Tuesday, March 31, 2015

inflation and exchange rate - case of japan 답보고 문제풀기


http://runmoneyrun.blogspot.kr/2015/03/exchnage-rate-foreign-reserve-balance.html
http://runmoneyrun.blogspot.kr/2015/03/3-3-3-reserves-and-3-errors.html
http://runmoneyrun.blogspot.kr/2015/03/financial-account-as-noise-source.htmlhttp://runmoneyrun.blogspot.kr/2015/03/blog-post_30.html

외환보유액과 환율에 대해서 생각해본 내용들이다.

급증하는 경상수지흑자와 급증하는 자본금융계정 유출액 사이에서 한국은행이 외환보유액을 원화환율과 매우 관련이 높게 조절하고 있다는 것을 확인했다. 또한 오차와누락 항목이 환율의 장기적인 변화추세, 자본의 장기적인 유출입과 밀접한 관련이 있다는 것도 확인했다.

참고로 한국은행이 오늘 발표한 연차보고서에서 외환보유액중 달러자산의 비중이 62% 이상으로 증가했다고 한다. 달러강세에 따라 비달러자산의 평가액감소가 반영된으로 볼 수 있지만, 자세한 내역은 여전히 알 수 없다.

외환보유고가 장기적, 단기적인 환율의 변화와 관련성이 높은 것과 비교할 때, 물가는 초장기 환율의 변화와 관련이 높다. 특히 신흥국에서 물가상승은 통화의 평가절하로 이어질 가능성이 매우 높다.

http://runmoneyrun.blogspot.kr/2013/06/dollar-index-1-s.html
달러인덱스에 대해 조사한 것이다.
http://runmoneyrun.blogspot.kr/2013/06/dollar-index-2-inflation-of-emerging.html
달러 인덱스에 반영되는 물가에 대해 생각해 본 것이다.
http://runmoneyrun.blogspot.kr/2014/01/inflation-as-key-risk-factor.html
http://runmoneyrun.blogspot.kr/2014/02/fragile-emerging.html
http://runmoneyrun.blogspot.kr/2014/06/brazil-inflation-risk.html
http://runmoneyrun.blogspot.kr/2014/10/inflation-brazil-russia.html


물가와 환율의 관계에서 일본은 다른 나라보다 공부할 가치가 높다.
왜?

금융위기 이후 2012년까지 많은 전문가들이 엔화의 강세가 전혀 국가의 펀더멘탈에 의해 뒷받침되지 않는다고 봤음에도 불구하고 초강세가 지속되었고, 가장 큰 이유로 장기간의 디플레이션이 지목했다. 디플레이션이 엔화강세를 유발하고, 엔화강세가 디플레이션을 유발하고, 이러한 악순환 속에서 아무리 일본의 국가부채가 많아도 엔화는 영원히 초강세가 유지될 운명이라고 당시에 많은 사람들이 떠들고 있었다.

아베노믹스가 시작된 이후 초기에는 무역수지, 경상수지, 금리, 인플레이션 등등이 충분히 엔화약세의 바탕이 될 수 있고, 실제로 엔화약세가 지속되는 중에도 많은 사람들의 엔화강세 마인드가 변하지 않았다. 최소한의 일관성을 유지하려면 엔화약세가 인플레이션을 인플레이션이 엔화약세를 유발할 것이라고 생각해볼 수도 있었다.

아래에서는 일본의 물가하락의 배경, 원인, 전개과정 등등에 대한 것이 아니라 환율과 관련해서 물가로 얻을 수 있는 시사점이 무엇인지 생각해보려 한다.



그 전에 잠깐 일본의 외환보유액과 환율에 대한 그림만 보고 간다.
환율과 외환보유액을 표시한 것이다.


환율과 전년대비 외환보유액 변화를 표시한 것이다.


환율변화율과 외환보유액 변화액을 표시한 것이다.

지난 3년간 엔화의 움직임이 불측했다고 많은 사람들이 생각하는 모양이지만, 저정도면 국제수지를 뜯어보지 않아도 지나치게 높은 관련성이 존재한다는 것을 알 수 있다. 다시 정리해보면 재미있을 듯하지만 일단 통과.




http://runmoneyrun.blogspot.kr/2014/01/yen-real-effective-vs-nominal-20131213.html

글을 쓰면서 말, 생각보다 행동이 중요하다는 것을 깨닫게 되는데 위의 글도 그렇다.
겨우 1년 전에 103엔이었구나 싶다. 엔화가 너무 싸고, 일본이 궁금해서 일본에 다녀왔지만, 결과적으로 투자가 성공적이지는 않았다. 엔화약세를 극복하고도 성공적으로 일본에 대한 직접투자를 할 수 있을지 자신이 없었고 헤지를 스스로 잘 할 자신도 없어서, 결과적으로는 헤지형 일본리츠펀드에 가입한 것이 전부였다.

위 그림은 달러엔과 일본은행이 계산한 실질실효환율을 보여준다.
환율보다 실질실효환율의 큰 하락이 두드러지고, 가끔 국내 뉴스에도 나온다.

http://terms.naver.com/entry.nhn?docId=1715585&cid=40942&categoryId=31825
네이버에서 제공하는 두산백과의 정의이다.
물가와 무역비중을 고려한 환율인데 절대값이 아니라 기준년도를 100으로 놓은 지수로 표시된다고 한다.

실질(real)은 물가를 고려하기 위해 물가와의 상대적인 비교를 하는 것이다. 그래서 변하지 않는 절대적인 가치를 보여주려는 조작이다.

그런데 실효환율에 대한 것은 좀 더 설명이 필요하다.
환율은 상대국이 있어야만 존재하는 상대적인 값이다. 그래서 쌍으로만 존재한다.
그러나 실효환율은 홀로 존재하는 값이다. 그래서 쌍으로 존재할 필요가 없고, 자신의 과거시점과 비교하니 마치 절대적인 가치가 존재하는 것처럼 착각할 수 있는데 근본적으로 상대적인 값이다. 상대국가가 없는 것이 아니고 많은 상대국가를 하나로 묶어서 본 것이다. 그 방법으로 무역비중에 의한 가중평균을 썼다는 것이다.

개념적으로 두 나라간의 비교와 수십개국의 비교가 다르지 않다.

실질실효환율에 대한 그래프들을 업데이트하면서 다시 따라가본다.

미국과 일본의 물가이다.
일본의 물가가 정체된 이후에도 미국 물가가 지속적으로 상승하고 있다.



보라색 선이 미국/일본 물가의 비율이다.
미국의 물가상승이 높았고, 일본의 물가상승이 낮았으니, 이러한 차이가 환율에 반영되면 엔화의 강세로 나타난다.
실제로 2012년까지의 엔화강세를 그렇게들 설명했다.
물가보다 환율이 더 변했는지, 덜 변했는지 확인하려면 비율을 구하면 된다.



환율과 물가의 비율을 곱해서 실질환율을 구한 것이다.
일본과 미국의 환율만을 고려했지만, 이렇게 구한 환율 여러개를 평균하면 (그러기 위해서는 기준시점을 정해야 한다) 실질실효환율이 된다.




