federal funds rate, ioer, liquidity, dollar 20190918 - bizarre market

effr-ioer vs dollar 달러강세의 또 다른 이유 20190430
https://runmoneyrun.blogspot.com/2019/04/effr-ioer-vs-dollar-20190430.html

2019년 들어서 달러유동성이 부족해지면서 연준의 기준금리 상단을 구성하던 ioer (초과지준부리)을 effr(실질연방기금금리)가 넘어서기 시작했다.
effr-ioer은  장기적으로 달러의 가치와 비례하고 있고, 최근의 달러강세에 달러유동성의 부족이 영향을 주고 있을 가능성이 있다.

달러유동성에 영향을 주고 있는 요소들은 연준의 QE/QT, 재무성의 적자재정확대로 인한 채권발행 증가, 해외채권보유국(외환보유액)의 채권 매도, 미국주요은행들의 excess reserve 감소 등과 단기적인 수급(세금시즌, 안전자산/위험자산 선호도 변화 등)을 들 수 있다.
달러유동성의 변화를 위해서는 위에서 언급한 유동성 감소요인의 변화가 필요하다.

유동성고갈이 나타나는 상황에서 연준에서 기준금리를 목표범위 내에서 통제하기 위해 직접 동원할 수 있는 수단은 이전에 언급한 것과 다르지 않다.

1) ioer 인하로 effr이 ioer을 넘어서더라도 기준금리 상단 아래에서 유지되도록 한다.
2) standing repo facility로 일회성 개입이 아니라 지속적 자금 공급이 되도록 한다.
3) 중단된 것으로 보이는 QT를 빨리 QE로 전환한다.
4) 기준금리를 빠르게 큰 폭으로 인하한다.

만약 일부에서 언급한 것처럼 유동성 고갈이 일시적이고 계절적인 것에 불과하다면 일회성 개입으로 충분할 수 있다.

그러나 아래 그림에서 보이는 것은 구조적이고 지속적이고 확대되고 있는 문제가 존재한다는 것이다.

그것의 정체에 대해 전문가들의 견해는 전혀 일치하지 않지만, 일부에서는 솔직히 모른다고 얘기하고 있다. 또한 뭔지 몰라도 심각한 변화가 진행중 일 수 있다고 한다.

나도 물론 잘 모른다.
그런데 이상한 것은 금융위기 이후 연준의 뒷북 혹은 실패가 명백한 상황이 이틀째 진행중임에도 불구하고 fomc를 기다리는 금융시장은 매우 평화스럽다는 것이다.

기괴한 시장이다.

금융위기 이후 몇차례의 변화를 겪으면서 기준금리 상단은 IOER, 하단은 ON RRP로 통제.

원래 ioer이 하단 역할을 하기를 기대했으나, ffr이 ioer를 지속적으로 하회하면서 on rrp를 도입. QE때문일 듯.

2019년 이후 ffr이 ioer를 상회하기 시작. 18년 QT시작과 관련 있을 듯.
ioer이 상단역할을 하지 못하면서 18년부터 ioer을 기준금리 상단보다 낮게 조정.

16일 repo금리가 상승하면서 effr이 2.25%로 상승해서 기준금리 상단 접촉.
17일 effr은 상단을 돌파했을 듯.

연준의 시장에 대한 통제력을 회복하려면 근본적인 대책이 필요한 시점.

effr-ioer은 이틀 사이에 갑자기 급등한 것이 아님.

2018년 이후 지속적으로 상승하기 시작해서, 2019년에 플러스로 반전.

excess reserve에 대한 이자를 통해 기준금리 상단이 유지되려면 원론적으로 excess reserve의 규모가 적으면 안되고, ioer이  단기자금시장의 이자보다 낮으면 안 됨.

은행의 excess reserve(지준 아니고 초과지준)는 QT이후 지속적으로 감소해서 1.3조달러이지만, 이전에 1T정도면 기능할 것으로 기대했던 모양.

ioer은 연준이 repo나 libor 등은 시장이 정하는 것이라서 ioer를 시장금리보다 높게하려면 기준금리를 올려야 함. (딜레마?)

그러지 않으려면 시장에 돈을 충분히 풀어야하고 현재의 시스템을 유지하기 위해서는 QE가 필요하다는 것. 연준의 자산이 증가하고, 은행의 초과지준이 증가해야 함.

