨보면 최근 15년간 잘 동행한다.
전세가격 상승이 지속되고 있지만 상승률의 고점은 11년이고 상승률의 하락이 이미 오래 진행되었다. 최근 고점은 14년 2분기이고 하락하고 있다. 전세비율이 2000년 초반의 고점을 넘은지 오래이기 때문에 부동산시장의 변화가 발생해도 이상할 것은 없는 시기이다.
집값이 가계부채에 선행하는 결정적인 요소라는 것은 명확한 사실이다.
그에 못지 않은 높은 관련성을 가지고 전세값이 소비성향에 약 6개월 선행한다.
과거의 관계가 유지되면 소비성향의 상승을 조만간 관찰할 수 있을 것이다.
그러면 가계부채때문에 떨면서 금리를 내릴 필요가 없어질 수도 있을 것이다.
2015년 2월 12일 목요일
추세&순환 - 경기지수, 재고, 금리, 금리차, 물가, 기대인플레, kospi
희망이 전혀 없는 것은 아니다.
fig1 경기지수
원지수, 전년동월비로 보면 순환변동치로 보는 것과 느낌이 다르다. 좀 많이.
fig2 경기지수, kospi
경기지수만 보는 것은 김빠진 느낌이고, 역시 같이 봐야 제맛이다.
동행지수와 kospi의 전년동월비가 좀 더 닮았다.
fig 3 ism pmi, kospi
전년동월비와 비교하면 별개라고 하기는 어렵다.
그러나 금융위기 이전처럼 깔끔하게 맞는다고도 하기 어렵다.
fig 4 재고, 출하, kospi
원지수의 우상향이야 변할리 없다.
그런데 재고의 감소 혹은 횡보가 확인된다. 과잉재고의 청산이라면 반가운 일이다.
과잉은 출하(~생산)와 비교해서 판단해야 한다.
11년 이후 과잉이었을까?
어려운 질문은 아니다.
수출에서도 보이는 장기 횡보와 출하의 횡보, kospi의 횡보에 관련성이 없을까? 있을까?
이것도 어려운 질문은 아니다.
fig 5 재고, 출하 전년동월비
재고의 명확한 감소는 매우 매우 매우 고무적인 일이다.
왜 그런가?
fig 6 재고순환, kospi
재고전년동월비를 뒤집으면 경기에 선행한다.
재고순환도 경기에 선행한다.
경기지수도 kospi도 보여주지 않는 긍정적인 변화가 재고에는 보인다.
fig 7 출하, kospi
재고지표의 개선도 kospi를 움직이지 못한다면 출하(~생산)의 개선이 필요하다.
이것은 아직 답이 없다.
fig 8 금리, 금리차
금리는 secular trend, 금리차는 cycle.
지금까지는 그렇다는 것이다.
금융위기 이후 경기의 2년 싸이클이 사라졌고, 지금은 과거의 4-5년 싸이클이 나타나기를 기다릴 수 밖에 없다.
금리역전이 경기 바닥신호를 보내는 기능을 상실했을까?
두고볼 문제이지만, 아직은 의심하지 않는다.
fig 9 금리차, kospi
변동성이 죽어버린 kospi에 금리차가 방향을 부여할 것인가?
선택이 많은 것은 아니다.
fig 10 미국 금리차, 한국 금리차, kospi
미국은 아직 시간이 남아있다.
한국 금리차의 방향으로 세계경기의 남은 시간을 추측할 수 있다면 지나친 뻥일까?
fig 11 금리, 물가, 심리
기대인플레가 여간해서 떨어지지 않는다.
유가, ppi, cpi가 하락해도 유지될까?
앞으로도 금리차의 상승이 실질금리(국3-기대인플레)의 상승과 동행할까?
그렇다면 기대인플레의 하락이 두려워할 일인가?
둘다 대답하기 어렵다. 지금은.
