Sunday, March 29, 2015

외환보유액과 금융계정 - financial account as a noise source


http://runmoneyrun.blogspot.kr/2015/03/exchnage-rate-foreign-reserve-balance.html
http://runmoneyrun.blogspot.kr/2015/03/3-3-3-reserves-and-3-errors.html


위에서 3개의 외환보유액 사이에 나타나는 3개의 오차 중에 하나는 체계적인 오차에 해당한다는 것을 이해했다.
그런데 체계적 오차가 아니라 비체계적 오차도 존재할 수 있고, 그런 경우  랜덤 노이즈의 증가로 나타날 수 있다.


국제수지에 대한 그래프를 다시 본다.
준비자산증감액의 노이즈가 적다는 것은 명백하다.
경상수지와 자본금융계정은 비슷하지만 내 눈에는 자본금융계정의 노이즈가 커 보인다.
자본금융계정에서 준비자산을 뺀 경우에는 더 명백하다.


그래서 세부항목을 확인해 본다.


직접투자와 증권투자로 나누면 여러가지를 알 수 있게 된다.
직접투자는 2006년부터 매끈하게 감소한다.
증권투자는 2012년부터 찌글찌글하게 감소한다. 노이즈는 이쪽에 있다.


일본, 미국, 중국 등에서 직접투자의 방향이 결정되면 시작되면 수십년동안 방향이 바뀌지 않는다는 사실을 알고 있다. (http://research.stlouisfed.org/fred2/graph/?g=15QA inward FDI for us, japan, china, uk, mexico, brazil)
아마 한국도 특별한 일이 없다면 비슷한 길을 걷게 될 것이다.



그러나 증권투자는 지금 봉우리를 형성했다고 내리막으로 접어들었다고 판단하기는 어렵다. 다만 급격한 하락이 우려스럽기는 하다.



증권투자
  자산 - 주식(자산), 부채성증권(자산)
  부채 - 주식(부채), 부채성증권(부채)

증권 투자는 주식, 부채성증권으로 나뉘고 자산(투자유출), 부채(투자유입)로 구분된다.
net유출입에 해당하는 자산과 부채의 차이를 함께 표시했다.

주식이 노이즈가 높고, 부채가 노이즈가 높다.
특히 한국에 투자하는 외국인 주식투자자의 변덕이 심하다.
그 수급의 변덕이 외환보유고, 환율, kospi의 높은 관련성에 발현된다고 보는 것은 반박하기는 어렵다. 그것으로 전부 설명하려고 하면 강한 레버리지 효과가 나타나는 이유를 또한 설명해야 한다.

자본유출속도는 빠르게 증가하지만, 자본유입속도는 감소하는 것이 주식, 채권에서 공히 보인다. 주식이 1년정도 앞서지만 주식과 채권의 net 유출입은 2012년 전후에 고점을 확인했다.





환율과 증권투자 항목 전체를 함께 본다.

다시 확인하자면, 유입되는 자금의 변동성이 유출 자본에 비해 매우 높다.
자본의 유출은 가속화되고 자본의 유입은 둔화된다.
2012년을 고점으로 꺾이고 있다.

환율과의 관련성도 물론 존재하지만, 한국의 구조적인 변화를 반영한다고 본다.

이전 글까지 포함해서 외환보유액에 대해 숙려했던 경우 다시 한번 위의 그림 속에서 이상한 느낌을 가질 수 있다.







적정 외환보유액에 대해서는 논란의 여지가 있다. 그러나 두번의 위기를 겪은 한국에서 외환보유액은 비용을 감수하더라도 조금 높게 유지할 필요가 있다는 것이 중론인 듯하다.

위의 그림에서 증권투자 (부채) 항목이 2000년대 이후 3개의 외환보유액과 동행한다.
실제 외국인 주식투자액의 누적(약 100조)은 현재의 주식평가액(약 400조)의 일부에 불과하다.
따라서 외환보유액은 외국인이 보유한 채권, 주식 평가액의 반정도에 해당한다고 볼 수 있다.
실제로 한국은행이 이런 지침을 갖고 있는지, 아니면 다른 기준으로 운용하는 것이 우연히 비슷하게 유지된 것인지 알지 못한다.


일정한 속도로 감소하는 직접투자에 비해 환율에 선행하는 증권투자의 방향전환이 이루어진지 3년이 지났다. 자본금융계정의 급격한 감소와 경상수지의 급격한 증가가 팽팽한 균형을 이루고 있는 현재 상황은 환율에서도 중요한 시점으로 보인다.