요약

연준의 통제력에 심각한 일이 벌어지고 있지만, 시장은 fomc만 바라보고 있다.

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추가






https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20190918a1.htm

9월 18일 fomc
기준금리 0.25% 인하 1.75-2.0%
ioer 0.3% 인하 1.8%

ioer이 기준금리 상단보다 0.2% 낮아져서, 추가 인하할 여력이 0.05%에 불과.




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추가 20190924

Fed B/S의 자생적 성장이 의미하는 것
http://hkconsensus.hankyung.com/apps.analysis/analysis.downpdf?report_idx=538699

연준의 b/s확대가 QE 혹은 QE-lite와 본질적으로 다르다고 주장하는 내용.

이외에도 일부에서 비슷한 주장을 하고 있음.

계정이나 매입 대상 자산의 종류는 다를 수 있어도 연준이 직접 돈을 푼다는 점에서 다를 바 없음.

oecd cli 20190912 - 시간이 멈춘 듯

https://data.oecd.org/chart/5FM3


최근 발표된 7월치 oecd cli이다.

하향 중인 한국의 cli는 반등 중인 중국의 cli와 막 교차하고 있고, 18년 상반기에 일찍 저점을 확인한 멕시코의 cli는 한국과 교차한 후 4개월 째 상승중이다.

이것을 3개월 전의 cli와 비교하면 큰 변화가 없는 것처럼 보인다.

https://runmoneyrun.blogspot.com/2019/06/oecd-cli-20190612.html

이 그림은 4월치 cli이다.



하향 중인 한국의 cli는 반등 중인 중국의 cli와 막 교차하고 있고, 18년 상반기에 일찍 저점을 확인한 멕시코의 cli는 한국과 교차한 후 3개월 째 상승중이다.

3개월 전의 그림에 대한 설명과 현재 상황에 대한 설명은 딱 한 글자만 차이가 난다.
실제로 3개월보다 훨씬 이전부터 oecd cli는 경기의 회복 가능성에 대한 신호를 꾸준히 보내는 것처럼 보이지만, 지속적으로 실패하고 있다.




한국통계청의 경기지수(특히 선행지수)는 금융위기 이후 개편을 거듭하면서도 쓸모없음을 증명하고 있다.
미국 ecri의 경기선행지수가 12년에 미국의 침체를 예언하면서 완전히 실패한 이후 오랜 시간이 지나도 유용성을 증명하지 못하고 있다.

oecd cli는 다른 지표보다 늦게 나오지만 노이즈가 적고 안정적인 추세와 싸이클을 보여주고 동시에 주요 국가의 경기를 비교하는데 도움이 된다고 봤다.
그러나 장기간 많은 나라의 추세 변화를 예측하는데 도움이 되지 않는다면, 추세의 유지를 예측하는데 도움이 된다고 할 수 있을까?



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https://data.oecd.org/chart/5MzS
9월까지


https://data.oecd.org/chart/5MPf
10월까지

물가걱정은 나중에 20190904

8월 소비자물가상승률이 0% 혹은 -0.04%로 나온 뒤로 본격적인 디플레이션에 대한 걱정들을 한다.
단기적으로는 18년 9월, 10월의 유난히 높았던 식료품, 에너지 가격의 영향이 크기 때문에 11월 이후에도 물가상승률이 낮다면 그때가서 걱정해도 충분하다.
걱정거리가 널려있는 한국에서 물가 걱정까지 할 필요는 없다.

소비자물가상승률이 0%에 도달했다.
핵심소비자물가상승률도 낮아지는 것은 다르지 않지만 아직 디플레이션과는 거리가 있다.



금융위기 이후 전세계의 양적완화, 저금리 등 경기부양책에도 불구하고, 대부분의 선진국, 상당수의 신흥국에서 물가가 지속적으로 낮아지고 있다.
낮은 출산률, 고령화, 세계화, 4차산업혁명, 공유경제, 셰일가스/오일, 지구온난화 등 상품의 공급과잉, 수요감소에 영향을 줄 수 있는 많은 요소들이 존재한다.
화폐의 관점에서 20여년 이상 통화량보다 통화유통속도가 경제활동과 높은 관련성을 보이고 있고, 증가된 통화량에도 불구하고 유통속도의 급격한 감소가 많은 경제권에서 나타나고 있지만, 이것이 위의 잡다한 이유들과 어떤 관련이 있는지는 알 수 없다.
이외에도 전문가들이 제안하는 많은 다양한 이유들이 존재하나, 진짜 이유가 뭔지 나는 모른다.

