Sunday, August 9, 2015

합병삼성물산, 코리아디스카운트의 새시대



10,000원이 들어있는 5,000원짜리 지갑.

대가들은 이런 것이 보이면 사라고 한다.
그러나 열 수 없다면 지갑도 아니고, 돈도 내 돈이 아니다.
이것이 코리아 디스카운트의 핵심이고, 삼성이 그것을 전세계에 널리 알렸다.
뻥튀기된 에버랜드, SDS의 상장과 합병으로 인해 이미 사라진 주주의 재산, 시장의 유동성을 합하면 수십조에 이를 것이다.
그러나 아직 시작일 뿐이다.



1



엘리엇이 삼성물산의 합병에 반대한다는 발표를 하고 나서 삼성물산을 매수했고 합병에 반대하는 위임장을 써서 보냈다.
합병부결 가능성이 낮아졌을 때 매도했고 손실로 끝이 났다.
님도 보고 뽕도 따는 꿈은 과거의 일이 되었고, 합병은 이재용의 뜻대로 되었다.

합병전 제일모직의 주당 가치는 최대 5만원 수준이라고 봤고, 상장시의 공정가액 5만 4천원과 비슷하다. 남들이 얘기하는 바이오 거품과 여타 장미빛 미래를 전부 반영해도 10만원 이상으로 평가하기는 어려웠다.
반면 삼성물산의 가치는 최소 10만원 이상이지만 여러가지 이유로 시장에서 할인되더라도 시간이 지나면 인정받을 날이 올 수 있으리라고 봤다.

그러나 지금 삼성물산과 제일모직이 합병되는 것 이외에 다른 길이 남아있지 않다.
누가 어떤 소송을 진행해도 합병이후 일부 손해를 배상받을지는 몰라도 기회비용이나 보유한 주식가격의 하락으로 인한 손해를 막을 수는 없을 것이다.

합병이후 합병삼성물산의 시총이 30조에 육박하지만, 날로 먹힌 삼성물산의 가치를 12조, 날로 먹은 제일모직의 가치를 10조로 치면 22조이다.
만약 이번 합병시 드러난 삼성의 주주무시, 주주배격 경영에 대한 할인을 고려해서 여전히 삼성물산이 할인될 이유가 충분하고, 거기에 제일모직의 바이오거품까지 사라지면 8조+5조 = 13조이다.
합병가결후 많이 하락했지만 여전히 대략 20%-50%의 하방압력이 존재한다.



2

엘리엇의 등장으로 한국시장의 변화에 대한 기대를 했었고, 간혹 긍적적인 뉴스들도 있었다.
몇%의 지분만 추가적으로 합병을 반대했으면 부결되었을 것이고, 돌아보면 적지 않은 기회가 있던 것으로 보인다.
합병을 무산시키기에 불리한 여건이 무엇이었을까?

1. 삼성물산에서 대주주의 반대편에 설 지분이 부족했다. 외인지분 30% 초반.
2. 국민연금(10%이상)의 예측불가능한 주주권리 행사를 막을 방법이 없다.
3. 자사주(5%이상)를 백기사에게 매각하는 경우에 대한 대비가 없었다.
4. 초반에 엘리엇에서 개인주주에게 적극적인 의결권 위임에 대한 권유, 안내가 부족했다.
5. 삼성측의 전방위적인 위임권유, 대국민홍보전 등에 소액주주들이 회유된 것으로 보인다.
6. 많은 소액주주들이 합병이 삼성물산주주의 가치를 심각하게, 또한 회복불가능하게 훼손하는 결정이라는 인식을 하지 못했다.
7. 국민연금의 정치적인 판단을 제어할 야권이나 시민단체의 인식도 재벌세습반대에 맞추어져서 소액주주의 권리에 소홀했다.
8. 롯데그룹 건에서도 드러나듯이 외국자본에 대한 무조건적인 배타가 애국심과 구분이 안 될정도로 자본에 대한 전근대적인 편견이 강하다.

