Monday, June 24, 2013

dollar index 3 - central bank total assets



dollar index 2 - inflation of emerging countries

Euro vs euribor, foreign reserves, bund
http://runmoneyrun.blogspot.kr/2013/06/euro-vs-euribor-foreign-reserves-bund.html


http://www.bis.org/publ/arpdf/ar2013e.htm

위 그림은 각국 중앙은행자산의 합계를 보여준다.
일반적으로 미국, 유럽, 일본, 영국 중앙은행의 자산까지만 보여주는 것과 비교하면 bis의 보고서는 신흥국 중앙은행의 자산까지 아시아와 기타지역으로 구분해서 함께 보여준다는 매우 큰 장점이 있다. 매우 친절한 보고서이다.

지난 5년간 미국, 유럽, 영국, 스위스에서 진행된 양적완화의 폭이 크다는 것은 명확하다.
일본은 상대적으로 증가폭이 적다.
반면 신흥 아시아는 전체적으로 GDP에 맞추어 증가했고, 기타 신흥국의 양적완화는 없거나 미미하다고 볼 수 있다.


미국의 양적완화축소는 자산매입의 규모를 줄이는 것이고, 양적완화중단을 자산매입을 중단하는 것이다. 자산매입을 중단하면 만기에 맞추어서 자산의 규모가 감소한다.
3조달러이상의 자산중 10년 이상이 50%, 5년이상이 30%이상이다. 내다 팔지 않는다면 자산규모의 변화는 5년에 걸쳐서 20%이하이다.




Fred에서 확인한 미국, 유럽, 일본의 중앙은행자산, M1, M2를 표시한 것이다.
중국은 M0(본원통화로 같은 의미이지만 구분한 이유가 있을 것이다), M1, M2를 표시했다.

최근 미국, 일본의 중앙은행 자산증가, 유럽중앙은행의 자산감소가 명확하다.
세 지역 모두 중앙은행의 자산증가가 그에 상응하는 M2 (광의 통화)로 이어지지 않는다.
통화승수가 매우 낮은 것이다.

중국은 세 지역과 달리 통화승수가 증가하고 있다.
2010년 이래 경기하강국면 속에서도 부동산 붐이 존재했다는 사실과 부합한다.

유럽은 긴축과 성장의 갈등 속에서 충분하게 양적완화를 진행하지 못했고, 이미 1년이상 축소를 진행하고 있었다. 그럼에도 불구하고 일부 경기회복의 조짐의 보이는 지역이 있다.
미국은 실물경기의 회복을 바탕으로 양적완화 축소/종료를 예고하고 있다.
일본은 이제 본격적인 양적완화를 시작한 것으로 볼 수 있다.
중국은 판단하기 어렵다.

금융위기 이전의 세상에서 유동성은 M2를 의미한다고 봐도 무방했다.
그러나 금융위기 이후의 세상에서 사람들은 중앙은행의 자산규모를 유동성으로 인식하기 시작했다.
단지 상상속에서만 그런 것이 아니라, fed asset과 주가, 금리 등의 관계에서도 실체를 확인할 수 있다.

여기서는 환율과의 관계를 확인한다.




유로환율과 2007년 말을 기준으로 표준화한 fed, ecb의 자산을 표시했다.
유럽의 70% 증가는, 미국의 265% 증가와 비교하면 1/4을 조금 넘는 수준이다.
유럽의 ecb자산은 bis의 eurosystem자산의 크기와 일치한다.

정치적으로 매우 불안정한 유럽이 어떤 방식으로 대응할지 판단하기 어렵다.
만약 유럽이 미국과 비슷한 규모로 양적완화를 시행하면 약 1.5조 유로 이상의 규모에 해당한다.

분홍선은 fed assets/ecb essets의 비율이다.
미국의 양적완화축소는 기정사실에 가깝다.
유럽의 양적완화확대는 희망사항에 가깝다.
이 비율이 어디로 갈까?
환율은 어디로 갈까?
자산들은 어디로 갈까?

boj의 양적완화확대는 기정사실에 가깝다.
엔화의 움직임은 궁금하지 않다.

달러 인덱스의 움직임을 다르게 생각하기 어렵다.
원자재 가격의 움직임을 다르게 생각하기 어렵다.
일부 신흥국의 인플레이션을 피하기 어렵다.

