Monday, January 5, 2015

saving rate - japan, korea, china, us


http://biz.heraldcorp.com/view.php?ud=20141226000489

일본의 가계저축률이 마이너스 전환했다는 것이 작년말의 뉴스였다.
덕분에 경제동물이라는 오래된 말도 다시 들을 수 있었다.
일본의 거품이 꺼진후 지난 20년동안 일본과 관련해서 자주 듣던 말들은 읽어버린 20년, 오다쿠, 히키코모리, 고독사, 식물남처럼 활력이 빠져가는 사회의 단면을 나타내는 것들이 대부분이었다.




저축률이 마이너스라고는 하는데, 이것이 과거에 다른 곳에서 인용되던 값과 비교하면 약 3%정도의 차이가 난다.  그러니 현재의 -1.3%는 이전 자료들에서는 약 2%정도의 저축률에 해당한다.
이러한 차이는 기사에서 설명한 저축률("국가 전체의 가계 소득에서 세금과 사회보험료를 뺀 가처분소득 중 소비지출을 제외하고 저축으로 돌린 비율") 계산법 차이에서 나오는 것이겠지만, 상세한 내용은 알 수 없다.



source: Demographic change and household savings in Japan and Korea: implications for china (English)

세계 은행의 보고서인데 몇 나라의 저축률 그림이 깔끔하고, 총저축률, 가계, 기업을 구분해서 보여주니 편하다.
저축률과 관련된 요소들 중에 소득(증가률), 자산(부동산, 주식...)가격(상승률), 인구구조(변화율) 등을 보통 중요시하지만, 사회복지/안전망 등 다른 요인이 중요하다고 하는 경우도 있다.



위의 보고서에서는 인구구조와의 관련성에 대해 언급한다.

http://www.imf.org/external/np/seminars/eng/2012/korea/pdf/yhorioka.pdf
인구구조와 저축률에 대해서 한국, 인도를 비교한 보고서. 여러나라 비교그림 포함.





금리, 물가는 직접적으로 관련이 있다.
특히 실질 금리는 저축률과의 관련성이 높다.
신기하기도 하고 당연하기도 하지만, 많은 전문가들은 대개 관심을 보이지 않는다.
이유는 모르겠다.
너무나 뻔해서?


내가 보기에 실질금리는 언제 어디서나 매우 중요하다.
물론 금리차도 항상 중요하다.





일견 한국의 저축률도 외환위기 전후의 급변동을 제외하면 일본과 대동소이한 것으로 볼 수 있다.

그러나 일본보다 훨씬 높고, 기업의 저축률, 총저축률, 총투자(안 보이지만)가 더 높다.
이것이 단순히 양적인 차이인지 질적인 차이인지는 매우 중요한 문제이다.

왜?
한국의 성장속도는 앞으로도 오랫동안 일본보다 높게 유지될 가능성이 있다.




중국은 아직 한국, 일본과 전혀 다르다.
아직도 중국의 저축, 투자는 한국, 일본의 최고시절보다도 훨씬 높다.
어떤 과정을 거쳐 낮아질 지 알 수 없으나, 단기간에 낮아지는 것은 불가능하다.
GDP도 그럴 수 밖에 없다.
변동성이 클 수 있다는 것은 당연하지만, 논외이다.


https://research.stlouisfed.org/publications/review/11/03/67-88Wang.pdf





미국의 저축률은 길게 볼 수 있다.
70년대 중반이후 계속 내리막을 보이다가, 금융위기에 바닥을 확인했다.

파란선은 소위 debt service ratio (DSR)이고, 가처분소득 대비 원리금상환액을 나타낸다.
부채가 가계에 미치는 부담을 표준화해서 비교하기 위해서는 가계부채를 가계순자산과 비교하는 것과 원리금 상환액을 가처분소득과 비교하는 것은 그중 낫지만, 가계부채/가처분소득처럼 허술한 방법이 더 자주 사용되는 것이 현실이다.

가계저축률과 DSR의 분모가 똑같이 가처분소득이다.
가처분소득 중에 소비지출을 뺀 대부분은 저축과 원리금이다.
합쳐보면 30년동안 내리막이다.
소비지출은 30년동안 오르막이었다는 것이다.

적어도 미국에서는
1. (소비지출)과 (저축+원리금상환액)은 장기적으로 일정한 추세(secular trend)를 보인다.
2. 단기적으로 저축의 감소는 원리금상환액의 증가를 낳고, 역도 성립한다.
3. 원리금 상환액을 결정하는 각종 요소(부채원금, 금리, 대출 조건....)는 저축과 매우 직접적으로 관련된다.


