Tuesday, October 4, 2016

한국의 증권분석가들에 대한 분석 - 한미약품 목표주가 조정의 비대칭성



한국의 증권분석가들에 대한 분석 - 삼성전자의 목표주가와 관련하여
http://runmoneyrun.blogspot.kr/2013/04/blog-post_1342.html


한국 애널들의 수준이나 도덕성에 대한 언급은 대개 시간낭비이다.
그러나 한미약품과 관련한 두 개의 공시는 한국의 애널들의 실상을 드러내기 위해 신이 만들어준 기회라고 할 만하다.

1) 두 개의 공시는 기업 가치에 영향을 줄만큼 충분히 크다.
둘 다 대략 1조 전후이고, 기존 파이프라인에 1/10에서 1/7 사이의 영향을 줄만한 가치가 있는 것으로 보인다.

2) 두 개의 공시는 그 가치가 대략 동등하지만 정확히 반대방향의 영향을 주는 것으로 볼 수 있다.
대부분의 호재성, 악재성 공시는 그 가치를 산정하기 어렵고, 경우에 따라서는 호재인지 악재인지를 가리기 어려운 경우도 있다. 그러나 제약회사의 L/O 관련 공시의 가치는 적당한 할인방법을 선택하면 기계적으로 계산할 수 있다. 많은 애널, 투자자들이 할인하지 않고 그냥 더하는 것처럼 보이기도 한다.



아래는 한경이나 네이버에 올라온 보고서를 기준으로 수집한 것이다.

호재 공시는 9월 29일 오후 장마감 후에 발표되었고, 9월 30일 보고서에 반영되었다.
악재 공시는 9월 30일 오전 장시작 후에 발표되었고, 10월 4일 보고서에 반영되었다.

만약 애널들이 기업의 가치를 계산해서 목표주가를 계산하는 일을 하는 사람이라면 무엇을 예상할 수 있을까?

9월 30일 보고서에 목표주가가 상향되고, 10월 4일 보고서에 목표주가가 하향된다.
9월 30일 상향된 목표주가만큼 10월 4일 목표주가가 하향된다.

두 공시의 가치가 같다면 목표주가의 조정은 대칭적이어야 한다.
적어도 많이 벗어나지 않아야 한다.

실제는 어떠한가?





개별적으로는 훌륭한 분석일 수도 있으나, 모아놓고 보면 쓰레기라는 점이 명확하다.

목표주가의 상승은 주가의 10% 전후였으니 기업가치 변화를 따라간 것이라고 볼 여지가 있다.
그러나 목표주가의 하락은 기업가치보다는 주가 폭락을 따라간 것이다.

센티멘트가 어떻고, 브랜드 가치가 어떻고, 불확실성이 어떻고 얘기를 한다.
per는 시장이 부여하는 것이니 애널들이 심리학자가 아니라면 per의 하락을 예측하는 짓은 하지 않는 것이 좋다. 그러나 하려면 예측해야지 따라다니는 것은 더 좋지 않다. 그것을 따라다니는 일은 차트에 줄긋기 하는 것보다 나을 이유가 없다.
한미약품의 브랜드가치나 임상단계에 따른 불확실성은 과거나 지금이나 다를 바 없다.
오히려 시간이 지나면서 작년보다 지금은 더 명확해졌으니 불확실성에 따른 할인은 감소해야 한다.

호재 발표후 주가 상승 후에 악재가 이어서 나오거나, 내부정보를 이용해서 내부인, 애널까지 실형을 받은 전력이 있는 기업에 대해서 상응하는 할인은 정상적인 분석가라면 당연히 필요한 것이다.

“한미약품 대박” 내부정보 이용해 주식 투자한 전 연구원 항소심서 실형
http://news.heraldcorp.com/view.php?ud=20160929000715

저 뉴스는 5일 전이지만, 저 사실이 알려진 것은 오래 전이다.
한미약품처럼 l/o관련 뉴스, 공시가 기업가치 판단에 핵심인 기업에서 정보가 새는 것이 의심된다면 개인투자자는 고점에서 설겆이 대상이 되기 쉽다.
이것이 전혀 새로운 사실이 아니기 때문에, 최대한 할인하는 것이 당연하다.




그런 혼돈 속에서도 최소 두 명의 애널은 균형을 유지하고 있는 것으로 보인다.
방법이 다르면 결과적으로 목표주가가 다를 수 있으니, 목표주가의 적정성은 중요하지 않을 수 있다.
그러나 목표주가가 터무니 없이 높을 경우 시장의 압력에 밀릴 가능성이 높다는 점이 명확하게 드러난다.



목표주가 vs 조정액
R= -0.93, 엄청 관련성이 높다.


9월 30일 목표주가가 가장 낮은 두 명의 애널은 10월 4일 대칭적으로 목표주가를 조절했다.
목표주가가 가장 높은 세명이 가장 비대칭적으로 많이 내렸다. 이런 것은 우연일 확률이 매우 낮다.
결과적으로 10월 4일 목표주가가 낮아지면서 표준편차가 확 감소했다.
두개의 이벤트를 거치면서 목표주가가 수렴했다.
목표 주가의 수렴이 주가 변동에 선행하는 경우가 있다. 이틀간 주가가 30%가 넘게 움직였어도 향후에 주가가 안정되는 수준이 현재 위치가 아닐 수 있다는 것이다. 위인지, 아래인지, 언제인지 당연히 알 수 없다.