적당히 크기를 조절하니 일본은행의 실질실효환율(과 동일한 것을 fred가 제공)과 비슷하게 들어맞는다.
당연한 일이다.

그래서 실질실효환율을 보니 80년대 수준까지 떨어졌고 그래서 엔화가 물가를 고려해도 엄청난 저평가되어 있다고 2년 넘게 기사들에서 얘기를 했다. 엔화가 지나치게 싸니 엔화대출같은 것은 갚아버릴 찬스라고도 한다.

결과적으로 적당히 아는 것이 병이었다고 본다.
기대인플레이션이 물가, 금리, 경제 전반에 작용하면 당연히 환율에도 작용하는 것이다.

http://libertystreeteconomics.newyorkfed.org/2013/04/japanese-inflation-expectations-revisited.html

Existing-Measures-of-Japanese-Inflation-Expectations_2

기대인플레이션이 기대했던 것처럼 작동했다.



물가의 비율이 70년대 후반에 상승하기 시작해서 최근 꺾이고 있다.
만약 물가가 환율 장기변동에 중요한 요소이고 지금 방향을 바꾼 것이라면 지금은 단기적인 움직임에 관심을 둘 때가 아니다.


그럼 일본의 물가 상승, 기타 전세계의 물가하락을 예상하고 환율이 미리 움직였나?
정책에 반응해서 환율이 움직였고, 펀더멘탈이 뒷받침했다는 정도로 둘러댈 수 있을 것이다.
그럼 환율 변화의 시작이 일본은행의 조작 혹은 시장개입이었나?
굳이 그럴 필요조차 없었을 것이고, 위의 외환보유고에 흔적이 없다.

세계 물가의 장기적인 싸이클에 대해서는 유가 급락 이후 별로 논란의 여지가 없을 듯하다.

http://runmoneyrun.blogspot.kr/2015/02/time-flies-like-arrow-inflation-is.html
http://runmoneyrun.blogspot.kr/2015/01/prices-long-term-view.html
http://runmoneyrun.blogspot.kr/2015/01/interest-rates-long-term-view.html
http://runmoneyrun.blogspot.kr/2014/11/history-of-real-price-house-land-oil.html
http://runmoneyrun.blogspot.kr/2014/10/cpippi-up-oil-down.html
http://runmoneyrun.blogspot.kr/2014/06/cpippi-vs-cape.html
http://runmoneyrun.blogspot.kr/2013/08/cpi-ppi-ratio-one-more-30-yr-cycle.html



만약 물가의 장기적인 변화가 환율에 영향을 준다면 환율에 반영된 물가의 비율을 반대로 구해서 환율의 예측에 이용할 수 있다. 달러인덱스로는 이전에 시도해본 적이 있다. 물가가 상승하는 신흥국 중의 몇나라는 원자재붐 이후 거의 망하는 것이 음모론을 이용하지 않아도 예상되는 것이었다. 유가가 순식간에 반토막이 나는지를 예측할 필요는 전혀 없었다.
http://runmoneyrun.blogspot.kr/2013/06/dollar-index-2-inflation-of-emerging.html

그런데 bis에서 제공하는 NEER와 REER를 이용하면 그러한 조작을 상대적으로 쉽게 여러 국가를 대상으로 할 수 있다는 것을 알게 되었다. fred에서 제공되는 달러인덱스에 major, broad가 있는 것처럼 bis에서도 narrow, broad를 제공한다. narrow가 더 길고, 관심이 가는 나라는 대개 포함하고 있다.

http://runmoneyrun.blogspot.kr/2015/01/bis-eer.html
http://runmoneyrun.blogspot.kr/2014/07/bis-reer-korea-japan-taiwan-singapore.html




Monday, March 30, 2015

국제수지의 오차및누락 소고


http://runmoneyrun.blogspot.kr/2015/03/exchnage-rate-foreign-reserve-balance.html
http://runmoneyrun.blogspot.kr/2015/03/3-3-3-reserves-and-3-errors.html
http://runmoneyrun.blogspot.kr/2015/03/financial-account-as-noise-source.html


국제수지의 오차및누락 관련 자료를 조금 찾아봤다.
한국, 터키 등에 대한 것이었고, 경제 위기 전후에 오차가 커지면 자본유출을 의심하는 것은 비슷한 모양이다.  자국통화약세/달러강세가 예상되는 경우 오차의 방향이 마이너스, 즉 외화가 유출되는 방향으로 나타나고, 자국통화강세/달러약세가 예상되는 경우 오차의 방향이 플러스로 나타나는 경향이 있다고 한다. 위험해지면 돈을 빼돌리고 그것이 오차와누락으로 나타날 수 있다는 것이다. 또한 이 경우 경제상황이나 환율전망과 관련이 생길 수 밖에 없다.


은하계와의 무역에 대한 증거


70년대부터 전세계 경상수지를 합하면 0이 아니라 마이너스가 되는 현상이 주목을 받았고, 이후 imf등의 국제기구에서 원인을 파악하려는 시도를 했다고 한다(물론 외계인과의 무역이 원인은 아닐 듯). 80년대 이후 많은 나라에서 대외자산과 부채가 동시에 증가하는 경향이 있었는데 직접투자, 증권투자의 항목이 오차의 대부분이고 상품거래에서 발생하는 것은 적은 비중이었다고 한다. 자본금융계정에서 주로 발생하고 통계적 착오라기보다는 의도적인 누락이고, 역외금융센터를 통한 것이었다고 한다. 금융자본의 시대로 바뀌면서 돈을 빼돌리다보니 경상수지가 축소보고되는 현상이 전세계에서 동시에 발생했다는 얘기일 듯하다.

위의 그래프를 저런 관점으로 다시 보자. 90년대까지는 수출대금을 국외로 빼돌렸는데, 2000년대 이후부터는 가짜로 수출을 하고 대금을 들여왔다는 것이다. 중국에서 과거에 많이 벌어졌다고 알려졌던 내용들이다. BRIC 포함 신흥국 경제의 붐이 저런 현상을 만들어낸 것이라면 향후 전세계 경상수지는 방향을 바꾸게 될 것이다.

어떤 나라가 성장하고 투자가치가 높아지면, 공식적으로도 투자가 증가하지만(자본금융계정의 증가), 외국자본이 상거래를 위장해서 들어가기도 하고(자본금융계정이 경상계정으로 세탁), 아예 달러를 밀수입하는 일(오차및누락의 증가)까지 벌어진다는 것이다. 

이와 별도로 수출입관련제도관련해서 오차와누락이 발생할 수 있다.
관세청의 통관기준과 한국은행의 영수금액기준이 다르고, 신용장이 아니라 송금방식의 경우에도 다르고, 본사지사간 방식의 수출입에서는 실제 대금결제는 몇년씩 미루기도 하고, 수출대금의 일부를 지점에 보관하기도 하고, 조선건설플랜트 등 수주산업인 경우에도 매출인식과 대금지급방식에 따라 다른 경우도 있고... 자세히 이해하기는 벅차다. 의도적으로 속이지 않아도 많은 오차의 원인이 존재한다는 것이다.

