Wednesday, July 24, 2013

apple is sinking faster than it looks


애플의 실적이 발표되었다.
http://files.shareholder.com/downloads/AAPL/2598673113x0xS1193125-13-298914/320193/filing.pdf
http://images.apple.com/pr/pdf/q3fy13datasum.pdf

아이폰을 3120만대 팔았는데 시장의 예상은 2700만대 정도였으니 기대이상이라고 할 수도 있다. 그런데 내가 보기에는 판매대수만을 빼면 기대이하일뿐 아니라, 애플이 요단강을 적어도 2분기 전에 건넜다는 것이 명확하다.
애플이 시장을 선도했으니 삼성이 애플을 따를 것으로 시장이 예측하는 것은 일면 자연스러우나, 현실은 경쟁없이 초과수익을 누리던 애플이 삼성이 장악하고 있는 레드오션으로 진입하는 중이다.



많이 팔았다.
지금은 삼성과의 격차가 2배이상으로 벌어졌지만, 5s나 기타 신제품이 출시되면 좁혀질 것이다.




usd/krw: 1115

판매대수와 달리 애플의 영업이익은 급격히 감소했다. 9.2 B$
9.5조의 영업이익으로 삼성이 사상최고의 실적을 기록했으나, 1등 자리를 차지하지 못했고, 애플을 추월하는 것이 다음분기가 될지, 내년이 될지 기약할 수 없게 되었다.

그러나 애플의 실적 악화 속도는 삼성의 추월이 그리 멀지 않았다는 전망을 가능하게 한다.




영업이익율을 비교한 것이다.
2분기에 애플은 26.1%, 삼성은 16.7%이다.

애플의 30%가 넘는 영업이익율은 시장 선도자의 과실이 얼마나 큰지에 대한 교과서적인 예가 되겠지만, 이미 역사의 한 페이지가 되었다.
애플이 아이패드 미니를 출시하면서 감소한 이익율은 저가폰을 출시하면 더욱 감소할 것이다.
아무도 기억하지 않지만 과거에 애플도 10% 이하의 이익율을 기록하던 시기가 있다.

삼성과의 격차는 여전히 10%에 가깝지만, 현재 속도로 보면 삼성 수준으로 이익율이 내려오는 것이 길어야 1년이상 걸리지 않을 것이다.
애플이 공급물량을 아주 빠르게 늘리지 않으면 마진율 감소에 따른 이익의 감소를 메꿀 방법이 없다. 유일한 타개책은 눈이 튀어 나올만한 혁신을 보여주는 것이다.

선도자는 계속 선도하지 않으면 제품가격, 주가의 프리미엄을 시장에 돌려주게 된다. 여전히 애플은 삼성대비 50% 이상의 프리미엄을 받고 있다.




애플의 아이폰 판매대수와 영업이익을 표시한 것이다.
2012년 4분기부터 이전에 유지하던 직선적인 관계에서 벗어났다.
아이폰보다 이익율이 낮은 제품의 판매비중이 커지고, 아이폰의 마진도 과거같지 않은 것이 이유이다.

가장 크게 기여한 것은 이익율이 크게 낮아진 아이패드 미니의 카니발리제이션이다.
플래시메모리용량에 따라 이전 제품 대비 그로스 마진율이 20% 가까이 낮아진 30% 전후라고 한다. 과거의 전성기로 돌아가기는 것은 불가능하다.




삼성은 어떤가?
스마트폰 판매대수와 영업이익의 관계가 유지되고 있다.
물량증가에도 이익율이 유지되고 있기때문이다.
애플에 비해 단가도, 이익율도 낮지만, 중요한 것은 다양한 가격대의 제품 조합으로 전체 단가와 이익을 방어하고 있다는 점이다.

반면 한 두개의 프리미엄 제품을 대량 판매해서 충분한 이익을 만들어내던 애플의 장점은 더 이상 스마트폰에서 발휘되기 어렵다.




