Friday, June 21, 2013

Samsung, how cheap is cheap?





나는 삼성전자가 많이 싸다고 본다.
그 기준이 뭐냐고 묻는다면?

순이익은 영업이익보다 예측하기 어렵다.
분기 순이익은 연간 순이익보다 예측하기 어렵다.
증권사 보고서에 나오는 2년 후 분기 순이익, 현금흐름은 그냥 쇼라고 본다.
나는 이렇게 목표주가를 계산했어요...
1년후 정도라면 그냥 올해 값에 적당히 가감하는 것으로 가능하니 건전한 상식을 가졌다면 시도할 만하다.

미래의 어떤 숫자도 지금같은 세상에서 당겨오는 것은 부담스럽다.
그러나 과거와 비교하는 것은 크게 부담스러운 것은 아니다.
그래서 장미빛 미래를 포기하고 기왕에 존재하는 과거 수치와 비교한다.
2003년부터의 연간 순이익만 갖고 있다가 이웃분께 04년 이후 분기 연결 순이익을 얻었다.
삼성전자 주가는 영업이익보다 순이익과의 관련성이 더 높다.

위의 그림은 눈으로 적당히 맞추어 본 것이다.
2005년부터 2012년 초까지 분기별 순이익과 잘 맞는다. 금융위기는 예외이다.

그러던 것이 분기 순이익이 5조에 도달했을때부터 괴리가 생겼다.
삼전에 대해서는 시장이 연 20조 이상의 순이익을 인정하지 않는 것이다.
만약 그것이 미래에 사실로 확인된다면 현재의 주가는 정당하다.
혹은 지난 3분기 5조 이상의 순이익에 해당하는 부분은 주주의 것이 아니라고 보는 것이다.
주주에게 돌아올 가능성이 없는 순이익은 없는 것으로 보거나 오히려 더 할인해야 한다.

실제 삼성전자를 추가적으로 30% 이상 할인해야 할 변화가 삼성에 생겼나?
오히려 할증할 필요가 있다고 본다.
혹시 할인요인이 삼성이 아니라 한국에 생겼나?
MB와 GH를 비교한다면 그럴 수도 있다고 본다.

삼성이 어떤 이유로든 할인되면 그 자체로 한국시장에 부담이지만, 같은 요인이 한국 전체 기업들에게도 할인요인이 될 수도 있다.
그러나 내가 알지 못한 큰 변화가 한국이나, 삼성에 생겼을 것같지 않다.
그렇다고 애플을 1000달러짜리로 봤던 외국인들이 삼성전자를 제대로 판단했을 것같지도 않다.

한국시장의 pbr 1은 10여년전 넘어선 이후 금융위기시에만 깨졌다고 한다.
그것이 이번에 깨졌다.
pbr이 적절한지는 장기적으로 이익이 뒷받침되느냐의 문제이다.
삼성전자가 싸면 한국도 싸다.
그런데 삼성전자는 지난 10년과 비교하면 가장 싸다.
한국 전체로도 그럴 것이라고 본다.




golden era



source: google finance
금, 미국채, 미국, 한국, 일본, 대만 etf

미래가 보였다면
http://runmoneyrun.blogspot.kr/2013/04/blog-post_14.html


금이 워낙 빠르게 하락하니 중간이 아니라 아래쪽에서 수렴하는 것도 가능할 듯하다.
거의 금융위기 시에 육박하는 속도와 폭이다.
30년 후에 다시 기회가 올까?
폴슨, 로저스는 무슨 생각을 하고 있을까?
로저스가 1300불 아래면 추가 매수를 하겠다고 그랬다는데, 정말일까?

Negative total real returns


아래는 Jeremy Siegel 교수의 주식투자바이블(1-1, 1-4)과, 투자의 미래(12-1)에 나오는 명목, 실질 총 수익율 그래프이다. 실질은 물가조정으로 간단히 구할 수 있지만, 총 수익율을 제대로 구하는 것은 채권, 주식 모두 어려운데, 시겔교수, 쉴러교수의 그림, 자료를 적당히 이용할 수 있다.