# 위에서 확인한 것처럼 가계저축과 부채는 동전의 양면이다. 반면 소비는 별개이다.
# 한국의 전세가 저축인지 부채인지 많은 전문가들이 사람들이 고민하지만 다르지 않다.
# 전세금을 올리기 위해 저축하는 것은 담보대출을 갚는 것과 유사한 효과를 갖는 것으로 추정할 수 있다.




위의 단순한 관계를 다시 확인했다.
(가계와 비영리단체의 총부채)*(10년국채금리)를 계산해보면 가계저축률과 거의 대칭이다.
미국에서 저축률은 가계부채와 금리로 환원해서 판단할 수 있다는 것이다.

만약 일반적으로 인구구조, 부동산가격같은 변수들이 저축률을 결정한다면, 같은 변수가 가계부채와 금리도 결정해야 한다.

그런가?
정말 그런가?

적어도 금리가 인구구조를 결정하는 정반대의 관계를 설정하는 것은 쉽지 않다.
불가능한 것은 아니다.




한국은행의 자료이다.
위의 자료와 같지만, 최근 자료를 포함한다.
한국의 가계도, 기업도 저축이 낮아지지 않고 있다.

가계의 저축이 낮아지지 않는 것을 원리금 상환액이 증가하지 않는 것으로 해석할 수 있을까?





가계대출금리와 가계의 월 이자비용이다.
2011년부터 증가하지 않고 있다.
왜?
금리가 낮아지는 속도가 부채가 증가하는 속도보다 빨라서 그렇다.


이자비용은 소득과 비교해본다.
부채는 순자산과 비교해본다.
기업에서 하듯이 가계의 부채도 그렇게 볼 필요가 있다.



그래서 한국의 부채가 문제가 될 것인가?
몇년째 똑같은 답.
한국의 부채는 일본보다 먼저, 중국보다 먼저, 유럽보다 먼저 문제가 될 것으로 보이지 않는다.
fig: db

동네 은행들만 그렇게 계산하는 것이 아니고, imf나 기타 저명하신 국제기구들 생각도 비슷한 모양이다.
한국이 미국, 영국, 독일같은 몇 나라를 제외하면 대부분의 알만한 나라들보다 덜 위험하다.
한국 내에서 비교하면 가계가 상대적으로 더 위험하다는 것과 혼동할 필요없다.

한국의 부채가 터지려면 내부에서 먼저 시작하기보다 외부에서 밀려올 것이다.
실제로 그렇게 진행되면 보일 것이다.
쓰나미가.

그러니 한동안은 가계부채에 신경을 끄기로...




amazon vs ibm - cash conversion cycle


아마존이 투자할 가치가 있는 기업인가에 대한 답은 매우 어렵다.
매출은 증가하고 있지만 15년 이상 이익은 나지 않고 있다.
그러나 영업현금 흐름은 지속적으로 증가하고 있다.

https://hbr.org/2014/10/at-amazon-its-all-about-cash-flow/

위는 관련한 기사인데 잘 정리한 그림이 보기 좋다.

일반적으로 문제가 있는 기업들은 매출이 증가하고 이익이 발생해도 현금흐름이 감소하거나 마이너스인 경우가 많은데, 최근에는 모뉴엘이라는 유망하다던 기업의 지표가 비슷한 흐름을 보이고, 부도가 난 후 대부분이 가공매출이었다는 사실이 확인되었다.
완벽하게 속이면 장부에도 보이지 않고 그냥 금고, 창고에만 있어야할 현금과 자산이 없지만 대충만 속여도 대부분은 그냥 넘어간다.

일반적인 사기와 비교하면 아마존은 반대의 특성을 보이는 것이고, 투자자를 속이는 것으로 보기 어려울 수도 있다.

http://seekingalpha.com/article/1258851-is-amazon-a-giant-ponzi-scheme-dressed-in-drag

그러나 끊임없이 아마존은 폰지사기라는 얘기를 한다.



남의 돈으로 장사를 하고, 남의 돈으로 투자를 하기 때문이다.


https://www.google.com/finance?q=NASDAQ%3AAMZN&fstype=ii&hl=en&ei=TAGqVPHIIYq0kQWYl4DwAw



그러나 이자를 지불하는 부채는 실제로 없다고 볼 수 있고, 대부분 매입채무 등에 해당한다.



morningstar.com에서 가져온 자료로 그린 그림이다.
13년까지 현금전환기간(CCC)이 -30일 아래였다.
이것이 가능한 기업은 많지 않은데, 아마존은 매입채무회전일수가 90일이 넘기 때문에 가능한 것이다.