이런 오차들은 수출입 관련 업종 구성이 유지되면 일정하게 유지될 것이고, 만약 산업의 부침이 발생하고 산업구성의 변화가 커지면 오차의 방향, 크기가 바뀔 것이다. 가령 2000년대 선박수출이 급증한 경우에는 그에 따른 영향이 나타났을 것으로 볼 수 있다.

그야말로 착오에 의한 것이 아니라면 오차및누락의 원인은 무작위적으로 발생할 가능성이 적다. 오차와누락은 제도와 경제여건을 반영하고, 그 중 환율은, 직접적으로 경상수지, 자본금융수지와도 관련이 되지만, 오차및누락과도 관련이 될 수밖에 없다.


주워들은 내용을 염두에 두면서 오차의 합을 다시 본다.




위환위기 이후 위의 오차때문에 자본도피를 의심했다고 하는데 2000년 이후 방향이 바뀌었다. 한국에 투자매력이 생긴 것일까?

이후 2007년까지 지속적으로 오차가 자본유입 쪽으로 나타난다.
환율과 관련이 있는 것처럼 보이기는 하지만 앞서 언급한 오차 R-R2보다 관련성이 적다.

다만 음성적인 자본 유출입의 지표로 본다면 유출, 유입의 큰 방향이 최근 3년간 보이지 않는다는 점이 두드러진다. 들어가기도, 나가기도 어정쩡한 나라가 되었다는 것인가? 



전체 오차가 자본금융계정에서 온 것이라면?
오차누적을 자본금융누적에 더하고, 준비자산은 오차가 적거나, 거의 없을 것이라고 보고 마음편하게 제외한다.

가는선이 아니라, 굵은선이 진실이라면 2000년대 자본유입은 그 강도가 상상이상이다.
그렇다고 해도 2012년 이후의 자본유출강도는 차원을 달리한다.



전체 오차가 경상계정에서 온 것이라면?
2003년-2005년 사이의 경상수지 증가가 더욱 두드러진다.


진실은 아마도 두 그림 사이에 있을 것이다.



Sunday, March 29, 2015

외환보유액과 금융계정 - financial account as a noise source


http://runmoneyrun.blogspot.kr/2015/03/exchnage-rate-foreign-reserve-balance.html
http://runmoneyrun.blogspot.kr/2015/03/3-3-3-reserves-and-3-errors.html


위에서 3개의 외환보유액 사이에 나타나는 3개의 오차 중에 하나는 체계적인 오차에 해당한다는 것을 이해했다.
그런데 체계적 오차가 아니라 비체계적 오차도 존재할 수 있고, 그런 경우  랜덤 노이즈의 증가로 나타날 수 있다.


국제수지에 대한 그래프를 다시 본다.
준비자산증감액의 노이즈가 적다는 것은 명백하다.
경상수지와 자본금융계정은 비슷하지만 내 눈에는 자본금융계정의 노이즈가 커 보인다.
자본금융계정에서 준비자산을 뺀 경우에는 더 명백하다.


그래서 세부항목을 확인해 본다.


직접투자와 증권투자로 나누면 여러가지를 알 수 있게 된다.
직접투자는 2006년부터 매끈하게 감소한다.
증권투자는 2012년부터 찌글찌글하게 감소한다. 노이즈는 이쪽에 있다.


일본, 미국, 중국 등에서 직접투자의 방향이 결정되면 시작되면 수십년동안 방향이 바뀌지 않는다는 사실을 알고 있다. (http://research.stlouisfed.org/fred2/graph/?g=15QA inward FDI for us, japan, china, uk, mexico, brazil)
아마 한국도 특별한 일이 없다면 비슷한 길을 걷게 될 것이다.



그러나 증권투자는 지금 봉우리를 형성했다고 내리막으로 접어들었다고 판단하기는 어렵다. 다만 급격한 하락이 우려스럽기는 하다.



증권투자
  자산 - 주식(자산), 부채성증권(자산)
  부채 - 주식(부채), 부채성증권(부채)

증권 투자는 주식, 부채성증권으로 나뉘고 자산(투자유출), 부채(투자유입)로 구분된다.
net유출입에 해당하는 자산과 부채의 차이를 함께 표시했다.

주식이 노이즈가 높고, 부채가 노이즈가 높다.
특히 한국에 투자하는 외국인 주식투자자의 변덕이 심하다.
그 수급의 변덕이 외환보유고, 환율, kospi의 높은 관련성에 발현된다고 보는 것은 반박하기는 어렵다. 그것으로 전부 설명하려고 하면 강한 레버리지 효과가 나타나는 이유를 또한 설명해야 한다.

자본유출속도는 빠르게 증가하지만, 자본유입속도는 감소하는 것이 주식, 채권에서 공히 보인다. 주식이 1년정도 앞서지만 주식과 채권의 net 유출입은 2012년 전후에 고점을 확인했다.





환율과 증권투자 항목 전체를 함께 본다.

다시 확인하자면, 유입되는 자금의 변동성이 유출 자본에 비해 매우 높다.
자본의 유출은 가속화되고 자본의 유입은 둔화된다.
2012년을 고점으로 꺾이고 있다.

환율과의 관련성도 물론 존재하지만, 한국의 구조적인 변화를 반영한다고 본다.

이전 글까지 포함해서 외환보유액에 대해 숙려했던 경우 다시 한번 위의 그림 속에서 이상한 느낌을 가질 수 있다.







적정 외환보유액에 대해서는 논란의 여지가 있다. 그러나 두번의 위기를 겪은 한국에서 외환보유액은 비용을 감수하더라도 조금 높게 유지할 필요가 있다는 것이 중론인 듯하다.

위의 그림에서 증권투자 (부채) 항목이 2000년대 이후 3개의 외환보유액과 동행한다.
실제 외국인 주식투자액의 누적(약 100조)은 현재의 주식평가액(약 400조)의 일부에 불과하다.
따라서 외환보유액은 외국인이 보유한 채권, 주식 평가액의 반정도에 해당한다고 볼 수 있다.
실제로 한국은행이 이런 지침을 갖고 있는지, 아니면 다른 기준으로 운용하는 것이 우연히 비슷하게 유지된 것인지 알지 못한다.


일정한 속도로 감소하는 직접투자에 비해 환율에 선행하는 증권투자의 방향전환이 이루어진지 3년이 지났다. 자본금융계정의 급격한 감소와 경상수지의 급격한 증가가 팽팽한 균형을 이루고 있는 현재 상황은 환율에서도 중요한 시점으로 보인다.





3개의 외환보유액, 3개의 오차 3 Reserves and 3 Errors


외환보유액이 원화 환율을 결정한다 Exchange rate, Foreign Reserve, Balance Of Payments
http://runmoneyrun.blogspot.kr/2015/03/exchnage-rate-foreign-reserve-balance.html

앞에서 공식 외환보유액(R) 외에 (-)준비자산누적(R2)과 경상수지누적과 준비자산제외 자본금융누적(R3)를 외환보유액과 비교할 수 있고 외환보유액의 대용으로 써도 안 될 이유는 없다.


Error Sum = E1   (6)
R - R2 = E2   (7)
로 놓으면

R2 - R3 = E1    (8)
R - R3 = E1 + E2    (9)
가 성립한다. 자명하지만 그래프로 보면 알기 쉽다.