대한민국에서 삼성물산합병을 반대하면 먹튀자본의 편을 드는 매국노가 되기도 하고, 한국을 먹여살리는 기업활동을 저해하는 빨갱이가 되기도 하고, 개평달라고 몽니를 부리는 노름꾼이 되기도 한다.

돈은 더러운 것이니 가까이 하는 놈들도 전부 더럽다고 하다가, 남이 좀 벌었다고 하면 물불 안가리고 따라가고, 그러다 손해를 보면 아무데나 가서 드러눕고, 다수가 누워버리면 정부가 나서서 세금으로 막아주는 나라에서 오른쪽먹물은 주주자본주의, 왼쪽먹물은 신자유주의의 폐해를 끌어대는 꼴도 가소롭다.

이렇게 저렇게 따져봐도 결국 한국사회, 한국국민이 아직 자본주의를 받아들이지 못하고 있는 것으로 보인다. 그러니 한국의 문제는 자본주의 체제 내부의 모순이 아니라, 전근대에 이식된 근대, 탈근대에 대한 면역거부반응에 가깝다. 삼성의 체제도, 그것이 지배하는 한국사회의 체제도 별반 다르지 않다.

그러나 삼성물산 합병이 찌라시들 주장처럼 이재용의 압도적인 승리가 아니었고, 이재용의 편을 든 국민연금, 기관투자자, 개인주주들이 개털이 되는 뼈저린 교훈을 얻게 될 가능성이 높기 때문에 시장이 농락을 당했어도 변화의 시발점이 될 수는 있을 것이다.



3

애초에 이재용이 저렇게 물불 안가리고 삼성물산의 합병을 추진할 필요는 없을 것이라고 생각했다.
저항이 크면 물러나서 다른 방법을 동원해도 충분할 것이라고 본 것이다.
시간이 걸려도 눈에 덜 띄고 저항이 적은 길이 있고, sk와 c&c의 합병처럼 장기간에 걸쳐 추진하는 것도 한가지 방법이었다.
이건희의 건강때문이든 제일모직의 바이오거품이 빨리 꺼질 것을 두려워했든, 그들은 매우 빠르게 일을 추진했고 성사시켰다.

이재용이 삼성그룹 전체에 대한 경영권을 행사하고 있지만, 삼성의 핵심기업 삼성전자에 대한 충분한 지분을 확보했다고 보기 어렵다.
일가들의 개인지분, 삼성생명, 삼성화재, 삼성물산의 지분을 제외하면 자사주를 최대한 싸게 확보하는 것이 최선일 것이다.
근시일에 지주회사로 전환되지도 않고, sds와 합병되지도 않는다면, 삼성전자의 주가가 내려가기를 기다리거나 회사를 부문별로 분할하고 나누어서 인수합병 한 후에 필요하면 다시 합치는 시도를 할 것이다.

삼성전자는 외국인의 지분이 50% 이상으로 삼성그룹내에서 가장 높은 편이다.
만약 이재용이 삼성물산의 합병에서처럼 싸게 삼성전자의 지분을 확보하려는 시도를 하고 다시 정부, 국민연금, 법원의 지원아래 합법적으로 성공한다면, 삼성도 한국시장도 오랫동안 버려질 가능성이 있다.
코리아 디스카운트의 원인으로 저성장, 저배당, 북한, 샌드위치 산업구조, 지배구조 등 여러가지를 들곤하는데, 이제는 삼성 그룹의 존재 자체가 코리아 디스카운트의 핵심적인 요소라는 것이 명확해졌다.



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국민연금처럼 국내 대부분의 상장기업에서 상당한 지분으로 영향력을 발휘할 수 있는 기관이 아무 거림낌없이 삼성의 거수기 노릇을 한다. 외국계 지분이 50%를 넘어도 그들 중에 다양한 액티브, 패시브 펀드가 섞여 있고 힘을 합쳐서 같은 의견을 내기 어렵다. 따라서 시장에서 삼성의 전횡을 실질적으로 막을 힘이 있을지 알기 어렵다.