매출이 증가하기만 하면 손실이 발생하는 상황에서도 현금흐름을 플러스로 유지할 수 있다는 것이다.
최근까지도 연 20%이상의 매출성장를 지속하는 아마존에서 매출의 정체나 감소를 기대하기는 어렵지만, 언제든지 그런 상황이 발생하면 매우 곤란해질 수 있다는 것이다.

조만간 2014년의 연간지표를 확인할 수 있게 되면 최근 CCC가 증가하는 이유를 짐작할 수 있을 것이다.






흥미가 생겨서 관심기업 몇개에 대한 CCC를 비교했다.
그랬더니 아마존 CCC의 급격한 증가만큼 흥미있는 ibm  CCC의 급격한 감소를 확인할 수 있었다.
왜?





매출채권 회전일수가 13년 이후 초특급으로 감소하고 있다.
아마도 ibm의 매출에서 하드웨어 판매 비중이 감소하는 것과 관련이 있을 것이다.
그런데 그러한 변화와 더불어 ibm에 대한 시장의 우려는 매우 커지고 있다.
2013년, 2014년 동안 미국시장의 랠리에도 불구하고 다우편입종목 30개 중 가장 낮은 성과를 보여주었고, 실제로 매출과 이익의 정체에서 벗어나지 못하고 있다.

http://seekingalpha.com/article/2779875-ibm-capital-returns-to-shareholders-arent-financial-engineering

그러한 상황에서는 배당을 늘리고, 자사주를 매입하는 어떠한 주주환원도 좋은 평가를 받기 어렵다. 기껏해야 금융공학에만 능한 기업이라는 비아냥을 받을 뿐이다.

[추락하는 IBM] ①성장 정체·미래 불투명…100년 기업이 흔들린다http://www.it.co.kr/news/article.html?no=2721934&sec_no=181

한국에서 국민은행의 주전산기 교체와 관련된 잡음으로 인해, 언론의 조명을 받으면서 ibm에 대해서 깊게 다룬 기사들이 많다. 한마디로 ibm의 미래는 어둡다는 평가가 대세라고 볼 수 있다.

메인프레임에 대해서도, 클라우드 서비스에 대해서도 아는 바가 없기때문에 대부분의 ibm의 서비스 영역에 대해서 판단할 능력이 없지만, 최근의 CCC변화가 의미하는 바가 적지않다는 것은 알 수 있다.

대부분의 소프트웨어, it서비스 회사들은 하드웨어 중심의 영업을 하는 회사들과는 재무제표의 특성이 다르고, ibm에서 보이는 변화는 10여년 이상 지속된 구조조정(그렇게 욕을 먹는)의 결과를 반영하고 있는 것으로 볼 수 있다. 회사의 지속가능성을 높이는 긍정적인 변화인지는 두고 볼 일이다.

http://seekingalpha.com/article/2794725-buffett-financial-analysis-template-ibm

ibm관련 글에는 ibm이 언제 망해도 이상하지 않을 만큼 형편없는 회사가 된 것을 모르는 it문맹(버핏 포함)들만 투자를 고려한다는 강렬한 댓글이 줄줄이 사탕으로 달리는 것이 보통이고 그런 사람들은 CCC의 변화도 망해가는 조짐으로 볼 가능성이 높다.


주로 두 회사에 관심을 두고 봤지만, 함께 비교한 몇 개의 회사들도 주목할만한 특성을 보인다.
toyota: 제조업회사로 보이지 않을 정도로 재고순환(32일)이 빠르다. 인텔(77일), 퀄컴(47일), 삼성전자(49일)와도 비교되지 않느다. 애플(6일)은 유통업에 가깝다.
walmart: ccc(12일)가 안정적으로 낮다. 그런데 애플은 -49일로 확인한 어떤 기업과도 비교할 수 없을 정도로 낮고 안정적이다.
sandisk: 전성기를 누리고 있다는데, CCC가 상당히 빠르게 증가하고 있다. 하이닉스도 비슷하다. 마이크론은 어떨까?

시장지배력이 높은 기업들의 CCC가 짧은 것은 당연한 일이다.
또 CCC에도 업종에 따른 차이, 경기싸이클에 따른 차이가 존재하는 것을 고려해야 한다.
또 기업의 변화에 따라 CCC에도 장기적인 변화가 발생한다.
만약 그것을 고려해도 과하게 높거나 낮아 보일 때 평균회귀가 작동할지는 추적할만한 가치가 있는 것으로 보인다.

아마존과 ibm의 특성이 여러면에서 극단적으로 대비된다. 이 두 기업을 동시에 보유하는 경우 향후 어떤 성과를 거둘 수 있을까? 호기심반, 기대반.