3개의 외환보유액 사이의 차이를 정의한 것이지만, 이중 E1은 국제수지의 오차및누락에 해당한다.  잠정적으로 3개의 차이가 모두 한국은행의 관점에서는 오차에 해당하는 것이 될 수 있다.



3개의 외환보유액과 3개의 차이를 도시한 것이다.

자세히 보기 전에 오차의 성격에 대해 확인한다.
외환보유액(R)과 R2의 차이는 무엇인가?

앞서 펀드적립금 총합과 펀드평가액 차이와 비교할만하다고 했다.
이것은 펀드의 지수변화율을 반영한다.

같은 맥락에서 R과 R2의 차이는 비달러자산의 가치를 달러로 환산해서 더한 값(R)과 매달 개입한 금액을 달러로 환산해서 전부 더한 금액(R2)의 차이이기 때문에 당연히 달러의 가치변화 (major dollar index를 대용으로 쓴다)를 반영해야 한다.

요약하면 R-R2는 달러인덱스와 높은 관련성을 가져야 하는 '당위성'이 존재한다.



분홍선(R-R2)는 노랑선(R-R3)에서 Error Sum을 뺀 것과 같다.
세 개의 오차는 서로 직접적으로 관련이 있고, 한국은행이 오차및누락이라고 정의한 것의 안쪽에는 무작위성의 요소는 크지 않을 수 있다.
랜덤노이즈를 상상하면서 위에 보이는 것이 단순한 노이즈의 누적에 불과한데 의미를 찾아서 발생하는 착시현상이라고 심리학 이론을 끌어들여도 안된다는 것이다.


원래 위치로 돌아가서 위의 그림이 달러인덱스와 관련이 있는 것으로 보이는가?
그래프 좀 봤다는 사람들은 더 어리둥절할 수 있다.





그러나 있기도 하고 없기도 하다.


정도의 차이는 있으나 2010년까지 달러인덱스와의 관련성은 명백하다.
그런데 2010년 이후 달라졌다.

왜 이런 일이 생길까?
이렇게 예상하지 못한 일이 발생하면 공부안하는 제도권의 애널이라면 과거의 경험, 이론에 잘 부합하지 않으니 원래 저런 정도라고 하거나, 일시적인 현상이라고 하거나 저런 분석은 의미없다고 하거나, 그냥 달러인덱스와 잘 맞는다고 우기거나 다양한 반응이 나올 수 있다.

그냥 내 눈에는 2010년 이후에 달라진 것이고, 이유나 원인은 그 다음 문제이다.

여러가지 상상의 나래를 펼칠 수 있지만, 외환보유액을 패시브하게 운용하는 것에서 벗어났다면 저런 일이 생길 수 있다. 실제로 한국은행이 외환보유액 다변화를 끊임없이 시도하고 있고, 운용도 좀 더 적극적으로 진행하는 변화는 충분히 있다.




요약하면 R-R2 오차가 과거에 달러인덱스와 같다가 지금은 달라졌다는 것이다.
과거에는 달러가 강세일 때 외환보유액에 평가손실이 발생했는데(달러가 약세일 때 외환보유액의 평가이익이 발생) 지금은 달러가 초강세인데도 평가손실이 적다는 것이다.

이러한 변화가 좋은지 나쁜지는 별문제이고, 동그라미 친 부분에 대한 추가적인 설명이 필요한 것이다.






그런데 위와 같은 '놀라운 발견'을 했다.
외환보유액의 달러평가액 변동이 달러인덱스가 아니라 원달러와 관련이 있다는 것이다.

확대해본다.



이게 왜 놀랍나?
비달러 자산의 가치가 주로 유로와 관련이 있는 것이 아니고, 주로 원화와 관련이 있는 것이다.

다시 생각해보자.

외환보유액이 유로가 아니라 원화와 관련이 높다는 것이다!!!!
이것을 원화와 달러인덱스가 관련이 높아서 그렇다고 설명하면 안 된다.

'외환보유고가 원화라니'라고 일단 놀라고 나서.
혹시 원화는 아니지만 원화와 관련이 높은 자산이 포함된 것인지, 금융공학의 천재들이 외환보유고를 안정적으로 관리하기 위해 고도로 복잡해서 원화와 표면적으로만 닮아보이는 방법을 적용하는지 알 수는 없다.

일단 신기해 하면 된다.




오차(R-R2)의 놀라운 세계에 들어갔다 왔으니 남은 것이 뭔지 보자.
R2는 말이 어렵지 준비자산누적과 같고 부호만 반대이다.
여기에는 환율이 보유액의 크기에 미치는 영향(비달러 자산 40%에 대한)이 1% 수준으로 감소한 것으로 볼 수 있다. (앞글 참조)

외환보유액(R)보다 미끈한데, 이유는 보유액에 대한 환율의 영향을 배제한 것이니 그렇다.
R2가 장기적으로 환율의 변화와 동행하는 것이 명확하다.
금융위기 전후에 레벨 업이 발생한 것을 제외하면 98년 이후 환율과 추세를 같이한다.
반대로 얘기하면 금융위기전후에 원화 환율에 레벨다운이 발생한 것이다. 왜?




전에 외환보유액에서 장기 상승 추세를 빼 준 것처럼 여기서도 비슷한 조작을 한다.
왜 이동평균이 60이 아니고 12인가? 분석자 마음이다. 그렇기는 한데 기왕에 환율변화를 배제한 것으로 볼 수 있다는 것이 변명이 될 수 있다.
다만 저 방법이 싫으면 노이즈가 많은 월별증감액을 3-6개 정도 평균해서 환율과 비교할 수 있다. 결과적으로 비슷할 뿐 아니라 위 방법이 일관성이 있으니 원래 방법을 고수한다.

그래서 이것이 환율과 어떤 관계가 있나?



관련이 여전히 '엄청' 높다. 2011년 이후 더 높아졌다.
우연일까?

외환보유액, 준비자산증감, 둘간의 차이.
이제 다시 생각해보자 외환보유액, 국제수지, 환율의 관계.
한국에서 다른 지표들과 비교해서 어떤가?

외환보유액과 관련한 오차 한개에 대해 약간의 이해를 하게 된 것이다.
그런데 그것만으로 최소한 환율과의 상호작용 4개가 드러났다.

1.
2.
3.
4.

그런데 돌이켜보니 한국은행의 강좌에 저런 변화에 대한 힌트는 상당히 들어있었다.
http://runmoneyrun.blogspot.kr/2015/03/korean-foreign-reserve-effective-or.html





외환보유액이 원화 환율을 결정한다 Exchange rate, Foreign Reserve, Balance Of Payments


외환보유고가 원화 환율을 결정한다.

이러한 명제가 결정론, 일원론과 관련이 있는가? 전혀 아니다.

외환보유고에서 정부의 환율시장개입을 확인할 수 있다. 그러나 그것까지 포함해서 더 중요한 것은 외환보유액이 한국이 보유하거나 거래하는 달러의 총량을 대표하는 값이고, 외환 시장으로 들어오고 나가는 경상수지증감, 자본금융계정증감의 총합이라는 것이다. 