기대인플레와 cpi의 차이가 어떻게든 좁혀지고 나면 답을 하기 쉬울 것이다. 지금보다.
fig 12 kospi, 실질 kospi
부침이 있었으나 제자리.
몇년간의 박스권이 문제가 아니라 수십년간의 박스권이 문제.
그러나 무저갱으로 향하는 나라가 아니라는 것은 위안. 아직.
2015년 2월 10일 화요일
price, spread, lagging - exercise
1단위 원료A로 제품B 1단위를 만들고, 각각의 가격 흐름이 위와 같다면 spread는 B1-A1이 된다.
만약 원료의 구입과 매출 간에 각각 1달(B2-A1), 2달의 지연이 발생하면 spread에 변화가 생긴다. 구매 즉시 매출이 발생해도 B의 가격변화에 1달, 2달의 지연이 발생하면 spread의 변화는 같다.
원료 A가 아니라, 제품 B의 가격변화가 선행하는 상황이라면 공급 충격이 아니라 수요 충격에 해당된다. 이럴 경우 spread의 lagging이 반대로 발생하게 되지만, 당분간은 전혀 고려 사항이 아니다.
lagging은 재고평가손실(혹은 이익)과 별도로 고려해야 한다.
그러나 가격이 몇분기 이내에 원래 수준으로 돌아온다는 가정이 성립하는 경우에는 두가지 전부 고려할 필요가 없을 수도 있다.
만약 제품 B의 가격이 일정금액의 비용, 마진이 합산되어 결정되면 lagging이 없는 경우 spread변화는 없다.
낮은 기술력으로 인건비 장사를 하는 많은 중소 하청기업의 경우에 그럴 수 있다.
그러나 재료가격의 비중이 높고, 원청으로부터 공급받지 않고, 직접구매할 경우 lagging을 고려할 필요가 있는 경우가 있다. (유상사급)
일정한 비율의 마진이 발생하는 대부분의 경우에는 단조감소하는 가격에도 불구하고 spread의 변동은 더 복잡할 수 있다.
가격 하락시 lagging이 발생하면 spread가 더 크게 감소하고 정상상태로 돌아온다.
가격 상승시에도 마찬가지이다.
만약 주가가 기업의 이익에 의해 결정된다면 위기 혹은 기회가 발생할 수 있다.
만약 금융위기 전후와 비슷하게 가격 변동이 크고 빠르게 발생한 후에 원래 수준으로 돌아오고, lagging이 가격변동의 time scale과 비교할만하다면 spread는 매우 크게 변할 수 있다.
많은 사람들이 기대하는 것처럼 유가가 위와 같은 모습으로 변한다면 관련 회사들의 이익도 비슷하게 변할 수 있다. 그러나 그것은 많은 시나리오 중 가능성이 높지 않은 것에 불과하다.
그러나 fig 3처럼 lagging만으로 spread는 더 크게 감소한 후에 상승할 수 있다. 이 상승은 가격 상승과는 관계없다. 역으로 일정한 가격 하락 후에 spread의 상승이 가격의 상승과 관계없이 나타날 수 있고 이것을 가격 상승의 전조로 착각하지 말아야 한다.
spread는 spread일뿐 가격이 아니다.
가격 흐름을 보여주는 예이다.
원가의 하락이 진행되고 있고, 판가의 하락은 지연되어서 적은 폭으로 발생하고 있다.
spread 를 확인했다.
fig 7
이익과 비교하면 관련성이 있다.
그러나 이익을 결정하는 다른 요소의 역할도 적지 않다.
공급측면의 변화가 시작이라면 매출이 감소할 수 있고, 가격의 변동이 upstream에서 시작될 가능성이 높다.
수요측면의 변화가 시작이라면 매출이 증가할 수 있고, 가격의 변동이 downstream에서 시작될 가능성이 높다.
매출의 증감이 이익률의 변동을 가져올 수 있고, spread 변동의 영향을 증가 혹은 감소시킬 수 있다.
결국 모든 숫자가 공개되고도 한참 지난 이후에야 퍼즐이 완성될 것이다.