두명의 애널이 주가 급락으로 인해 자신들의 목표주가보다 40% 가까이 주가나 낮아졌어도 원칙을 지키면서 목표주가를 내릴 수 있었던 것은 목표주가에 거품이 없다고 그들이 판단했기 때문이다. 내가 보기에 그렇다는 것이다.

투자자의 경우에도 다르지 않다.
만약 기업의 가치를 판단하는 액티브한 투자자이고, 시장의 변동에 영향을 받지않는 투자자라면 두 개의 공시에 대해 두 개의 대칭적인 판단을 했을 것이다.
그러면 두 개의 공시 후에 기업의 가치가 대개 비슷하게 유지되고 있을 것이라고 판단했을 것이다.



교훈

1) 거짓말쟁이들을 조심하자.
2) 일관성을 유지하자.




---------------
추가

[BioS] 한미에 대한 제언.."R&D만큼 정보공개ㆍ투명성 제고 중요"
http://www.etoday.co.kr/news/section/newsview.php?idxno=1392828

그런데 많은 약의 개발과 실패를 경험한 BI가 단순히 부작용 발견을 이유로 판권을 반납하고 애먼돈 715억을 날리는 결정을 했을까? 동일한 기전의 약인 아스트라제네카(이하 AZ)의 ‘타그리소’를 봐도 그렇고, BI가 직접 ELUX임상의 계획을 발표하면서 회사의 항암제 파이프라인을 소개했던 정황을 봐도 그렇고 이는 이례적인 결정이다.


금소원 “한미약품 악질적 공시, 검찰고발 방침”
http://www.newstomato.com/ReadNews.aspx?no=694994


10개월 전 씨티증권의 한미약품 보고서 '성지 보고서'?
http://plus.hankyung.com/apps/newsinside.view?aid=201610058215A&isSocialNetworkingService=yes


한미약품 주가 추락에도 '매도의견' 없는 이유는?
http://www.ajunews.com/view/20151215151418930
이에 대해 한 증권사의 리서치센터장은 "증권사 애널리스트들의 보고서는 장기적인 가치를 평가하기 위한 것으로, 단기적인 트레이딩 관점에서 받아들여선 안 된다"며 "주가 급락 시점에 맞춰 매도 의견을 내는 것이 정답은 아니다"고 설명했다.

주가 급락에 맞춰 매도 의견을 내지 않아도 목표주가를 내릴 수는 있다는 뜻인 모양.



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추가

저희 한미약품이 최근 회사 일로 주주 여러분께 큰 고통과 걱정을 끼쳐 드려 깊이 유감으로 생각합니다. 당사는 지난 9월 28일 제넨텍과 기술수출 계약을 체결하고 공시규정에 따라 다음날인 9월 29일 오후 4시 30분경 이를 공시하였습니다. 그런데 공교롭게도 9월 29일 오후 7시 6분경 베링거인겔하임으로부터 계약 해지 통보를 받았습니다. 공시규정상 다음날 오후 6시까지 공시하면 되나, 호재 발표 직후 악재 발표로 인한 시장 혼란을 피하기 위하여 최대한 신속하게 공시하고자 하였습니다. 그렇지만 9월 30일 장 개시 이전에 공시에 관하여 한국거래소와 협의하고 이를 당사 내부에서 수정, 논의하는 과정에서 시간이 소요되는 바람에 장 개시 후 29분이 지나 공시되었습니다. 이후 주가가 폭락해 저희를 믿어주신 주주 여러분께 큰 심려를 끼치게 됐습니다. 이와 관련하여 금융감독당국의 조사가 있는 경우 저희 모든 임직원들은 성실히 임해 시장의 오해를 불식시키고 다시 주주 여러분들의 신뢰를 얻을 수 있도록 노력하겠습니다.
주주 여러분,
이번 주가 폭락과 그로 인한 심려는 오래 가지 않을 것이라는 게 저희 믿음입니다. 이번 계약 해지 건으로 이슈가 된 올무티닙은 당사가 가지고 있는 30여 개 전임상,임상 파이프라인 중 단 하나에 불과합니다. 이번에 제넨텍에 기술수출한 RAF 저해제도 기대가 큰 신약입니다. 당사의 R&D 능력과 개발중인 다수의 신약 파이프라인을 잘 살펴보시면 당사의 역량과 성장 잠재력을 확인하실 수 있을 것입니다. 대한민국을 신약 강국으로 만드는데 앞장서 온 당사를 부디 다시 한번 믿어주십시오. 당사는 앞으로도 다양한 방식으로 주주 여러분과 소통하고 주주 여러분의 손실이 만회될 수 있도록 노력하겠습니다. 이번 위기를 성장통으로 여기고 배전의 노력을 경주해 주주 가치를 최대로 높이는 데 최선의 노력을 다하겠습니다.
2016년 10월4일 한미약품 임직원 일동

유감이 한국에서 사과의 의미인가? 정신 못차린듯.







ism pmi, cumulative pmi, korea export 20161004





주의할 필요가 있다.
cumulative pmi가 회복되지 않았다.



수출, 수입이 전년대비 다시 마이너스이지만, 바닥을 돌아서 회복추세에 있다는 점은 변하지 않았다.



pmi와 수출의 관련성은 길게 보면 변함이 없다.



7월의 큰 노이즈는 감소했고, 관련성을 회복하고 있다.
미국 대선, 한국 수출 관련 불확실성이 추가적으로 감소한다면 10월에는 더 붙을 듯.