3개의 외환보유액, 3개의 오차 3 Reserves and 3 Errors


외환보유액이 원화 환율을 결정한다 Exchange rate, Foreign Reserve, Balance Of Payments
http://runmoneyrun.blogspot.kr/2015/03/exchnage-rate-foreign-reserve-balance.html

앞에서 공식 외환보유액(R) 외에 (-)준비자산누적(R2)과 경상수지누적과 준비자산제외 자본금융누적(R3)를 외환보유액과 비교할 수 있고 외환보유액의 대용으로 써도 안 될 이유는 없다.


Error Sum = E1   (6)
R - R2 = E2   (7)
로 놓으면

R2 - R3 = E1    (8)
R - R3 = E1 + E2    (9)
가 성립한다. 자명하지만 그래프로 보면 알기 쉽다.

3개의 외환보유액 사이의 차이를 정의한 것이지만, 이중 E1은 국제수지의 오차및누락에 해당한다.  잠정적으로 3개의 차이가 모두 한국은행의 관점에서는 오차에 해당하는 것이 될 수 있다.



3개의 외환보유액과 3개의 차이를 도시한 것이다.

자세히 보기 전에 오차의 성격에 대해 확인한다.
외환보유액(R)과 R2의 차이는 무엇인가?

앞서 펀드적립금 총합과 펀드평가액 차이와 비교할만하다고 했다.
이것은 펀드의 지수변화율을 반영한다.

같은 맥락에서 R과 R2의 차이는 비달러자산의 가치를 달러로 환산해서 더한 값(R)과 매달 개입한 금액을 달러로 환산해서 전부 더한 금액(R2)의 차이이기 때문에 당연히 달러의 가치변화 (major dollar index를 대용으로 쓴다)를 반영해야 한다.

요약하면 R-R2는 달러인덱스와 높은 관련성을 가져야 하는 '당위성'이 존재한다.



분홍선(R-R2)는 노랑선(R-R3)에서 Error Sum을 뺀 것과 같다.
세 개의 오차는 서로 직접적으로 관련이 있고, 한국은행이 오차및누락이라고 정의한 것의 안쪽에는 무작위성의 요소는 크지 않을 수 있다.
랜덤노이즈를 상상하면서 위에 보이는 것이 단순한 노이즈의 누적에 불과한데 의미를 찾아서 발생하는 착시현상이라고 심리학 이론을 끌어들여도 안된다는 것이다.


원래 위치로 돌아가서 위의 그림이 달러인덱스와 관련이 있는 것으로 보이는가?
그래프 좀 봤다는 사람들은 더 어리둥절할 수 있다.





그러나 있기도 하고 없기도 하다.


정도의 차이는 있으나 2010년까지 달러인덱스와의 관련성은 명백하다.
그런데 2010년 이후 달라졌다.

왜 이런 일이 생길까?
이렇게 예상하지 못한 일이 발생하면 공부안하는 제도권의 애널이라면 과거의 경험, 이론에 잘 부합하지 않으니 원래 저런 정도라고 하거나, 일시적인 현상이라고 하거나 저런 분석은 의미없다고 하거나, 그냥 달러인덱스와 잘 맞는다고 우기거나 다양한 반응이 나올 수 있다.

그냥 내 눈에는 2010년 이후에 달라진 것이고, 이유나 원인은 그 다음 문제이다.

여러가지 상상의 나래를 펼칠 수 있지만, 외환보유액을 패시브하게 운용하는 것에서 벗어났다면 저런 일이 생길 수 있다. 실제로 한국은행이 외환보유액 다변화를 끊임없이 시도하고 있고, 운용도 좀 더 적극적으로 진행하는 변화는 충분히 있다.




요약하면 R-R2 오차가 과거에 달러인덱스와 같다가 지금은 달라졌다는 것이다.
과거에는 달러가 강세일 때 외환보유액에 평가손실이 발생했는데(달러가 약세일 때 외환보유액의 평가이익이 발생) 지금은 달러가 초강세인데도 평가손실이 적다는 것이다.

이러한 변화가 좋은지 나쁜지는 별문제이고, 동그라미 친 부분에 대한 추가적인 설명이 필요한 것이다.






그런데 위와 같은 '놀라운 발견'을 했다.
외환보유액의 달러평가액 변동이 달러인덱스가 아니라 원달러와 관련이 있다는 것이다.

확대해본다.



이게 왜 놀랍나?
비달러 자산의 가치가 주로 유로와 관련이 있는 것이 아니고, 주로 원화와 관련이 있는 것이다.

다시 생각해보자.

외환보유액이 유로가 아니라 원화와 관련이 높다는 것이다!!!!
이것을 원화와 달러인덱스가 관련이 높아서 그렇다고 설명하면 안 된다.