외환보유고는 환율 수급의 net value에 해당하는 것을 더한 것이고 경제규모, 무역규모, 수출입규모와 관련되기 때문에 외환시장의 수급이자 펀더멘탈이다. 그렇다고 환율과 금리, 금리차, 물가, 물가차, 성장률, 성장률차는 어느 것을 빼고 경제를 설명하고 이해하는 것은 불가능하다.

오히려 왜 한국에서 저런 관계가 성립하는가? 를 생각해 보는 것이 좋다.
또한 왜 달러인덱스가 한국 포함 동아시아 지역 국가의 미래와 관련성이 적은지? 를 추구해보는 것이 좋다.


각설하고 일단 식부터 보자.

    경상수지 + 자본수지 + 금융계정 + 오차및누락 = 0   (1)
    경상수지 + 자본금융계정 + 오차및누락 = 0   

외환보유고는 준비자산이라는 이름으로 금융계정에 포함된다.
금융계정에서 준비자산을 분리하기 위해 양변에서 빼 보자.

    경상수지 + 자본금융계정 - 준비자산 + Error = - 준비자산   (2)

누적해서 더해주면

    경상수지누적 + 자본금융누적 - 준비자산누적 + Error Sum = - 준비자산누적   (3)

오차가 작다고 보고 제외하면 

    경상수지누적 + (자본금융누적 - 준비자산누적) = - 준비자산누적   (4)

한국으로 달러가 들어오는 방향이 +이다. (경상수지 흑자는 플러스, 자본금융계정 흑자도 플러스, 준비자산 증가는 마이너스)

(자본금융누적 - 준비자산누적)은 외환보유고를 제외한 자본금융계정이다.
좌변의 의미는 경상수지누적과 준비자산을 제외한 자본금융계정누적의 합이고, 외환시장을 통한 자금의 흐름을 더한 것이다.

   경상수지누적 + 준비자산제외 자본금융누적 = 외환보유액    (5)

오차가 없고 초기값이 0이면 (4), (5)에서 외환보유액은 준비자산누적과 같다. (부호는 반대)



위의 그래프에 표시된 것이 무엇을 뜻하는지 자명하다.



발표되는 외환보유액은 표시하지 않았다.
그러나 (-준비자산누적)은 외환보유액과 일정한 조건에서 같다.
경상수지누적 + (자본금융누적 - 준비자산누적)은 오차를 제외하면 (-준비자산누적)과 같다.

오차는 최근 감소하고 있고, 그러한 이유로 두 개의 외환보유액 관련 수치도 서로 접근하고 있다. 오차는 수식으로는 자명하지만, 오차의 근원을 생각하지 않으면 무작위적이고 비체계적인 오차로 착각할 수 있다. 그러나 이 오차는 명백하게 체계적인 오차이고, 환율과 관련이 있다. (일단 통과)


발표되는 외환보유액 외에 외환보유액과 관련된 두개의 값을 확인했으니 비교해본다.



외환보유액 = Reserve = R
-준비자산누적액 = R2
경상수지누적 + (자본금융누적 - 준비자산누적) = R3

세 가지 외환보유액을 비교해서 무엇을 알고자 하는가?
환율과 외환보유액간의 관계를 좀 더 자세히 들여다보고자 하는 것이다.

관련된 숫자와 그래프를 확인하기 전에 외환보유액의 변화가 무엇을 뜻하는지 구체적으로 생각해보자.


외환보유액을 운용하는 집단의 목표와 지침에 따라 시장에 개입하는 규모 방향이 달라질 것이고, 원래 그 점에 관심이 있었다. 그런데 이와 상관없이 기 보유한 달러 이외의 자산에 대한 평가액이 환율의 영향을 직접 받게 된다. 위의 글은 이 점을 고려해서 외환보유액을 평가해보고자 몇가지 가정을 해 본 것이다. 문제는 역시 과격한 가정이 포함된 무딘 시도에 불과하다는 것이다. 다만 외환보유액의 방향이 환율의 급격한 변동으로로 인해 눈에 보이는 것과 다를 수 있다는 점은 확인했다.

발표되는 외환보유액은 평가액이다.
발표되는 준비자산증감도 평가액이다.
전부 달러로 환산되지만, 얼마나 비달러 자산이 포함되는지 알 수 없다.
그러나 준비자산누적은 기보유한 비달러 자산의 영향을 받지 않는다.
오로지 그 달에 변동한 금액의 일부에만 영향을 주게 된다.

외환보유액대비 준비자산증감액은 일정한 속도(비율이 아니다)로 증가해서, 최근에는 연간 10%수준이다.
따라서 월별로 보고되는 준비자산증감액이 보유액의 평균 1%정도라면 그것의 누적(99%)에는 달러가치의 변동이 영향을 미치지 않고 오직 증감액 1%에만 영향을 미치게 되고, 외환보유액(약 40%는 비달러자산)보다 달러가치의 변동에 영향을 덜 받게 된다.
(굳이 예를 들자면 한달에 100만원씩 벌어서 그냥 쌓아두면 1년에 1200만원이지만, 이것을 적립식 투자를 해서 11월까지 큰 변동이 발생한 경우 평가액은 12월에 번 100만원에 대한 것을 제외하고는 크게 영향을 받게 된다. 준비자산증감액, 누적, 외환보유액를 매달불입액, 총불입액, 평가액의 관계와 비교할 수 있다.)


따라서 R, R2, R3의 비교를 통해 외환보유액 증감이 환율에 미치는 영향을 반대방향의 영향을 축소한 상태에서 확인할 수 있을 것으로 볼 수 있다.

여기까지가 가설이다.



그럼 왜 처음부터 이런 생각 혹은 시도를 하기가 불편한가?
오차와누적 항이 의미하는 바가 불명확하기 때문이다.
더구나 한국은행이 발표하는 수치 중에 외환보유액과 경상수지는 상대적으로 변동이 적지만 자본금융계정의 숫자들은 심심하면 큰 폭으로 뒤집어서 어떤 값도 그대로 믿기가 어렵기 때문이다.
또한 외환보유액과 환율의 관계가 장기추세로 보나 월별로 보나 다른 지표들과 비교할 수 없는 높은 관련성을 보였기 때문이다.
그러한 한계는 그대로 두고 비교는 비교대로 진행했다.


굳이 밝힐 필요는 없겠지만 이렇게 전투적으로 삽질을 하는 목적은?
원화의 향방이 나의 직업전선에 점점 더 중요해지고 있다는 것을 느끼기 때문이다.
전에 가계부채나 부동산에 대한 생각을 정리할 필요가 있다고 느꼈던 것보다 조금 더.





Friday, March 27, 2015

아름다운 막장 드라마



김택진의 윤송이 옹호에 술렁거린 엔씨소프트 주총
http://www.hani.co.kr/arti/economy/economy_general/684325.html

다만, 김 대표가 적극적으로 아내를 변호하고 나서는 모습을 보임으로써, 아내 윤송이씨로부터는 물론이고, 전국의 모든 ‘아내’들의 부러움을 산 것은 분명해보인다. 한 참석자는 “사실이야 어찌됐건, 김 대표가 아내를 적극 변호하고 나서는 모습은 보기에 나쁘지 않았다”고 평가하기도 했다.