물가하락의 장기추세는 그것대로 고려할 가치가 있지만, 지금 그것은 경제학자들에게 맡겨두는 것으로 충분하다.

18년 하반기, 추석 전후에 특히 식료품과 교통비(기름값이 상당비중)의 상승률이 높았다.
기름값은 상반기부터 식료품값은 이번달부터 하락 영향을 크게 받고 있다.

만약 식료품값, 기름값의 하락이 추가적으로 진행되지 않는다면 물가상승률이 앞으로 상당기간 1% 에 가까운 수준으로 유지될 가능성이 높다.

변화율이 아니라 원 물가지수를 보면 좀 더 명확하다.

물가지수는 18년 9월, 10월 일시적인 급등을 보였지만, 하락한 이후 19년에는 안정적으로 느린 우상향 추세를 유지하고 있다.
핵심물가지수는 그러한 노이즈없이 안정적이다.

두 지표의 장기추이에 몇년간의 큰 차이가 없는 것도 특별히 이상하지 않다.
일시적인 급등 국면을 제외하면 물가는 매우 안정적이고, 디플레이션 우려는 과장된 것이다.

식료품비, 교통비를 추가한 것이다.
18년 추석전후 식료품값의 상승은 계절성을 고려해도 유난한 것이었고 19년에 기저효과가 나타나는 것을 피하기 어렵다.
18년 하반기까지 교통비는 wti기준 75불을 넘는 기름값으로 인해 높은 수준이었지만, 현재 기름값은 50불 초반으로 안정되었고, 교통비에 그대로 반영되고 있다.


물가의 방향을 예측하는 것은 환율, 주가, 금리를 예측하는 것보다 쉬운 듯하나 요즘같은 세상에서 바보되기 쉬운 것은 마찬가지이다.

그래도
환율 1200원에서 10% 이상 움직이지 않는다면
유가가 50불대에서 30% 이상 크게 움직이지 않는다면
1-2년 내에 미국경기의 둔화(혹은 침체)가 위기수준으로 악화되지 않는다면
정부가 최저임금급등, 가격통제 등 물가에 직접적인 영향을 주는 정책을 덜 사용한다면

(이렇게 찜찜한 가정들이 있지만)
1% 전후의 물가는 상당기간 유지될 것으로 본다.



요약
물가가 일시적인 요인으로 큰 변동을 보이는 것은 예측하기 어렵다.
그러나 최근의 전년대비 변동은 물가지수만 들여다봐도 이해할만한 것이고, 11월 이후에도 지속되지는 않을 것이다.
새삼스럽게 디플레이션을 걱정하는 것도 통화정책에 반영하는 것도 한국 상황에서 과한 일이다.



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관련


물가와 전월세 cpi and rent - 한국미국비교 20180820
http://runmoneyrun.blogspot.com/2018/08/cpi-and-rent-20180820.html


관리물가, 체감물가, 착시, 교란
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소비자물가, 핵심소비자물가, 생활물가 20170910
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earnings, unemployment, cpi, interest rate 20181010
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물가와 m2 - 한국과 미국
http://runmoneyrun.blogspot.com/2018/01/m2.html

가벼운 음모론 - 위안화와 중국국제수지의 초대형 구멍 20190902

중국 국제수지의 초대형 구멍, Net errors and omissions in China BOP 201808
https://runmoneyrun.blogspot.com/2018/08/net-errors-and-omissions-in-china-bop.html

중국에서 발표하는 국제 수지에는 초대형 구멍이 존재한다.
경상수지와 자본수지+금융계정(외환보유액증감포함시)는 대개 큰 차이가 없다.
그 차이를 '오차 및 누락 '이라고 따로 표시한다.
오차 및 누락의 이유는 여러 가지가 있지만, 그 규모는 경상수지나 자본금융계정 대비 무시할 만하다.
그러나 중국은 예외적으로 오차 및 누락의 규모가 경상수지, 자본금융계정보다 매우 커서 정상범위를 수십배 뛰어넘는다.