2015년 2월 4일 수요일
wti vs kospi
기름값의 미래를 예상하는 것은 그야말로 점치는 것에 가깝다.
그런데 기름값의 미래와 물가, 금리, 환율, 경기, 주가를 관련시키는 것은 덜 점쟁이스러운 일이다.
기름값이 내리고 오르고, 높고 낮은 것은 전부 다른 현상의 원인도 결과도 될 수 있다.
기름값이 경기를 반영한다고 믿으면 오를 때 즐겁고, 기름값이 낮아야 경기가 좋아진다고 믿으면 내릴 때 즐거울 수 있다. 항상 걱정없이 살고 싶으면 살짝살짝 세상을 보는 관점을 바꾸면 좋다.
유가에 비해 주가의 조정이 적다고 걱정하는 사람도 있다.
한국지수를 보거나, 전세계 신흥국지수를 보거나 다를 바가 없다.
그런데 과거 17년(88-05)간의 지수밴드 500-1000과 비교할만한 유가의 폭은 15-40이다.
그렇게 맞추고 보면 지금 유가나 지수가 크게 벗어난 것도 아니다.
오히려 과거 10여년간 유가가 과하게 높았다.
과거 지수가 유가를 몇개월에서 1년 가량 선행하는 것을 알 수 있다.
그러면 왜 최근 유가하락 전에 주가하락이 두드러지지 않았는지 의심해 볼 수 있다.
아래 그림에서 보이는 것처럼 지수는 횡보했어도 밸류에이션(pbr...)은 내려갔다는 것이 일부 해명이 될 수 있다.
전년동월비를 보면 지수와 유가의 관계 특히 선후, 변동폭을 확인할 수 있다.
금융위기를 제외하면 최근의 유가하락은 86년 이후 가장 빠르게 진행한 것이다.
선후관계를 무시하면 여전히 유가대비 주가하락의 폭이 매우 적어서 걱정스러울 수 있다.
유가를 뒤집어서 6개월 미뤄본 것이다.
대략 저점과 고점이 일치한다.
바로 보면 지수가 선행하지만, 뒤집으면 유가가 선행하는 것이다.
싸이클의 관점에서는 당연히 가능한 일이다.
실제로 한국의 경기선행지수에 원자재가격지수가 반대방향으로 포함된다.
그래서인지 지수개편이후 몇년동안 경기선행지수가 고자가 되었다.
그런데 지금 유가가 강력하게 하락한 상태에서 지수와 경기가 뒤따른다면 경기선행지수가 지나치게 빠르더라도 전혀 쓸모없는 것은 아니라고 말할 수 있을지 모른다.
지수는 4년이상 횡보를 했으나, pbr (source: krx)은 4년 내내 감소했다.
왜?
위 그림만으로 설명하려면 매우 쉽다.
한국의 수요과 관련없이 형성된 국제적으로 높은 유가가 고비용으로 한국의 경제에 강력한 억제효과를 발휘했다.
유가가 하락했으니 이제 어떤 일이 생기나?
알려면 과거를 봐도 된다.
그러나 뒤집어보면 미래가 그냥 보인다(...는 착각이 든다).
디플레이션으로 지구가 멸망할 것 같은 시기에 한국의 pbr이 다시 1.5 이상으로 올라가는 것을 받아들이기 어려울 수 있다. 물론 주가가 올라가면서 pbr이 올라가면 좋지만, 자산을 상각하면서 bps가 내려가도 pbr은 올라갈 수 있다. eps가 내려가면서 per가 올라가는 것과 다를 바 없다. 그런데 이미 한국에서 문제가 될만한 많은 부실 재벌, 대기업들이 지난 몇년간 정리가 되어서 새 주인을 찾아 사라졌고 많은 자산이 상각되었다.
그러니 그냥 그래프 모양 상하는 일 없게, 한국은행, 통계청이 마음 졸이는 일도 없게 잘 풀리기를 바랄 뿐이다.
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