주총서 국민연금 대리인 행세 엔씨소프트 직원 '들통'
http://www.hankyung.com/news/app/newsview.php?aid=2015032774356

"국민연금의 대리인으로 참석한 OOO입니다. 국민연금은 앞으로 엔씨소프트와 넷마블 간의 협업 관계에 대해 긍정적으로 평가하며…(중략)…이에 김택진 대표의 재선임안에 대해 찬성합니다(박수)."
27일 엔씨소프트 정기 주주총회에서 자신을 '국민연금 대리인'이라고 밝힌 한 남성의 발언이 논란이 되고 있다. 논란의 이유는 이 남성이 국민연금에서 파견한 대리인이 아닌 엔씨소프트 직원이라서다. 상식적으로 있을 수 있는 일일까?
엔씨소프트 측은 우선 이 일이 사전에 계획된 일이 아니며, 주주이기도 한 직원의 우발적인 발언이라고 해명하고 있는 상황이다.



위의 것은 한겨레, 아랫 것은 한경.
부부애, 애사심으로 충만한 기업 드라마.
막장도 이런 막장이 없다. 에라이.


Thursday, March 26, 2015

한국, 중규모 반개방경제


이웃분한테 한국 자본시장의 개방도가 아시아권에서 뒤떨어져 있고 해외에서 한국에 투자하기에 불편하다는 얘기를 들었다.

과거에 한국이 '소규모 개방경제'라서 전세계의 금융위기에 취약... 어쩌구 저쩌구 하는 얘기를 많이 들었다.
그러나 나도 한국이 정말 개방경제인가하는 생각이 들 때가 있다.
그러고 보면 msci에서 한국이 선진국에 포함되지 않는 이유에 항상 들어가는 것이 외환시장, 주식시장이 외국인에게 충분히 개방되어 있지 않다는 것이다.

반대로 한국인에게 외국의 자본시장이 충분히 열려있나 생각해보면 이것도 전혀 아니다.
해외투자를 시작한지 3년째인데, 제도적으로나 금융회사의 수준으로 보나 개방의 초기, 맹아기 수준이다.

그러니까 한국 자본시장이 금융위기의 전염에는 무방비이지만, 한국 재벌이 쥐꼬리 지분으로 수백조의 자산을 좌지우지하는 것은 충분할정도까지만 개방되어 있다는 것이다.


개방이 덜 된 것은 그렇다고 치고, 한국경제가 소규모일까?
대규모는 아니지만 누가 뭐래도 중간을 넘지 않을까 싶어서 중규모라는 말을 쓰나 찾아 봤다.
네이버 뉴스검색에서 2007년부터 '중규모 개방경제'라는 표현이 보인다. 전에 윤증현 장관도 그런 말을 사용했다.
한국이 전세계 gdp의 약 1.7% 정도를 차지하고 순위로는 10위권 전후이고, 외환보유고는 7위이고 무역규모로는 8위이고 ...
생각나는 숫자들만 보면 중규모도 많이 넘는다고 볼 수 있다.


그래서 한국을 반쯤 개방된, 중간 규모의 경제라고 보면 '중규모 반개방경제'가 된다.
이렇게 보면 한국의 위치는 아래 삼각형, 혹은 육각형의 가운데 근처가 아닌가 하는 생각도 든다.
중국이 이제 위안의 국제화, 자본시장개방을 진행하고 있지만, 한국의 진도가 굼벵이 수준이라 조만간 뒤집어져도 이상하지 않을 듯.






http://runmoneyrun.blogspot.kr/2015/03/the-impossible-trinity-china-rising.html












korean foreign reserve - effective or real or composition


04년에 벌어진 일 - 금리차, 외환보유고, 환율
http://runmoneyrun.blogspot.kr/2015/03/04.html

외환시장 개입액 추정
http://runmoneyrun.blogspot.kr/2015/03/blog-post_25.html

한국의 외환보유액에 대해서 알 수 있는 것은 매달 발표되는 총액과 달러 자산이 약 60%정도일 것이라는 추정뿐이다.

이것만 가지고는 환율과 외환보유고의 관계(선후, 상호작용의 강도 등)를 파악하기는 어렵다. 그러나 약간의 조작을 하면 얻을 수 있는 힌트가 전혀 없는 것은 아니다.



Reserve = R0 + R1
R0 = Reserve * 0.6  (dollar asset)
R1 = Reserve - R0  ( non-dollar asset, dollar)
R1*di: non-dollar asset, local currency
          di: conversion factor, major dollar index/93.02


R0 + R1*di: effective(?) Reserve 


달러와 유로와 엔과 파운드와 금을 그냥 더하는 것이 가능한가?

한국의 집 한채와 미국의 집 한채를 더해서 두채라고 하는 것이 가능한가?

만약 그렇다면 한국의 외환보유액은 상황에 따라 둘 중 하나를 볼 수도 있다.
만약 그렇다면 작년 한국의 외환보유액은 여전히 빠른 속도로 늘어났다고 볼 수 있다. (개입액은 290억불정도)
만약 그렇다면 올해 한국의 외환보유액은 가장 빠른 속도로 늘어나고 있을 가능성이 있다.


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추가

진작에 한국은행을 더 뒤져볼 걸 하는 후회가...
아래 강의 매우 좋다.

http://public.bokeducation.or.kr/ecostudy/fridayView.do?btNo=4963













Wednesday, March 25, 2015

외환시장 개입액 추정







cofer - IMF
http://data.imf.org/?sk=E6A5F467-C14B-4AA8-9F6D-5A09EC4E62A4&ss=1408202905739

전 세계 외환보유고 구성
60% 달러
40% 기타 (유로, 파운드, 엔, 골드...)

국가별 외환보유액 구성은 자기들끼리만 아는 비밀이라고...
무지렁이들이 알면 혼란이 온다고 한다.


한국, 연초 미 국채 내다팔았다
http://view.asiae.co.kr/news/view.htm?idxno=2015032410180164606

한국 외환보유액의 약 60%가 미국채라고 한다.
나머지가 전부 비달러 자산이라면 전세계 평균.

1년간 달러(메이저)인덱스 약 20% 상승, 기타통화 평가절하 약 17%
개입없다면 외환보유고 평가액 7% 감소.

2월 보유고 전년비 3% 증가
위 가정이 유효하다면 실제 1년간 개입액은 현재 외환보유고의 10% 전후

2월말 현재 보유고 3,623억불
대략 360억불 매수했을 듯.
14년 경상수지 900억불의 40% 수준을 외환보유고로 흡수.

올해 경상수지 추정 1,500억불.
40% 흡수시 600억불.

현재는 달러초강세로 놀고 있을 듯.



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환율이 외환보유고를 결정한다고 보는 경우 평가액의 변화가 첫번째 이유가 될 듯.
그런데 작년 달러의 초강세에도 불구하고 평가액의 변화(7%?)보다는 시장개입/외환매수(10%?)에 의한 외환보유고의 변동이 더 컸을 듯.
이것은 환율이 외환보유액에 영향을 준다라기보다는 반대로 해석해야 할 듯...