그런데 중국에 대해서는 아무것도 판단하기 어렵다.
그래서 향후 인플레이션의 방향을 판단하기 어렵다.

불확실성이 커졌다.
그러나 어떤 것들은 더 없이 확실하다.
참으로 이상한 세상이다.




dsr 원리금 상환비율 - bis, 한국은행



http://www.bis.org/publ/qtrpdf/r_qt1209e.pdf


dsr: debt service ratio, 원리금 상환액/소득

위 그림은 한 증권사의 보고서에 인용된 bis의 그림이다.
non-financial private sector에 대한 dsr을 계산한 것이라, 기업과 가계가 포함된다.
일반적으로 20-25%이면 은행위기를 시사하는 믿을 만한 신호라고 한다.
최근 중국의 dsr이 위험수준이라는 얘기를 하고 있다.

그런데 보고서 원문에 보면 한국에 대한 언급한 귀절이 있다.

However, for some countries,  such as Korea, the DSR
typically exceeds  this level  without any crisis occurring. Equally, some
countries,  like Germany or Greece  (not shown), have much lower values. This
is likely to  be  driven by country-specific factors, such as the age distribution,
the rate of home  ownership, industrial  structure  and income inequality.

한국은 이미 08년 금융위기에 이미 30%를 넘었으나 특별한 위기없이 지나갔고, 독일, 그리스는 더 낮은 수준에서 위기가 발생했다.
나라별 특수 요인이 그런 차이를 가져올 수 있다고 몇 가지를 언급만 하고 있다.


어제 bis 연간 보고서가 나왔다.
http://www.bis.org/publ/arpdf/ar2013e.htm


그 중에 dsr이 나오는데 아쉽게도 한국이 빠져있다.




아래는 2012년 4월에 한국은행의 10.국민계정 자료에서 추정했던 가계의 DSR(청색)이다.
bis의 dsr은 기업을 포함한다는 점에서 다르지만, 90년대 이후 유사한 궤적을 보인다.



bis조차 한국이 다른 나라와 다르다는 것을 인정할 수밖에 없었다.
한국의 dsr이 감소하고 있는 상황에서는 은행위기가 발생하기 어렵다.
한국의 기업부문 부채비율이 낮기때문에 가계의 dsr이 중요하다.
금리가 상승하면서 가계부문의 dsr이 2008년의 수치를 넘어서는지를 확인할 필요가 있다.






dollar index 2 - inflation of emerging countries


dollar index 1 - S&P500
http://runmoneyrun.blogspot.kr/2013/06/dollar-index-1-s.html

달러 인덱스에는 여러가지가 있고, 많은 사용되는 달러 인덱스는 준기축통화로 인정되는 선진국 통화의 가치변동만을 반영하기 때문에 신흥국을 포함하는 세계 경제에 대한 판단을 위해서는 여러 인덱스의 차이점을 고려할 필요가 있다.





환율은 두 나라 경제의 많은 면을 총체적으로 반영한다.
그러나 요약하면 성장, 물가, 위험이다.

주식, 채권에 대해서도 똑같은 얘기를 할 수 있지만, 어떤 요소가 어떤 국면에 더 중요한지를 판단하는 것은 전혀 다른 문제이다.

지금 환율은 물가와 위험을 주로 반영하고 있고, 그 중에서도 신흥국 환율은 주로 장기적인 물가상승을 반영한다.





유가, nominal broad dollar index, real broad dollar index를 함께 표시했다.

유가는 약 28년만의 고점을 확인하고 조정중이다. 금값도 비슷하다.
하락 중이라고 볼 수도 있다.

명목달러지수는 유가가 상승하기 시작한 무렵부터 하락 중이다.
실질달러지수는 40년 가까이 일정한 수준이지만 두번의 피크를 보인다.

세계의 인플레이션을 나타내는 지수가 있는지 알지 못한다.
다만 원자재 지수는 생산자 물가의 대용이 될 수 있다.
그런데 그것은 일반적으로 한나라 통화(특히 달러) 기준으로 계산되고 표시된다.

선진국물가, 신흥국물가를 전체에 대해서 알고 싶다면?
적당한 가중평균 지수를 만들 수 있다.
그러나 실질 환율을 구하는 과정은 명목 환율에 물가를 반영하기 때문에 상대적인 물가는 알 수 있다.