정부가 연기금을 통해 재벌의 경영권 유지, 승계를 합법적으로 비호하는 나라에서 외국인 지분은 아무리 많아도 충분한 보험이 될 수 없다. 외국인이 대주주라면 그나마 차이가 있을 것으로 본다.

엘리엇같은 세계 최고의 전투력을 가진 헤지펀드조차 홈그라운드의 삼성과는 버거운 싸움을 하고 있다. 매수청구 이후 지분이 남아있다고 하지만 이후 경영에 영향력을 발휘할 가능성은 높지 않다.

삼성이 합병삼성물산의 가치를 키워 주가가 하락하는 것을 막기 위해 그룹내의 다른 기업을 다시 한번 싸게 흡수하는 것을 고려할 수 있을 것이다. 이런 상황에서는 삼성그룹내의 저평가기업은 싸게 잡아먹힐까봐 투자하기 어렵고, 고평가기업은 폭락우려로 투자하기 어렵다.

다른 기업에서 비슷한 일이 발생할 경우에는 어떨 것인가?
지배구조의 위험에서 자유로운 기업이 한국에 얼마나 되는가?
피해서 투자할 방법이 없는 것은 아니다.
그러나 투자하기 어렵고 평균적으로 성과가 떨어질 수 밖에 없다.



5

현대기아차 그룹 이하 많은 재벌 그룹들이 아직 경영권 승계를 시작도 하지 못했다.
그들이 소액주주도, 해외투자자도, 국민연금도, 정부도 두려워할 필요가 없다고 판단하면 아주 빠르게 주주들이 대응할 방법이 전혀 없이 주주의 부를 강탈할 수 있다.
그것이 가능하다는 것을 삼성이 보여주었다.
롯데의 L, 공정위
http://runmoneyrun.blogspot.kr/2015/08/l.html
삼성물산의 불공정한 합병에 비하면 작은 문제에 불과한 롯데의 승계문제에 대해 국민의 부정적인 여론, 정부의 저의가 의심스러운 전방위적 압력이 나타났다. 이에 대응해서 롯데는 수만명의 정규직 고용을 공약했다.

지배구조가 불투명하고, 대주주지분이 적을수록, 승계과정이 불공정하기 쉽고, 국민의 여론이 부정적일 가능성이 높다. 이 과정, 대응 과정에서 주주가치를 훼손할 가능성이 높아지고, 회복해도 많은 시간, 기회비용을 낭비하게 된다.

찬찬히 들여다보면 대부분의 재벌기업, 대기업들이 잠재적인 지배구조 위험을 가지고 있다.
산업별로 대기업집단별로 위험을 공유할 가능성이 높고, 사후에 확산될 수 있다고 보면 위험은 더욱 두드러진다.
kt나 posco처럼 정부영향력이 크거나, 대우조선처럼 직접 지배 하에 있는 경우도 지배구조 위험군에 넣으면 더 많아진다.

고속 성장기에는 어떤 위험의 영향력도 축소되지만, 성장 정체기, 역성장기에 위험은 더 큰 영향력을 발휘한다.



6

삼성으로 인해 부각된 위험이 시장 전체에 충분히 반영되었는지 알 수 없다.
다만 pbr 1에도 못 미치는 평가를 받는 삼성전자를 보고 있으면 언젠가 전세계의 상어들이 떼를 지어 습격한다고 해도 이상할 것이 없어 보인다.
토종 금융자본이 해외의 엘리엇, 아이칸처럼 규모를 키우고, 전투력을 강화시켜서 나서면 더 유리하겠지만, 어떤 자본이든 판을 흔들면 변화는 생길 것이다.
여기에 삼성물산에서 교훈을 얻은 투자자들의 각성까지 더해지면 다음 번 이벤트는 실질적인 주주권리신장의 성과를 낳을 수도 있을 것이다.

미국금리인상이나 한국경제의 침체가능성 등은 새롭게 고려할 위험이 아니고, 한국 시장에는 과하게 반영되었다고 본다.
원화강세로 방향이 확실히 바뀌면 다시 한번 해외자금이 한국으로 밀려올 것이다.
엘리엇이든 뭐든 좀 더 머리가 굵고, 손이 거친 자들로 손바뀜이 발생하면서 삼성 디스카운트, 코리아 디스카운트가 해소될 전기가 마련되기를 기대한다.