윗글 이후 숫자만 확인하고 있었다.
그런데 최근 증권사 보고서에서 관련 그림을 확인하고 신기한 마음에 올린다.

그림 출처: tradingeconomics.com

위는 경상수지(current account) 아래는 자본금융계정(capital flows)
반대방향으로 크기는 비슷한 것이 일반적이고, 한국은 매우 전형적이다.

그런데 중국에서는 2016년 전후부터 방향이 같다.
즉 경상수지를 통해서도 달러가 들어오고, 자본금융수지(외환보유액증감 포함)를 통해서도 달러가 들어온다는 뜻이니 말이 안 된다.
경상수지와 자본금융수지의 차이가 외환보유액 증감에 해당한다는 것은 자본금융수지에 외환보유액을 제외했을 경우에 해당하는 것이다.


이것이 자그마치 3년째 진행되고 있다.

이 차이가 오차 및 누락이고 바로 이점을 한화의 보고서에서 지적하고 있다.

‘외환보유액은 많으나 빠져나가는 돈도 많다’
- 중국의 외환보유액은 3조달러로 대규모지만, 어떻게 빠져나갔는지 집계하지 못하는 금액이 매 분기 500~1,000억달러에 이르고 있음
- 홍콩달러 환율, 위안화 환율을 방어하기 위해 외환을 더 투입해야 할 것을 감안하면 중국의 외환보유액이 충분하다고 보기 어려움
- 이와 같은 불확실성은 중국에 대한 우려를 높이는 요인으로 작용

2014년 외환보유액이 감소하기 시작한 시기부터 오차 및 누락이 커지기 시작했다.

400억-1000억달러의 범위에서 움직이고 있고, 경상수지 평균 500억 달러의 2배에 달하기도 하는 큰 금액이다.
1분기까지 전혀 감소하지 않고 있다.

오차 및 누락의 이유는 모르지만, 통계 및 자료 조사 과정이나 시점의 차이와 관련된 것이면 저런 규모가 설명되지 않기 때문에 상식적으로는 한화의 보고서처럼 민간의 자본 유출로 본다.





그러나 만약 여기에 중국정부나 인민은행이 관여하고 있다면?
이것은 음모론에 가깝고, 중국에 정상적인 정부가 존재한다면 상상하기 어려운 일이다.

그러나 환율과 금리같은 중요한 문제를 당국이 방기한다고 볼 수 없고, 오차 및 누락의 규모가민간이 빼돌리기에는 너무 크고, 지속적이기 때문에 가능성을 생각해 볼 수는 있다.





인민은행이 아침마다 발표하는 기준환율(혹은 고시환율)은 직접 확인할 수 있다.
http://www.chinamoney.com.cn/english/bmkcpr/?tab=2

이것과 실제 환율을 비교해서 중국당국의 의도를 상상해 볼 수 있다.

usdcny spot 시장환율
pboc reference 고시환율
d+0 고시당일과 당일spot과의 차이 %
d+1 고시당일과 전일spot과의 차이 %


중국이 심리적 저항선이었던 달러당 7위안 통과를 방치했다.
다음날 미국이 환율조작국으로 지정했어도 아랑곳하지 않고 꾸준히 고시환율을 높이고 있다.
물론 시장이 앞서가고 고시환율은 수동적으로 따라가는 것으로 볼 수도 있다.


그러나 오차 및 누락을 통한 대규모의 달러 유출을 중국 정부가 집행하거나 용인하는 것이라면 다르게 볼 여지가 생긴다.
그런 상황에서는 외환보유액의 2-3배 이상에 달하는 금액을 중국정부가 관리하고 있다고 할 수도 있고,  외환보유액과 위안화 환율의 그럴 듯한 관계도 중국정부가 시장에 보여주기 위해 그리는 그림이라고 할 수 있다.

한마디로 중국당국이 위안시장의 초대형 작전세력 혹은 작전사령관이라는 것이다.



가능성을 구분해 보자.


오차및 누락이 민간 자본 유출이라면?
위안화 약세는 중국 경제의 침체나 위기에 대비한 민간의 움직임으로 볼 수 있다.
규모는 상식을 뛰어넘지만 예상 범위에 있는 위험이라고 할 수 있다.