실질/명목 달러 인덱스의 비율은 상대적인 물가의 총화를 반영하게 된다.





위의 붉은 선은 환율계산에 포함된 무역상대국 전체의 미국에 대한 상대 물가에 해당한다.
80년부터 95년 전후까지 3배 가까이 상승하고 정체 중이다.

물가상승기는 실제로 원자재가격이 급락하던 시기이다.
또한 물가 정체기는 원자재 슈퍼싸이클이 발생하던 시기이다.

왜 반대로 움직이는가?
앞으로는 어떨 것인가?

이것은 매우 중요한 문제이지만, 이런 문제를 언급하고 있는 글을 본 적이 없다.




실제로 몇개 국가의 물가지수를 확인했다.
멕시코, 브라질은 90년대 중반까지 하이퍼인플레이션에 가까운 물가상승, 화폐가치 하락을 경험했다.
많은 신흥국이 비슷하다.
상대적으로 한국은 80년대 이후 인플레이션은 안정되었다.
인도는 극심하지는 않으나, 지속적으로 높은 편이다.
중국은 과거 지표가 없다.

달러인덱스에서 얻은 물가지표는 현실을 그대로 반영한다.





major 달러 인덱스로 같은 비교를 했다.
미국과 선진 6개국과 비교하면 상대적으로 미국의 물가상승율이 더 높다.
그러나 40년에 걸쳐서 10%에 불과하다.

major와 broad의 차이는 6개국을 제외한 신흥국의 인플레이션에서 비롯된다는 것이 명백하다.
그래서 실질 지표는 major와 broad의 차이가 크지 않다.



두 종류의 명목/실질 인덱스에서 얻은 물가 지표에서 신흥국만의 상대적인 물가를 확인했다.
학문적 엄격함은 판단할 수 없으나, 개념적으로는 명확하다.
느리지만 신흥국의 물가는 2000년대 이후에도 상승 중이다.

원자재슈퍼싸이클은 끝났을 가능성이 높다.
중국의 성장둔화때문이든, 미국의 셰일가스때문이든 원인은 중요하지 않다.

2000년대 신흥국의 성장속도가 빠르던 시기에 사회적인 문제들은 덮힐 수 있다.
그러나 성장이 둔화되면 분배에 관심이 돌아가고, 사회적 타협의 경험이 없던 국가들은 혼란에 빠진다.
물가를 통제할 수 없는 국가들은 원점으로 돌아가서 다시 시작할 수 있다.
아르헨티나의 뒤를 이을 나라들이 나올 가능성이 있다.

미국에서 벌어질 양적완화의 축소, 중단, 금리인상에 대한 금융자본의 위험회피 반응으로 최근에 발생하고 있는 신흥국의 위험신호를 설명하는 사람들이 많다.
그래서 많은 사람들이 94년 전후에만 관심을 가지지만, 더 긴 관점에서 다양한 가능성을 염두에 두는 것이 좋다.
최소한 1980년대 이후 15년간 벌어졌던 일을 확인하는 것부터 시작이고, 1950년대의 금리상승기를 확인하는 것이 다음이다.

물가가 내려올 줄 모르는 신흥국은 위험하다.
그 중에서도 남탓을 하는 신흥국들은 더 위험하다.




한국이 어떤 나라인가?


로고프 교수의 은행위기의 조기경보지표

실질환율
실질 주택가격
단기자본흐름/국내 총생산
경상수지/투자
실질 주식가격


로고프 교수의 환율위기의 조기경보지표

실질환율
은행위기
경상수지/국내 총생산
실질 주식가격
수출
M2
국제지급준비율



2011년 이후 이번을 제외하면 다시 들여다 본 적은 없다.
올해 초에 로고프 교수의 체면이 깎이는 일이 발생했지만, 아직은 그보다 더 명확하게 금융위기에 대해 정리한 것은 본 적이 없다.

지금 신흥국에 대한 어떠한 투자도 조심할 때이다.
한국이 많은 경우에 신흥국과 다르지 않게 취급된다.
그러나 정치, 사회, 문화에 대한 형이상학적인 평가가 아니라 하부구조에 대한 형이하학적 평가의 관점에서 한국은 전형적인 신흥국과 완전히 다르다.

