Monday, May 26, 2014

다음의 선행매매는 불법일 가능성이 높다



다음과 카카오톡의 합병이 확정되었다.


지난 목요일까지 평균 6-7만주가 거래되었고, 금요일 하루만 47만주가 거래되었다.
추가로 거래된 40만주 중에서 금요일 첫 한시간동안 거래된 20만주는 선취매 세력의 매수로 보이고, 이후에 추가적인 주가상승없이 거래된 20만주는 추격매매를 한 일반 투자자의 매수일 것으로 본다.


20만주 * 7.7만원 ~ 150억원



불법 세력의 매수금액 추정치이다.

합병 비율이 1: 1.56정도이다.
카톡의 장외가격으로 추산한 시총이 2.5조라면 거래가 재개된 후 다음의 시총은 약 1.6조 이상으로 거래될 수 있다.

선취매한 불법 세력의 추정 이익은 약 60%, 90억 이상이다.
금융당국이 이익을 회수하고 벌금을 추징하면 적어도 100억 이상을 환수할 수 있다.



금요일 매수한 자들은 불확실성에 베팅한 것이 아니고, 내부 정보를 빼돌린 것으로 보인다.
그렇다면 전형적인 내부정보에 의한 선행매매이고, 불법이다.

합병이 정상적으로 진행되는 것은 두 회사뿐 아니라, 한국의 인터넷 업계 전체에 도움이 된다고 본다. 그러나 관련자들의 불법행위는 엄단하는 것이 깔끔할 것이다.



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정정

합병비율 1: 1.56이 자본이나 시총이 아니고 주가라서 시총대비 환산하려면 카톡 주식수를 확인해야 한다.

카톡 27,643,880 주.
다음 13,560,229 주.

카톡 장외가 12만원, 다음 주가 7.8만원
카톡 합병가액 113, 429원, 다음 합병가액 72,910원

시총으로 3:1 정도의 비율이다.
현재 주가수준에서 합병기업의 시총은 약 4조이다.
이 비율이라면 다음 주주들에게 크게 유리할 가능성이 적다.
다만 카톡 주식이 상장되기 전까지 현재 시총 1조와 합병시총 4조 사이에서 변동성은 매우 커질 가능성이 있다.


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추가

3. 합병비율㈜다음커뮤니케이션 : ㈜카카오= 
1 : 1.5557456
4. 합병비율 산출근거가. 합병가액은 자본시장과금융투자업에관한법률시행령 제176조의5, 증권의발행및공시등에관한규정 제5-13조 및 동 규정 시행세칙 제4조 내지 제8조의 규정에 의거하여 산출하였음 

나.코스닥 주권상장법인인 ㈜다음커뮤니케이션의 합병가액은 기준주가로 평가하였으며 합병을 위한 이사회 결의일(합병계약체결일)의 전일(2014년 5월 22일)을 기산일로 한 최근 1개월 간의 거래량 가중산술평균종가, 최근1주일간의 거래량 가중산술평균종가, 최근일의 종가를 산술평가한 가액 72,910원으로 산정함. 

다.주권비상장법인인 ㈜카카오의 합병가액은 본질가치(자산가치와 수익가치를 각각 1과 1.5의 비율로 가중산술평가한 가액)로 평가한 가액 113,429원으로 산정함.


과목금액A. 최근 사업연도말 자본총계 (주1)
178,535,047,634B. 조정항목(a - b)373,258,962 a. 가산항목2,685,973,300 (1) 자기주식 (분석기준일 현재)- (2) 유상증자를 통하여 증가한 자본금 (주2)323,650,000 (3) 전환권 행사 및 신주인수권 행사 등을 통하여 증가한 자본금- (4) 자본잉여금(주식발행초과금 등) 및 재평가잉여금 발생액 (주2)2,362,323,300 (5) 이익잉여금 증감을 수반하지 않은 중요한 순자산 증가액- b. 차감항목2,312,714,338 (1) 실질가치없는 무형자산- (2) 회수불능채권- (3) 취득원가 평가 투자주식의 평가감 (주3)1,765,561,038 (4) 퇴직급여채무 또는 퇴직급여충당부채 부족액- (5) 손상차손이 발생한 자산의 경우 손상차손- (6) 유상감자를 통하여 감소한 자본금- (7) 배당금 지급 및 전기오류수정손실 등- (8) 이익잉여금 증감을 수반하지 않은 중요한 순자산 감소액 (주2)547,153,300C. 조정된 순자산가액(A + B)178,908,306,596D. 발행주식총수 (주4)27,643,880E. 1주당 자산가치(C ÷ D)6,472





네이버포탈+밴드+라인 vs 다음+카카오톡



라인이 한국에서 차지하는 비중은 아직 의미가 없는 수준이다.
뜨고 있다는 밴드는 monetization이 가능한지 아직 알 수 없다.
네이버포탈의 가치를 별도로 얼마로 봐야 하는지는 판단하기 애매하다.

