한국 시장 per 계산의 문제점

삼성증권 보고서에서 한국 시장의 per가 IBES, wisefn, fnguide 세 업체간에 차이가 1.5 이상 벌어져 있는 이유를 분석했다.
"한국시장 P/E가 서로 다른 진짜 이유! 2013.8.13. 김동영"

크게 3가지를 든다.
IBES처럼 유동비율을 고려하는 경우에 per가 낮아지고, IBES에만 포함되는 외국계 증권사들이 국내 증권사보다 eps를 높게 예측하는 경향(아래의 이유도 포함)이 있는데 이것은 구조적인 문제이다.
그런데 주식수에 우선주를 고려하는지 여부에 따라서 나타나는 eps의 차이는 증권사 애널들이 계산 기준을 통일해서 해결할 수 있는 문제라는 것을 정확히 지적했다.

다만 '글로벌스탠다드'에 비추어 eps계산시 보통주 주식수만을 감안하는 것이 과대계상의 여지가 있다고 지적한 것은 납득하기 어렵다.
외국계 보고서의 eps는 대부분 우선주를 제외하고 계산한 것이다.
오히려 보고서의 삼성전자 예처럼 한국계 증권사의 반 이상이 우선주를 포함해서 eps를 계산하기 때문에 낮은 eps와 높은 per를 보인다.

한국의 구형 우선주가 외국의 우선주보다 열등한 조건을 가지고 있다는 점이 명확하다.
배당이 강제되는 것도 아니고, 보통주로 전환되지도 않고, 상환되지 않는다.
배당의 의무가 없다고 기업에서 자발적으로 최소의 배당을 주는 것도 아니다.
그래서 심하면 보통주의 20% 수준으로 할인되어 있는 것이다.
그런 현실을 무시하고 우선주를 보통주와 같은 주식으로 보고 eps를 계산한다는 것은  문제가 있다.
만약 우선주를 per 계산시 고려하고자 한다면 eps/주식수 형식으로 무차별하게 할 것이 아니라 순이익/(보통주시가총액+우선주시가총액)으로 하는 것이 대안이 될 수 있을 것이다.
그러나 쓸 데 없는 짓이다.
오죽하면 정부조차 한국 자본시장 후진성의 상징인 구형 우선주를 시장에서 퇴출하려고 하겠는가?

이 보고서에서 언급하지 않지만 중요한 것이 자사주이다.
삼성전자만 해도 12%의 자사주를 보유하고 있고, 이외의 많은 기업들이 자사주를 보유하고 있다.
게다가 순환출자된 주식을 어떻게 고려할지도 자사주와 비슷한 관점에서 고려해야 한다. 유동비율을 사용하면 모두 포괄할 수 있지만, 그렇지 않은 경우 자사주를 eps 계산에 넣지 않는 것이 '글로벌스탠다드'이나 자사주가 대주주 지분이나 마찬가지인 한국에서 이것을 빼는 것은 적절치 않은 경우가 많다. 자사주 처리에도 표준이 필요하나 어려운 문제이기는 하다.

주식수의 차이는 우선주뿐 아니라, 자사주도 상당히 중요한 요인일 것이다.

전에 삼성전자에서 관련된 분석을 한 적이 있다.

한국의 증권분석가들에 대한 분석 - 삼성전자의 목표주가와 관련하여
http://runmoneyrun.blogspot.kr/2013/04/blog-post_1342.html

1	보통주	147,299,337
2	우선주	22,833,427
3	자사주	17,010,165
4	보+우	170,132,764
5	보+우-자	153,122,599
6	보-자	130,289,172
7	스톡옵션	?

시장에 대한 기본적인 자료를 믿을 수 있으려면 분석가들이 분석의 표준을 지켜야 한다. 표준이 유지되어야 품질도 관리가 된다. 그런데 한국시장에는 표준이라고 할 것이 없다.

증권사에도 그런 문제점을 인식하고 보고서를 펴내는 것은 그래도 고무적인 일이다.

price of SEC 2

디스클레이머. 보유중

최근들어 매출, 이익추정치, 목표주가를 올리는 보고서가 줄줄이 쏟아진다.
1분기 영업이익은 9조 아래, 2분기 영업이익은 10조 이상으로 대개 일정하다.
그래서 2013년 영업이익을 40조 전후로 맞추고 있다. 회사의 가이던스가 그런 정도일 것이다.
순이익은 여기서 적당히 20% 이내로 할인하면 되는데 일단 계산의 편의를 위해 30조라고 해보자.

삼성전자의 주식수는 아래와 같다.

보통주 147,299,337
우선주   22,833,427
자사주   17,010,165

한국 증권사들은 대개 보통주와 우선주를 더해서 주식수로 본다. 1.7억
그런데 eps계산 시에 우선주, 자사주를 제외하면 주식수는 크게 달라진다. 1.3억

같은 순이익으로 계산해도 외국계 증권사에서 삼성전자의 eps가 항상 10% 이상 높은 것은 우선주, 자사주에 대한 고려를 하기 때문이다.
한국 실정에서 어떤 관행이 합당한지에 대한 정답은 없다.

한국에서 자사주는 유사시 대주주, 경영진들의 조커에 해당되기 때문에 법적, 회계적 고려는 의미가 없다. 자사주를 소각하지 않는 한 어떤 방식으로든 살아나기 때문에 배당을 계산하는 경우가 아니면 없는 것처럼 여길 수 없다.

우선주의 경우에도 일정한 배당을 고려해서 채권으로 보고 이익에서 우선주 배당을 제외하고 주식수에서 우선주의 주수를 제외하는 것이 합당하지만, 국채금리의 몇 분의 일에도 못 미치는 배당을 주는 회사의 우선주를 채권처럼 보는 것도 말이 안되는 일이다.

이렇게 실질적인 주식수를 판단하는 가장 기초적인 일조차 한국에 국제적인 기준을 적용하는 것은 불편하다.
그래도 한국시장의 가장 큰 손이 외국인이니 비교해보면 30조의 순이익에 대해 eps가 상당히 큰 차이가 난다.

한국식으로 30조/1.7억 = 17.6만원
외국식으로 30조/1.3억 = 23.0만원 (우선주 숫자만 제외, 배당은 고려 안하고)

이러한 차이가 좁혀지려면 두 가지가 필요하다.

하나는 배당을 현실화하는 것이다. 성장이 멈춘 인텔, MS는 3-4%의 배당을 하고 있고, 애플에 대해서도 비슷한 요구가 물끓듯하고 있다. 국제 기준에 비추어 삼성의 경우에는 최소 주당 5만원 정도의 배당이 필요하다.

다른 하나는 지배구조 상의 잠재적인 위험으로 남아있는 자사주를 어떻게 처리할지에 대해 밝히는 것이다. 최선은 소각이지만 가능성이 없다고 보면, 지주회사 전환이나 회사 분할에 이용하게 될 것이다. 이점은 단기적인 호재냐 악재냐 하는 것을 넘어서 이재용이 경영일선에 나서는 것만큼 불확실성을 키우는 면이 있다.

다행인 것은 당장은 이런 것을 고민할 필요가 전혀 없을만큼 삼성전자에 대한 평가가 낮다는 것이지만, 주가가 현 수준에서 20% 정도만 상승해도 꾸준히 삼성전자의 발목을 잡게 될 것이다. 다만 몇 년에 걸쳐서 이러한 할인 요인이 사라지는 과정이 진행된다면 2014년 이후 실적이 정체되더라도 세계 평균 수준의 평가를 받게 되기까지 밸류에이션을 저금해놓은 것으로 여길 수는 있을 것이다.