오차및 누락이 중국당국의 직접적인 시장 개입이라면?
외안화 약세는 중국 정부가 미국과의 무역전쟁에 대응하기 위한 직접적인 수단이라고 볼 수 있다.
미국의 중국환율조작국 지정은 다수의 믿음과는 다르게 매우 당연한 것으로 볼 수 있다.
중국의 의도에 따라 7위안 중반까지 가능할 수도.


만약 중국정부가 민간의 자본 유출을 용인하면서 관찰, 통제하는 것이 가능한 상황이라면?
나의 예상과는 달리 트럼프는 내년에 크게 실패할 수 있는데, 어떤 방향으로든 가능하다.
중국의 미국에 대한 투자가 급감하거나, 위안화의 상당한 약세가 발생하거나.


만약 중국정부가 민간의 자본 유출을 용인하면서 관찰, 통제하는 것이 가능한 상황이라고 믿고 있지만 실제 위기시에 통제불능 상황이 된다면?
파국.




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참고

https://www.ceicdata.com/en/china/balance-of-payments-bpm6-quarterly/bop-net-errors-and-omissions

korea export 20190901 - no signs of recovery

or no signs of life


아직 한국 수출에서 개선되는 흔적을 찾을 수 없다.
전세계 경기도 마찬가지이다.

17년 후반 고점을 기록한 수출 전년동월비는 2년간의 하락추세를 유지하고 있다.
역사적 저점은 -20% 대이지만 아직 그 수준에 도달하기에는 거리가 있다.

수출 금액은 2011년 이후 평균에 못치진다.
15년, 16년의 저점권과는 거리가 있다.


무역수지의 하락세도 2017년 이래 유지되고 있다.
2020년초 무역수지 적자의 가능성은 점차로 높아지고 있다.
2012년초 이후 적자의 경험이 없기때문에 금융위기 이후 개선된 외환관련 펀더멘탈이 충격을 막아줄지는 두고 볼일이다.

12개월 합계(ttm)로 수출이 감소하기 시작한지 10개월이 되었다.
수출 고점 전후 몇개월 이내에 무역수지가 증가했던 2008년, 2012년, 2015년과는 다르다.

5월 이후 한차례 더 수준이 낮아진 수출에 개선조짐은 없다.
8월 수출은 전 업종에서 고르게 감소하고 있고, 전 지역에서 고르게 감소하고 있다.
전 세계적인 경기 위축이 현실화되고 있고, 보호무역주의는 이를 가속시키고 있다.

미국 대 중국, 중국 대 홍콩, 영국 대 유럽 등 경제상황을 악화시킬 많은 문제들이 한국 외부에 존재한다.

한국정부의 경제, 정치, 외교, 군사를 구분하지 않는 무차별적인 반일 친북정책은  당장 무역에 큰 부정적 효과를 확인하기 어렵지만 시간이 지나면서 문제를 가중시킬 것으로 본다.

수출입 차이(=무역수지)보다 수출입 비율이 환율과의 관련성이 높다.
위안의 약세, 달러의 강세와 관련한 원화의 약세는 장기적으로 한국수출의 회복에 도움을 줄 수 있다는 점은 부인하기 어렵다.

변동환율제도를 채택한 한국같은 나라에서 환율에 의한 수출과 경기의 자동조절기전은 장기적으로 작동할 가능성이 높다.

그러나 원화약세가 수출회복에 기여하는 것이 수치로 확인되기 전까지는 시차가 존재한다.



최근 위안의 약세는 추세적으로 진행중이고, 많은 국가들의 환율이 위안의 약세와 높은 관련성을 보이고 있다.
위안은 달러인덱스에 포함되어 있지 않기 때문에 직접적으로 달러 강세에 영향을 주지 않지만, 다른 통화를 통해 또 달러인덱스와 관련성이 높은 다른 자산(기름, 금 등)을 통해 실시간으로 영향을 주고 있다.

수출입 비율과 환율과의 1년째 차이가 벌어지고 있다.
이것이 위안화 약세와 관련이 있고, 이러한 괴리가 장기적인 균형에서 일시적으로 벗어나는 것으로 볼 수 있지만, 과거 전세계 혹은 한국의 침체나 위기 국면에서 나타났던 현상이라는 점은 변하지 않는다.



요약

원화약세가 지속되는데도 수출이 감소하고 무역수지가 감소하면 한국경제의 위험은 증가하고 있는 것이다.