네이버 시총 26조에서 비중이 큰 라인의 가치가 얼마인지 판단하는 것이 우선이겠지만, 라인에 대한 판단은 더 어렵다. 국내포탈에 per 20을 주면 약 8-10조 전후가 될 것이다. 평균 9조.
여기에 밴드, 라인이 기여한다면 어느정도가 될지 판단하기는 어렵지만 일단 0으로 본다.
네이버포탈+밴드+라인 = 9조

금요일 다음의 주가 상승은 내부정보가 유출된 증거로 보인다.

저 정도면 당국에서 조사를 하고 선행매매를 한 자들을 감옥에 보내고, 거래는 일단 무효가 되어야할 것이다. 지난 번 CJ E&M처럼 내부정보를 이용해서 거래를 한 자들을 처벌하겠다는 당국의 의지가 있다면 불가능하지는 않겠지만, 불확실한 상황에서 베팅을 한 것이라 똑같은 상황은 아니다.

만약 인수든 합병이든 거래가 진행된다면?

카카오톡은 현재 2조 이상의 가치를 인정받고 있고, 최대 5조까지는 가능할 것으로 본다. 만약 한국 시장에서 장기적으로 2000억 이상의 순이익을 낸다면 터무니없는 가격은 아니다. 해외 진출 관련해서 인도네시아 등에서 노력은 하는 것같지만 성과는 알기 어렵다. 따라서 해외는 없는 것으로 치고, 국내 메신저의 가능성만 고려한다.

다음의 포탈 광고사업은 전성기에 비해 위축되어 있고, 해외진출 실패, 게임사업 실패, 마이피플 실패 등으로 있는 돈을 까먹기만 한지 오래이다. 마찬가지로 국내 포탈의 가치만 고려한다.

두 회사가 어떤 식으로든 합쳐지면 시너지가 발생할까?
전혀 상상이 되지 않는다.
다만 다음이 구조조정을 한다면 비용 절감 효과는 나타날 수 있을 것이다.

뉴스에는 카카오톡이 먼저 접근했다고 한다.
현재 시총을 카톡 2.5조, 다음 1조로 보면, 카톡은 13년 영업이익의 40배, 다음은 13배 정도된다.
카톡이 현재 가격대로 다음을 인수하면 시총은 3.5조, 영업이익의 25배정도로 낮아진다.
재무적으로도 다음의 현금성 자산 1000억이 증가하고, 주가상승으로 시총이 4-5조에 육박하면 증자를 통해 해외 진출에 필요한 자본을 충분히 조달할 수 있다.
만약 합병을 통해 필요한 자본을 조달하는 것이 ipo를 통한 것보다 시기적으로 단축된다면 시너지 효과와 상관없이 카톡으로서 충분히 해 볼만한 거래이다.

문제는 이재웅의 다음 지분이 적다는 것이다.
김범수는 카톡의 지분을 50% 이상 보유하고 있다.(김범수 29.9, 케이큐브 23.7)
반면 이재웅은 다음의 지분을 14.1% 보유하고 있다.
시총비율 2:1로 합병할 경우 김범수의 지분은 30%가 넘지만, 이재웅의 지분은 5%도 되지 않는다.
시총비율을 1:1로 합병할 경우 김범수의 지분은 26.8%, 이재웅의 지분은 7.1%가 된다.
여기에 증자가 발생하면 지분은 더 감소한다.

정상적으로는 두 회사의 합병 이후 이재웅은 경영권을 행사하기 어렵다.
지난 10여년간 다음의 시장 지배력이 꾸준히 감소하고, 새로운 돌파구는 전혀 만들지 못하는 상황에서 종종 나왔던 인수합병의 시나리오가 불발로 끝났던 것은 이재웅의 지분이 적은 것이 문제였을 수 있다. 사실이라면 합병이 성사되기 위해서는 특별한 상황이 발생해야 한다. 혹은 이미 발생했어야 한다.

어떤 식으로든 경영권을 보장하거나, 별도의 댓가를 지불하지 않으면 거래가 성립되기 어렵다.
가능성은 낮지만, 합병비율을 현재 주가보다 다음 측에 더 유리하게 할 수도 있다.
이재웅과 기타 기관투자자들이 자신들의 지분만 카카오톡에 경영권 프리미엄을 받고 비싸게 넘길 수도 있다.
뭐든 현재 주가 수준에서는 다음 주주들에게 불리하다.

다음과 카톡을 합쳐도(3조+) 네이버의 국내 사업부문의 가치(9조+)와 비교할 때 싸다는 생각이 들지 않는다. 거기에 뉴스가 공개된 과정부터 냄새가 심하게 난다.
그러나 다음 소액 주주가 혜택을 볼 가능성이 없는 것은 아니다.
또한 대규모 인수합병은 정체된 한국의 인터넷/모바일/게임 분야에 새로운 활력소로 작용할 수 있다.