전체 영업이익과 비교하면 삼성전자의 영업이익에서 휴대폰(im)부문과 부품(ds)부문이 영업이익이 2010년 이후에 상보적인 관계를 보인다는 것을 확인할 수 있다. 여기서는 두 그래프의 차이로 짐작할 수 있다. (자세한 분석은 다음에)

삼성전자의 영업이익은 수직계열화를 통해 일정부분 자체적인 헤지가 된다고 볼 수 있는 것이다. 대략 산수를 해보면 휴대폰이익 2조는 부품이익 1조 정도를 희생해서 만들어진다고 볼 수 있다. 휴대폰의 부가가치가 커서 그렇다고 볼 수도 있지만, 과거를 돌아보면 부품만큼 pc, 휴대폰도 산업의 싸이클이 크기때문에 스마트폰의 이익율 꼭지를 지난 후에야 이러한 가정이 실제로 의미가 있는지 확인할 수 있을 것이다. 반도체 싸이클같은 투자 싸이클은 it제품의 성장 싸이클과 비교하면 상대적으로 견딜만한 것일 수도 있다.

아이폰의 등장 이후 메모리반도체, 디스플레이 산업 전체의 매출, 이익 성장이 제한적이었다.
그러나 물량의 증가는 지속되었고, 삼성의 부품부문 실적도 업황싸이클 외에 지난 6년간 인플레이션 정도의 성장은 있었다고 할 수 있다. 물론 80조 이상의 투자를 회수하는 것은 아직 전혀 기대할 수 없는 수준이다.
장기적으로 스마트폰의 성장을 대신할 다른 동력이 it업계 내에서 등장할 것으로 보면, 삼성은 그 기간을 부품의 실적으로 버티게 될 것이다.

2013년 영업이익을 40조로 보면 25조가 휴대폰인데 만약 휴대폰이익 12조가 감소할 때 부품에서 6조가 증가할 수 있다면 30조 초반의 영업이익은 유지가능한 수준으로 볼 수 있다.




판매대수와 대당 영업이익을 비교했다.

애플의 판매대수는 증가하지 않고 있고, 대당 이익은 명확히 감소하고 있다.
반면 삼성은 판매대수를 꾸준히 늘리면서도 대당 이익을 방어하고 있다.

삼성은 애플과 달리 시작부터 스마트폰을 시작할 때부터 저가 피처폰에서도 수익을 내고 있었다. 단가하락의 위협에서 한 번도 벗어나 본 적이 없는 기업이고, 지난 3년간 중국 업체들의 저가폰 공세에서 지속적으로 다양한 포지션의 폰을 출시하면서도 단가, 이익을 유지했다.

애플은 스마트폰이라는 새로운 시장을 선도하고 초현실적인 마진으로 보상받았다.
그러나 휴대폰 시장의 이익만을 취한 것이 아니고, 관련된 부품회사, 통신회사의 이익을 가져온 it 생태계 전체의 포식자였다. 누구든지 지속불가능하다는 것은 알 수 있지만, 모든 거품이 그렇듯이 언제인지는 알 수 없었다. 그러나 지금은 그 거품이 꺼지고 있다는 것을 명확히 알 수 있다.

삼성은 피처폰의 강자였던 과거를 묻고, 스마트폰의 후발주자로서 3년여의 끊임없는 연구개발, 마케팅, 부품부문의 지원을 통해 애플과의 격차를 줄였다. 그러나 아직도 큰 격차가 남아있고, 선진국 고가폰시장의 포화, 후진국 저가폰시장의 빠른 성장에 대응해서 애플의 공세가 시작되면 전방위적인 경쟁을 벌여야한다.

시장은 삼성이 애플의 뒤를 따른다고 보고 있지만, 변화된 시장에서 애플이 삼성의 전략을 따르는 것이 명확해졌고, 과거 애플의 게임은 이제 삼성의 게임으로 변했다.

삼성의 실적이 발표되면 위에서 사용한 7400만대, 6.5조라는 추정치가 현실적인 수치인지 확인할 수 있다. 5% 이내의 차이는 위의 분석에서 아무런 영향을 주지 않는다.