오만함에 대한 할인 - arrogant guys of google

Short Google, Because Arrogant Behavior Has Its Limits

http://seekingalpha.com/article/2128253-short-google-because-arrogant-behavior-has-its-limits?isDirectRoadblock=false&uprof=44



애플이 휴대폰 업체 전체 이익의 70%를 가져갔을 때, 그것은 위대함의 증거였다.
그러나 전후방 업체들의 이익을 독차지하는 것은 다른 문제였다.

아이폰 부품을 남품하고, 조립하는 아시아 하청 업체들의 평균 영업이익율은 3% 수준이었고, 많은 업체들은 아이폰에 납품을 시작하면서 파산을 했다. 한국, 일본, 중국 모든 나라에서 벌어졌던 일이다. 오로지 소수의 독과점 영역을 보유한 업체들만 적정한 이익을 가져갈 수 있었다. iFactory, foxconn 폭동 등은 애플의 놀라운 성취와 떼어서 생각할 수 없다.

아이폰을 출시한 통신사들은 가입자유치 경쟁에서는 승리해도 증가하는 보조금 덕분에 이익을 늘릴 수는 없었다. 몇년전 미국에서 시작해서 최근 중국, 일본까지 확산되어, 이제 일단락되어 가는 것으로 보인다.

또한 애플의 무차별적인 특허와 애플의 삼성이나 여타 업체들에 대한 여러 소송들은 자체로 거만함의 극치였다.


그러나 애플을 비판하는 것에는 이제 관심이 없다.

중요한 것은 오만방자함을 천하에 떨치는 기업은 다른 것을 보지 않아도 기업의 정점근처에 있다는 것을 높은 확율로 짐작할 수 있다는 점이다.
애플의 최고 시절은 벌써 2년 전에 지나갔다. 정확한 타이밍을 원하는 것이 아니면 그 정도로 충분하다.
매출, 매출증가율, 판매대수, 판매대수증가율, 영업이익율, 이익증가율 등 어떤 숫자들을 들여다봐도 당시에 정점근처에 있다는 것을 알 수 있었다. 다만 확인이 나중에 가능할 뿐이다.


기업의 행태를 겸손함, 오만함이라는 잣대로 판단하는 것이 가능한다고 본다면 지금 구글은 어느 정도일까?

최근의 비대칭적 주식분할을 통해 창업자 둘이 앞으로 적어도 수십년은 아무런 외부의 방해 없이 구글을 쥐고 흔들수 있게 되었다. 그들의 천재적인 경영능력이 구글에 꼭 필요하지 않거나, 방해가 된다고 생각하는 사람들이 많아져도 견제할 방법이 없다.

2년 전의 애플보다 현재의 구글이 더 오만한가?
내가 보기에는 그렇다.
저 위의 글을 쓴 저자의 심정이 완전히 공감이 된다.

구글의 오만함을 할인해야 한다면 어느 정도일까?
10% 중반의 안정적 성장을 유지하는 기업의 적정 per가 20정도가 적당하다면, 15정도면 충분히 할인된 것일까?
이러한 지배구조에 대한 할인이 시장의 컨센서스가 된다면 미국이 다시 원래의 단일한 주식 구조로 돌아가게 될까?

전부 먼 훗날의 얘기일 것이다.
그러나 중요한 할인요인을 시장이 간과하고 있는 것이라면, 조심할 필요가 있다.

중국에서 우선주를 발행하는 것이 호재라고 주장하는 외국 찌라시들이 있다.

한국에서 20년동안 우선주가 무슨 일을 겪고 있는지 보면 그런 소리를 하기 어려울 것이다.
우선주의 탈을 썼든, 채권의 탈을 썼든, 전환, 배당, 상환 등 무슨 옵션을 가졌든 자본 구조가 복잡해지는 것은 자체로 심각한 할인 요인이다.
구글은 기존 주식의 반을 우선주(무의결권주)를 바꾸었고, 앞으로 제한없이 발행할 수 있게 되었다.

민주주의는 일인당 한표, 주식회사는 한주당 한표.
이것이 지켜지지 않으면, 다른 가치도 지켜지기 어렵다.
누군가 자신의 지분보다 더 많은 권리를 행사할 자격이 있다고 믿고, 그것이 정당화되는 것은 그것이 구글이든 삼성이든 할인될 충분한 이유가 된다.



오만함에 대한 할인.

국민과 소액주주를 졸로 아는 재벌 총수들의 형이 확정되거나, 그들이 감옥에 갖히는 날 주가가 상승하는 나라에서나 관심을 두고 있는 줄 알았다.