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삼성물산 합병 복기 - 아들의 아들 시대
http://runmoneyrun.blogspot.kr/2015/05/blog-post_27.html

우선주 합병비율 - SK vs 삼성물산
http://runmoneyrun.blogspot.kr/2015/05/sk-vs.html

삼성물산 합병 반대 외국 펀드 - 한국밸류의 추억
http://runmoneyrun.blogspot.kr/2015/06/blog-post_4.html

엘리엇 vs 이재용 - 시나리오
http://runmoneyrun.blogspot.kr/2015/06/vs.html

삼성물산 보고서 - 신기한 한화증권
http://runmoneyrun.blogspot.kr/2015/06/blog-post_25.html

조선일보의 삼성 때리기 - 합병비율, 합병시점, 관련의혹까지
http://runmoneyrun.blogspot.kr/2015/06/blog-post_16.html

제일모직과 삼성물산의 주가비율, 합병비율, 시장의 기대
http://runmoneyrun.blogspot.kr/2015/06/blog-post_17.html

독사과, 이재용
http://runmoneyrun.blogspot.kr/2015/06/blog-post_23.html

삼성물산 합병 가능성 감소 - 국민연금의 sk합병 반대
http://runmoneyrun.blogspot.kr/2015/06/sk.html

우드득, 국민연금
http://runmoneyrun.blogspot.kr/2015/07/blog-post_67.html





물가와 원달러, cpi vs usdkrw




요즘 환율에 대한 보고서들이 재미가 없다.
아직도 골드만 삭스의 짐 오닐처럼 통찰력있고, 자신있고, 재미있는 글을 쓰는 사람을 보지 못했다. 그는 그러면서도 중요한 시기에 중요한 얘기를 했다. 엔화가 달러당 70-80엔을 오가고, 아베는 어디서 찌그러져 있을 때도, 단기 100엔, 중기 120엔, 장기 140엔을 부르던 그런 징한 분석을 하는 자가 한명도 없다.
환율이 50원 오르면 환율밴드를 50원 올리는 것은 초등학생도 할 수 있고, 오른 환율에 이유를 끌어대는 분석은 경제교과서를 읽은 똑똑한 중고등학생한테 인터넷 검색을 시켜도 할 수 있다.


http://runmoneyrun.blogspot.kr/2015/08/super-won-again.html

원화 강세가 지속불가능하다고 보니 해외투자 비중을 줄이고 있지만, 언제 내가 예상하는 세상이 될지는 당연히 알 수 없다.


http://runmoneyrun.blogspot.kr/2015/04/reerneer-inflation-ratio-from-bis.html
http://runmoneyrun.blogspot.kr/2015/03/inflation-and-exchange-rate-case-of.html
http://runmoneyrun.blogspot.kr/2015/03/inflation-and-exchange-rate-case-of.html

수십년에서 몇년 정도까지의 범위에서 물가를 보는 것으로 환율의 방향을 이해할 수 있다.
두 나라간의 환율이 아니라 실효환율을 추이를 알고 싶으면 명목과 실질 실효환율의 비율에서 물가비율을 구할 수 있다.


http://runmoneyrun.blogspot.kr/2015/03/financial-account-as-noise-source.html
http://runmoneyrun.blogspot.kr/2015/03/exchnage-rate-foreign-reserve-balance.html
http://runmoneyrun.blogspot.kr/2015/03/3-3-3-reserves-and-3-errors.html

수년에서 수개월까지는 외환보유고 (경상수지누적 - 자본금융계정누적)로 이해할 수 있다.
한국처럼 환율조작국으로 의심받는 나라든 아니든 많은 나라에서 외환보유고 혹은 전년동월비 추이는 환율에 직접적으로 영향을 주게된다.