개정판에서는 업데이트되어서 보유한 책의 그래프보다 더 최근까지 보여준다.
아래 그림은 구글에서 찾은 그림들이다.




명목 총 수익율이다.
채권은 명목상 손실이 나는 기간이 적고 손실의 폭도 미미하다.
그러나 주식, 금은 폭도 크고 기간도 길어서 더 위험하다.
주식은 장기 수익율에서 다른 자산보다 유리하다.
금은 현금보다 유리하고 급락기를 제외하면 명목상의 가치를 유지하는 경향이 있다.




이것을 실질 수익율로 바꾸면 완전히 달라진다.

달러(현금)의 가치는 대공황이후 대략 6% 이내로 쪼그라들었다. 현재까지 연장하면 20분의 1로 감소했을 것이다.
금은 여전히 일정한 가치를 유지하고 있다.

미국 단기채권은 대공황이후 제자리라고 볼 수 있다.
미국 장기채권은 대공황부터 80년전후까지 마이너스 였다가 30년동안 상승했다.

미국 주식은 상대적으로 일정한 수준의 수익율을 유지하고 있다.



명목, 실질 자산별 비교는 관심과 취향과 자금성격에 맞는 자산을 선택하는데 기본적인 자료를 제공한다. 많은 경우 자산들의 가격은 순환하고 순환하는 주기가 서로 다르기 때문에 자산의 선택은 장기 실질 수익율에서 차이를 가져온다. 실질금리의 장기적 변동이 중요한 동력이라고 보지만, 핵심은 순환한다는 점이다.

과거 80년대, 90년대에 채권, 주식의 가격이 모두 상승했고, 빌그로스, 워렌버핏 등의 유명한 투자자들이 탄생하는 계기가 되었다. 그러나 2000년이후 13년간 주식의 실질가치는 제자리에 머무르고 있다.

최근 30년간 채권의 랠리가 진행되어서 두 자산의 실질 가치가 모두 하락하는 시기는 익숙하지 않다. 그러나 채권과 주식의 가치가 모두 감소하는 시기가 존재할 수도 있기 때문에 과거에 얼마나 오래 지속되었는지 확인해 보았다.






의외로 채권의 실질 가치가 수십년 하락하는 시기가 한번밖에 없다.
이 기간의 후반에 해당하는 시기에 오일 쇼크가 왔고, 약 15년 동안 채권, 주식의 실질가치는 하락했다.
당시나 지금이나 원자재에 대한 투자의 비중이 적다는 것을 고려하면 대부분의 투자자는 문자그대로 빈털터리가 되어 가고 있었다.
일본에서 벌어진 20년간의 장기 불황에서는 디플레이션때문에 실질금리가 대개는 +였기 때문에 피할 곳이 있었다는 것을 고려하면 당시의 상황은 지금 상상할 수 있는 것을 벗어나기 쉽다.


요점은 채권, 주식에 분산해서 충격이 줄 수 있지만, 지속적으로 자산의 가치가 감소하는 것을 피할 수 없는 시기가 올 수 있다는 것이다.
그럴 때는 경쟁 우위를 확보하거나, 다른 자산에 눈을 돌려야 한다.
70년대에 금, 기름은 달랐고, 템플턴은 일본에서 활약했고, 버핏은 투자조합을 해산하고 기업을 인수하는 방향으로 바꾸었다.

채권, 주식, 원자재싸이클의 방향이 크고 알기 쉽게 바뀌어도 이행기는 몇 년 이상 지속될 수 있다(1861, 1921, 남북전쟁과 20년대호황 직전). 15년보다는 버티기 쉽겠지만, 이것도 막상 겪으면 어려울 수 있을 것이다.


이미 많이 두들겨 맞아서 이제는 마음의 준비도 소용없을 것같지만, 예측과 다른 세상이 펼쳐져도 놀라지 않으려면 과거에 벌어진 다양한 미래를 확인해두는 것은 지금도 늦지 않다고 본다.