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추가

http://runmoneyrun.blogspot.kr/2015/03/korean-foreign-reserve-effective-or.html


04년에 벌어진 일 - 금리차, 외환보유고, 환율


금리, 금리차, 물가, 기대인플레이션, kospi
http://runmoneyrun.blogspot.kr/2015/03/kospi.html

04년, 05년 근처에 벌어진 일에 대해 상상해 봤던 것이다.
한국이나 미국이나 금리차, kospi전년동월비로 경기를 예측하는 것이 가능하다.
그런데 04년부터 2년 동안에 벌어진 일은 두 나라의 차이를 고려해도 특이한 편이고, 현재 상황과 관련지어서 주목할만한 최근의 시기이다.
더 좋기는 40년대, 50년대를 비교할 수 있으면 좋겠으나, 당시의 한국은 현재와 다르다.

pumping in, pumping out - 외환보유고와 환율, kospi
http://runmoneyrun.blogspot.kr/2015/03/pumping-in-pumping-out-kospi.html

한국의 환율은 외환보유고가 결정한다는 사실을 확인한 것이다.
지난 2년 동안 달라진 것이 없으니, 2년 간의 데이타가 증거로 더 쌓인 셈이다.

04년 05년에 벌어진 일을 위의 자료로 설명할 수 있나?
가능하다.



한국 미국간의 1년물 금리차, 10년물 금리차, 외환보유고, 환율을 표시한 것이다.
각각 위의 2개의 글에 나오는 그림이다.

뭐가 보이나?
금리차와 외환보유고의 높은 관련성이 보인다.



겹쳐본다.
왜 환율이 아니라 외환보유고에만 영향을 주었나?
가장 쉬운 답은 *나게 막았다는 것이다.

누가 했나?
명박이 시절에 잘 나가던 ***들이 그 이전 정권에서 했다.

그러니까 한국정도되는 나라는 몇년정도 시장과 맞짱을 뜻 수 있다는 것이다.




결국 1년반 동안 외환보유고를 산처럼 쌓았다.
그럼에도 불구하고 환율은 04년 말에 아래로 뻥 뚫리면서 곡소리가 났다.


그래서 앞으로는?
앞의 그림들에서는 정부/한은이 적극적으로 환율시장에 개입해서 왜곡하고 있다는 증거를 찾을 수 없다.
그럼에도 불구하고 환율과 시장, 외환보유고와 시장의 괴리가 존재한다.
약 6개월 정도 경과했고, 역사가 지침이 된다면 좁혀질 것으로 본다.



요약
04년, 05년 경상수지 증가를 외환보유고 증가로 대응하던 자들이 환율변동을 억지로 차단하다 환율급락이 발생했고, 이 시기에 금리차는 한국으로의 자본 흐름을 수동적으로 그러나 추세적으로 반영하고 있다고 본다.






pumping in, pumping out - 외환보유고와 환율, kospi



외환보유고와 환율과의 관계 관련
http://runmoneyrun.blogspot.kr/2014/09/reserve-current-account-exchange-rate.html
대외채권, 대외채무, 환율 http://runmoneyrun.blogspot.kr/2014/11/blog-post_24.html
외환보유고와 환율 - 20130628 http://runmoneyrun.blogspot.kr/2013/06/20130628.html

최근의 경상수지 증가 관련
http://runmoneyrun.blogspot.kr/2015/03/blog-post_2.html
http://runmoneyrun.blogspot.kr/2015/01/current-account-balance-oil-oil-oil.html
http://runmoneyrun.blogspot.kr/2015/01/current-account-management-massage.html

Net barter terms of trade index, 순상품교역조건 20년만의 상승전환
http://runmoneyrun.blogspot.kr/2014/11/net-barter-terms-of-trade-index-20.html



한국의 원화 환율을 무엇이 결정하는가?
보통 이런 무식한 질문에는 답이 없다. 그런데 한국에는 답이 있다.

외환보유고가 결정한다.
지난 20년동안 그랬으니, 앞으로도 그럴 가능성이 높다.

금리(차), 물가(차), 성장률(차) 그런 것들이 환율과 관련이 높고, 상황에 따라 어떤 것이 더 중요할 수도 있지만, 한국에서는 외환보유고가 이 모든 것을 대표해서 환율을 결정한다.

외환보유고는 누가 결정하나?
시장과 상호작용하면서 정부, 한국은행이 결정한다.

그럼에도 한국의 외환시장이 자율화되어 있다고 볼 수 있나?
둑이 무너질 때가 있으니 장기적으로 그렇다고 볼 수 있다.
중국, 말레이시아, 홍콩과는 다르다.

http://runmoneyrun.blogspot.kr/2015/03/the-impossible-trinity-china-rising.html






한국의 외환보유고는 장기간 직선적으로 상승했다.
전에는 이것을 달러 중독이라고 생각했었지만, 수십년간 수출주도적으로 경제규모가 커지고 있고 단기간에 내수, 소비 주도형으로 바뀔 가능성은 잘 안 보이고, 엔, 위안과 비교시 원화는 기축통화 근처에도 가지 못하기 때문에 피할수 없는 것으로 보기로 했다.

요점은 한국에서 외환보유고의 일정한 증가는 기본값으로 봐야한다는 것이다.
그래서 기울기만큼 빼고 환율과 비교하면 그것으로 끝이다.
아직 2년 전의 기울기가 그대로 유지되고 있지만 조정할 필요성을 줄이기 위해 직선대신 이동평균을 빼주면 아래와 같다.



어느 방법이 적절한지를 굳이 따질 필요가 없을 정도로 두 개 다 환율을 충분히 잘 설명할 수 있다.



'환율을 외환보유고가 결정한다'는 것을 인정하면 kospi도 외환보유가 결정한다고 해도 크게 이상하지 않다.
외국인이 한국시장을 사는지 마는지 관심을 두지 않아도 한국주식시장의 미래를 점치는 것이 가능하다.



올해 경상수지는 유가, 환율, 경쟁력 등의 이유로 엄청나게 증가할 것이라는 것은 내 생각이다.
맞다면 경상수지 누적치의 증가도 상상이상일 것이다.
그런데 2012년부터 자본금융수지적자가 급격히 증가하고 누적치도 급격히 감소하고 있다.



그래서 외환보유고와 관련성이 높았던 경상수지누적치와의 괴리가 커졌다.
앞으로는?

괴리가 더 커질 가능성이 높다고 본다.
왜?

한국의 자본 유출, 한국의 순채권국 전환은 한국 경제가 과거와 달라졌다는 증거이다.
그런 변화가 확실히 모습을 드러낸 것이 이제 겨우 만 2년이 지났다.
지난 15년 동안 경상수지만으로 한국경제의 미래를 점칠 줄 안다고 뻥치는 것이 가능했지만, 이젠 불가능하다는 것이다.
그러니 왠만한 전략가들의 쉰소리는 매우 조심해서 들어야 한다.