신흥국을 조심해야 되는 때에 선진국은 어떤가?
이탈리아, 스페인, 포르투갈, 그리스를 조심해야 하는가?
얼마 전에 그리스가 신흥국으로 강등되었다.
나머지 나라들도 그럴 것 같지는 않다.
뭘 가지고 판단했을까?

신흥국을 조심해야 되는 때에 마찬가지로 한국을 조심해야 하는가?
이 질문에 대답하기 전에 한국이 어떤 나라인가를 파악할 필요가 있다.

외부의 평가는 내부의 평가를 대신할 수 없다.
남의 평가는 나의 평가를 대신할 수 없다.
어려우면 기본으로 돌아가야 한다.
내가 믿는 것이 무엇인가? 시장의 판단인가? 나의 판단인가?




한국 장점.

1. 경쟁력을 가진 수출기업이 존재한다.
중소기업이 아니라 대기업이 위기 시에는 유리하다.
상품, 원자재를 취급하는 기업이 아니라는 것도 위기 시에는 유리하다.
위기 시에, 환율상승 시에 위축된 내수를 보완할만큼의 규모가 유지되어야 한다.

2. 위기 이후 세계 시장 점유율이 증가한다.
또한 위기 이후 세계 GDP점유율이 증가한다.

3. 위기 이후 성장율이 가속되는 시기에는 투자가 증가한다.
지금은 투자 과잉 이후의 투자 결핍 시기이다.
한국에 대한 직접/간접 투자가 증가하기 좋은 시기가 오고 있다. (물론 상대적)
반드시 외국자본이 아니라 국내자본에게도 마찬가지이다.

4. 경상수지가 안정적으로 흑자를 유지하고 있다.
외환보유고는 덜 안정적이지만, 과거와는 비교할 수 없는 수준이다.
단기부채는 몇년째 감소하고 있어서, 안정성도 비교할 수 없다.
장기부채의 성격은 판단하기 어렵지만, 위기와는 관련성이 적다.

5. 물가와 금리가 선진국처럼 안정되어 있다.
최근 디플레이션이 걱정되는 상황이었고, 높은 환율이 유지된다면 그런 '특별한' 걱정은 할 필요가 없다.
일본이 변하고 있고, 한국도 변하면 '일본화' 우려도 기우가 될 것이다.

6. 유사시의 금융완화에 대한 정치권, 국민의 저항이 선진국에 비해 거의 없다.
그러나 기타 신흥국과 구분될 만큼은 보수적이다. 이점이 경기악화, 정치적 불안, 포퓰리즘정책, 정부지출/부채증가, 높은 인플레이션의 악순환이 일단 발생하면 해결하지 못하고 터져버린 대부분의 신흥국과는 다르다.
적어도 한국은 80년대 이후에는 달라졌다.

7. 금융위기시에 중국, 일본, 미국과의 공조와 협력이 진행되었고, 향후에도 기대할 수 있다.



한국 취약점.

1. 가계부채가 GDP대비 높다.
가계순자산은 더 증가했다.
금융자산중 안전자산의 비중이 위험자산의 비중보다 더 증가했다.
위험은 취약계층의 문제이다.

2. 부동산 가격이 높다.
소득, 전월세 대비 높지만 역사적 거품 수준은 아니다.
높은 가격의 부담을 해소할 기회이다.
방법은 크게 두개이다. 인플레이션과 디플레이션.
선택은 국민/정권이 하는 것이다.

3. 빈부격차가 벌어졌다.
다른 나라도 비슷하다.
대개는 선진국이 아니라 신흥국이 더 문제이고 많은 신흥국은 한국과 비교할 수 없게 격차가 크다.

4. 정권 리스크가 존재한다.
아직은 MB와 비교하기 어렵다.

5. 북한 리스크가 존재한다.
불확실성의 정점은 지났다.

6. 지배구조 리스크가 존재한다.
'경제민주화'를 거치면 달라지기는 할 것이다.
개선될지, 엉망이 될지는 알 수 없다.



1998년에 한국은 위기를 겪었고, 이후에 변화했다.
2008년에 한국은 위기를 겪는 것처럼 보였으나, 전세계의 위기였을 뿐, 한국에게는 기회였다.
2011년에는 위기의 징조가 있었을 뿐이다.

2013년에 나타난 위기의 징조는? 한국의 위기가 아니다.
기회일까? 의심스럽다.
잘 방어하는 것으로 충분하고, 가능할 것이다.