외환개입의 예 - 페루의 내부자료를 이용한 bis의 보고서



경상수지는 예측이 그나마 쉽다. 한국은행도 작년부터 터무니없이 낮은 전망치를 바꾸지 않고 있지만, 나름 이유가 있으리라 본다.
자본수지는 정부가 본격적으로 적자로 만들고자 하는 모양이다. 그러면 외환보유고를 늘려서 조작국으로 위협받는 것은 피할 수 있을 것이다. 그러나 기껏 중국에 가서 중국주식에 몰빵하면 전에 브라질채권에 몰빵하는 꼴이나 뭐가 다른가? 삼성증권이 원흉같지만, 새삼스레 누구를 탓하랴...

물가가 과거 수십년간 단기보다 장기적인 영향이 커 보이지만, 최근처럼 물가변동이 크고 세계 경제가 디플레이션 우려에 떨고 있을 때는 당연히 더 중요해진다.
유가때문에 물가가 내려갔다 올라가는 것은 이제 누구나 알지만, 어느 나라의 물가가 더 빠르게 움직일지, 나라마다 경기의 차이가 어떻게 반영될지는 쉽게 예측할 수 있는 것이 아니다.

그래서 어렵다는 점을 인정하고 보면, 원자재 가격 급변기에 미국물가변동이 한국보다 큰 것은 알 수 있다.
왜?
다른 것은 알 바 아니고 한국은 환율이 완충역할을 한다. (피드백을 하니 복잡하지만 루프를 끊어서 생각하면 그만)
그래서 한국의 물가변동성이 미국보다 적게 나타났던 것이고, 이번에도 그럴 예정이라면?
미국물가가 더 빨리 올라갈 것이고, 환율에는 원화약세의 방향으로 영향이 나타난다.

요약하면 두 나라의 물가차이가 반영된 환율변동치는 cpi가 제자리로 돌아갈 때 빠르게 제자리로 돌아간다.
물가의 제자리가 어디? 장기 3 단기 2.
환율의 제자리는?



이하는 잡담.

금리차는 '아직' 한국에서 별 쓸모가 없지만, 언젠가 한국이 좀 더 선진화되고, 원화가 외환보유고 구성통화가 되면 교과서에 나오는 것처럼 환율결정에 중요한 요소가 될 것이다.
환율의 초단기흐름을 두 나라의 다양한 금리(irs, crs, 그 차이들, 장단기 금리, 그 차이들)의 추이나, 선물, 현물에서 구한 여러지표로 예측하는 일을 외환 전문가들이 하는 모양이지만, 며칠 이상의 기간을 넘어서 예측하는 도구로의 유용성은 적을 것으로 본다.
기타 다양한 기술적 분석도 대개는 가격 자체의 흐름을 그냥 눈으로 보는 것보다 나은 경우는 별로 없다.

개인적으로 유용하다고 느끼는 방법은 관련된 지표를 묶어서 한 눈에 보는 것이다.
환율끼리 묶어서 보는 것, 위험자산, 안전자산끼리 묶어서 보는 것, 이유가 뭐든 가격이 상승하는 것을 묶어서 보는 것, 하락하는 것을 묶어서 보는 것.
패턴이 보이면 어디에서 어디로 확산하는지 확인하는 것.

이런 식으로 보고 있으면 간혹 원자재가격의 장기상승과 하락, 캐나다, 호주의 부동산 거품과 붕괴, 캐나다달러, 호주달러의 장기가치 상승과 하락이 나타나는 과정이 역사적 배경이 없어도 보이게 될 수 있고, 뭘 찾아봐야 할지 떠오르게 된다. 또 캐나다의 인구구성이 미국과 대동소이함에도 전혀 다른 경기흐름을 보이는 것을 알게 되면 독일과 일본이 오랫동안 비슷한 흐름을 보이다 달라지는 과정이 특별한 일이 아닐 수도 있다는 것을 알게 된다.

사실 요점은 데이타를 보면서 생각하지 않으면 멍청해 질 수 있으니, 귀찮아도 일부러 보는 것이 좋다는 것이다. 물론 그것이 나처럼 몸을 안 움직이는 사람의 치매 예방에도 좋을 것이다.