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http://runmoneyrun.blogspot.kr/2014/03/one-stock-one-vote.html

http://runmoneyrun.blogspot.kr/2014/03/google.html

http://www.businessweek.com/videos/2014-04-07/why-mark-mobius-won-t-be-investing-in-alibaba-ipo

마크 모비우스가 알리바바의 지배구조에 대해 의문을 표시한다. 그가 다른 기업에 대해서는 어떤 견해를 표시했는지 확인해볼 필요가 있을 듯.

http://www.bloomberg.com/news/2014-04-07/mobius-buys-technology-stocks-amid-internet-selloff.html
“If you look at Tencent for example, it’s come down about 20 percent and that’s a pretty good correction,”


berkshire
facebook
google
zinga
alibaba

price of SEC 2

디스클레이머. 보유중

최근들어 매출, 이익추정치, 목표주가를 올리는 보고서가 줄줄이 쏟아진다.
1분기 영업이익은 9조 아래, 2분기 영업이익은 10조 이상으로 대개 일정하다.
그래서 2013년 영업이익을 40조 전후로 맞추고 있다. 회사의 가이던스가 그런 정도일 것이다.
순이익은 여기서 적당히 20% 이내로 할인하면 되는데 일단 계산의 편의를 위해 30조라고 해보자.

삼성전자의 주식수는 아래와 같다.

보통주 147,299,337
우선주   22,833,427
자사주   17,010,165

한국 증권사들은 대개 보통주와 우선주를 더해서 주식수로 본다. 1.7억
그런데 eps계산 시에 우선주, 자사주를 제외하면 주식수는 크게 달라진다. 1.3억

같은 순이익으로 계산해도 외국계 증권사에서 삼성전자의 eps가 항상 10% 이상 높은 것은 우선주, 자사주에 대한 고려를 하기 때문이다.
한국 실정에서 어떤 관행이 합당한지에 대한 정답은 없다.

한국에서 자사주는 유사시 대주주, 경영진들의 조커에 해당되기 때문에 법적, 회계적 고려는 의미가 없다. 자사주를 소각하지 않는 한 어떤 방식으로든 살아나기 때문에 배당을 계산하는 경우가 아니면 없는 것처럼 여길 수 없다.

우선주의 경우에도 일정한 배당을 고려해서 채권으로 보고 이익에서 우선주 배당을 제외하고 주식수에서 우선주의 주수를 제외하는 것이 합당하지만, 국채금리의 몇 분의 일에도 못 미치는 배당을 주는 회사의 우선주를 채권처럼 보는 것도 말이 안되는 일이다.

이렇게 실질적인 주식수를 판단하는 가장 기초적인 일조차 한국에 국제적인 기준을 적용하는 것은 불편하다.
그래도 한국시장의 가장 큰 손이 외국인이니 비교해보면 30조의 순이익에 대해 eps가 상당히 큰 차이가 난다.

한국식으로 30조/1.7억 = 17.6만원
외국식으로 30조/1.3억 = 23.0만원 (우선주 숫자만 제외, 배당은 고려 안하고)

이러한 차이가 좁혀지려면 두 가지가 필요하다.

하나는 배당을 현실화하는 것이다. 성장이 멈춘 인텔, MS는 3-4%의 배당을 하고 있고, 애플에 대해서도 비슷한 요구가 물끓듯하고 있다. 국제 기준에 비추어 삼성의 경우에는 최소 주당 5만원 정도의 배당이 필요하다.

다른 하나는 지배구조 상의 잠재적인 위험으로 남아있는 자사주를 어떻게 처리할지에 대해 밝히는 것이다. 최선은 소각이지만 가능성이 없다고 보면, 지주회사 전환이나 회사 분할에 이용하게 될 것이다. 이점은 단기적인 호재냐 악재냐 하는 것을 넘어서 이재용이 경영일선에 나서는 것만큼 불확실성을 키우는 면이 있다.

다행인 것은 당장은 이런 것을 고민할 필요가 전혀 없을만큼 삼성전자에 대한 평가가 낮다는 것이지만, 주가가 현 수준에서 20% 정도만 상승해도 꾸준히 삼성전자의 발목을 잡게 될 것이다. 다만 몇 년에 걸쳐서 이러한 할인 요인이 사라지는 과정이 진행된다면 2014년 이후 실적이 정체되더라도 세계 평균 수준의 평가를 받게 되기까지 밸류에이션을 저금해놓은 것으로 여길 수는 있을 것이다.