한국은행이 끊임없이 과거 지표들을 개편해서 받아 놓은 데이타가 자꾸 쓸모없어 지는 일이 생겨서 자본금융계정을 추적하지 않고, 외환보유고와 경상수지누적과의 차이를 자본금융계정 누적의 대용으로 썼었다. (한국은행의 금융계정에는 준비자산이 포함된다. 또한 오차 항목은 별도로 존재한다)

그런데 일부러 겹쳐서 비교하니 두가지를 확인할 수 있다.
외환보유고의 증가보다 자본유출의 증가속도가 가파르다는 것이 명맥하다.
또한 한국에서 본격적인 자본 유출이 시작된 것을 2012년이 아니라 2008년으로 볼 수도 있다는 것이다(분홍선의 고점)


요약

한국에서 환율은 외환보유고가 결정한다.
외환보유고는 누가 결정하나? 무엇이 결정하나?
이것은 다음 질문이다.


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이어서

04년에 벌어진 일 - 금리차, 외환보유고, 환율

http://runmoneyrun.blogspot.kr/2015/03/04.html


Sunday, March 22, 2015

The impossible trinity, china rising


임파서블 트리니티 혹은 트릴렘마라고 하던 것을 다시 확인해 두는 것이 필요한 시기가 되어간다. 물론 중국이라는 특별한 나라때문이다.


http://en.wikipedia.org/wiki/Impossible_trinity


a는 자유로운 자본 유출입과 통화가치의 안정을 유지하기 위해, 금본위제나 달러 페그제도를 유지하면서 독립적인 통화정책 사용에 대한 제한을 감수하는 나라들.
홍콩. 유로권. 몇년 동안의 스위스...
홍콩은 물가, 집값이 높아도 금리를 높이는 긴축정책을 사용하기 어렵다. 고금리에 따른 자본 유입으로 절상압력이 발생하면 외환보유고를 지속적으로 높여야 한다.
스위스는 자국 통화가치를 유로에 고정해서 낮게 유지하고 수출경쟁력을 유지하고자 했으나, 외환보유고가 GDP의 70% 수준에 육박하면서 페그를 포기하고 중앙은행은 큰 외환손실을 감수했다.
유로권은 지역적인 성장률, 수출, 물가의 차이가 발생해도 환율변동에 자동조절 효과를 기대할 수 없다.

b는 독립적인 통화정책, 자유로운 자본 유출입을 위해 환율의 변동성, 이에 따른 금융 불안을 감수하는 나라들.
대부분의 선진국, 한국, 일본...

c는 고정환율과 독립적인 통화정책을 유지하면서 자본의 유출입을 통제하는 나라들.
대표적으로는 중국(정도의 차이는 있으나 현재도 마찬가지).

중국이 위안화의 국제화를 추구하기 위해서는 c에서 벗어나 a, b 영역으로 이동해야 한다.
궁극적으로 a 영역을 선택할 가능성은 낮다고 보지만, 자본시장을 단계적으로 개방하면서 환율의 변동폭을 확대하고 있기 때문에 현재는 a와 b의 중간에 위치한다고 볼 수 있을 것이다.

위안을 무역에 이용하는 비중이 높아지고, 외환보유고에 포함하는 나라가 증가하고, 위안을 이용해 투자할 수 있는 영역이 많아져서, 중국 외부에 위안의 생태계가 갖추어지면 달러, 유로, 파운드, 엔처럼 상대적으로 통화가치의 안정성이 유지될 수 있다.

그런데 상당한 준비가 된 후에 완전한 변동환율제로 이행해도 경기침체, 자산거품붕괴가 발생하고, 위안화 약세, 자본 유출로 인해 금융위기로 진행하는 상황을 완벽하게 피할 수는 없다. 현재 선진국에 포함되는 어느 나라에서도 금융 위기는 주기적으로 발생했고, 피하려고 시도한다고 해도 불가능한 것이다. 중국이 근시일 내에 자본시장을 상당히 개방할 경우 어떤 일이 생길지에 대해서는 참으로 예측하기 어렵다.

중국은 고성장 시기를 이미 지났고, 무슨 수를 써도 과거의 10%대 성장률을 재현할 수 없을 가능성이 높다. 중국의 둔화되는 경제전망, 여전히 높은 정치사회적 역동성을 고려하면 저위험, 고이윤을 찾아 중국을 탈출하려는 외국자본, 중국자본이 상당할 것이라고 짐작할 수 있다.

중국통화당국이 외환시장에서 위안화 가치를 유지하기 위해 노력하고 있고, 만약 그렇게 해도 위안화의 가치유지에 실패하면 자본유출이 급증하고, 이것이 위안화 약세를 강화시키는 악순환이 발생할 수 있다는 시나리오도 가능한 일이다. 작년부터 종종 보아왔지만, 최근 국내외를 막론하고 비슷한 가정 하에서 중국 경제 전망을 하는 경우가 증가하고 있다.

그런데 만약 중국이 위안의 국제화를 하려는 의지가 충분히 강하다면?
위안화가 달러 대비 현재 수준의 환율을 유지해도 수출이 유지될 수 있다면?
수출이 유지되지 않아도 중부, 서부의 개발, 도시화가 차질없이 진행되어서 내수와 소비가 유지된다면?

최근 aiib에 대한 중국의 강한 드라이브를 보면서 위안화의 약세에 대한 시장의 터질 듯한 기대감이 감소하지 않을까 점을 치고 있었다.



일단 위안의 약세는 멈추었다.

China's renminbi has best week since 2005
http://www.ft.com/intl/fastft/294963/post-294963

Beijing Helps to Drive Yuan Higher Against U.S. Dollar
http://www.wsj.com/articles/yuan-rises-against-u-s-dollar-with-beijings-help-1426823620
"Severe devaluation would hurt China’s goal of rebalancing the economy away from relying on exports and more toward domestic consumption."

멈출만한 충분한 이유가 있었다고 볼 수 있다.
아직은 중국정부의 의지가 시장을 압도하는 것으로 보이지만, 언제 어디서나 그랬던 것처럼 정부가 장기적으로 시장을 이길 수 없다.
그러면 중국정부가 시장에 역행하고 있는가? 혹은 선도하고 있는가?

일시적인 변동으로는 알기 어렵지만 시장환율이 인민은행의 2% trading band에 지속적으로 접근한다면 시장조작을 강하게 의심할 수 있다.


http://www.ft.com/intl/fastft/284073/post-284073

최근 일시적으로 상단에 부딪히고 있었으나 과거처럼 하단에 장기간 막힌 것은 아니었고, 아마도 지금은 band의 중간에 머물고 있을 것이다.





여기저기서 그려놓은 삼각형 그림이 조금씩 다른데 딱 마음에 드는 것이 없어서 육각형으로 바꾸어 봤다. (그래봐야 세 변수를 지표화해서 제한조건으로 만드는 등의 인위적인 조작을 하지 않으면 다 개념수준의 얘기이기는 마찬가지, 그러나 시각화의 장점은 확실)
달러페그의 장단점을 가진 홍콩과는 다른 특구를 상해에 만든다고도 하는데 뭐가 될지는 나중에 지나봐야 알 것이고, 길게 보면 중국 전체가 한국, 일본, 대만이 속한 영역에 놓이게 될 듯.