'외환보유고가 원화라니'라고 일단 놀라고 나서.
혹시 원화는 아니지만 원화와 관련이 높은 자산이 포함된 것인지, 금융공학의 천재들이 외환보유고를 안정적으로 관리하기 위해 고도로 복잡해서 원화와 표면적으로만 닮아보이는 방법을 적용하는지 알 수는 없다.

일단 신기해 하면 된다.




오차(R-R2)의 놀라운 세계에 들어갔다 왔으니 남은 것이 뭔지 보자.
R2는 말이 어렵지 준비자산누적과 같고 부호만 반대이다.
여기에는 환율이 보유액의 크기에 미치는 영향(비달러 자산 40%에 대한)이 1% 수준으로 감소한 것으로 볼 수 있다. (앞글 참조)

외환보유액(R)보다 미끈한데, 이유는 보유액에 대한 환율의 영향을 배제한 것이니 그렇다.
R2가 장기적으로 환율의 변화와 동행하는 것이 명확하다.
금융위기 전후에 레벨 업이 발생한 것을 제외하면 98년 이후 환율과 추세를 같이한다.
반대로 얘기하면 금융위기전후에 원화 환율에 레벨다운이 발생한 것이다. 왜?




전에 외환보유액에서 장기 상승 추세를 빼 준 것처럼 여기서도 비슷한 조작을 한다.
왜 이동평균이 60이 아니고 12인가? 분석자 마음이다. 그렇기는 한데 기왕에 환율변화를 배제한 것으로 볼 수 있다는 것이 변명이 될 수 있다.
다만 저 방법이 싫으면 노이즈가 많은 월별증감액을 3-6개 정도 평균해서 환율과 비교할 수 있다. 결과적으로 비슷할 뿐 아니라 위 방법이 일관성이 있으니 원래 방법을 고수한다.

그래서 이것이 환율과 어떤 관계가 있나?



관련이 여전히 '엄청' 높다. 2011년 이후 더 높아졌다.
우연일까?

외환보유액, 준비자산증감, 둘간의 차이.
이제 다시 생각해보자 외환보유액, 국제수지, 환율의 관계.
한국에서 다른 지표들과 비교해서 어떤가?

외환보유액과 관련한 오차 한개에 대해 약간의 이해를 하게 된 것이다.
그런데 그것만으로 최소한 환율과의 상호작용 4개가 드러났다.

1.
2.
3.
4.

그런데 돌이켜보니 한국은행의 강좌에 저런 변화에 대한 힌트는 상당히 들어있었다.
http://runmoneyrun.blogspot.kr/2015/03/korean-foreign-reserve-effective-or.html





외환보유액이 원화 환율을 결정한다 Exchange rate, Foreign Reserve, Balance Of Payments


외환보유고가 원화 환율을 결정한다.

이러한 명제가 결정론, 일원론과 관련이 있는가? 전혀 아니다.

외환보유고에서 정부의 환율시장개입을 확인할 수 있다. 그러나 그것까지 포함해서 더 중요한 것은 외환보유액이 한국이 보유하거나 거래하는 달러의 총량을 대표하는 값이고, 외환 시장으로 들어오고 나가는 경상수지증감, 자본금융계정증감의 총합이라는 것이다. 

외환보유고는 환율 수급의 net value에 해당하는 것을 더한 것이고 경제규모, 무역규모, 수출입규모와 관련되기 때문에 외환시장의 수급이자 펀더멘탈이다. 그렇다고 환율과 금리, 금리차, 물가, 물가차, 성장률, 성장률차는 어느 것을 빼고 경제를 설명하고 이해하는 것은 불가능하다.

오히려 왜 한국에서 저런 관계가 성립하는가? 를 생각해 보는 것이 좋다.
또한 왜 달러인덱스가 한국 포함 동아시아 지역 국가의 미래와 관련성이 적은지? 를 추구해보는 것이 좋다.


각설하고 일단 식부터 보자.

    경상수지 + 자본수지 + 금융계정 + 오차및누락 = 0   (1)
    경상수지 + 자본금융계정 + 오차및누락 = 0   

외환보유고는 준비자산이라는 이름으로 금융계정에 포함된다.
금융계정에서 준비자산을 분리하기 위해 양변에서 빼 보자.

    경상수지 + 자본금융계정 - 준비자산 + Error = - 준비자산   (2)

누적해서 더해주면

    경상수지누적 + 자본금융누적 - 준비자산누적 + Error Sum = - 준비자산누적   (3)

오차가 작다고 보고 제외하면 

    경상수지누적 + (자본금융누적 - 준비자산누적) = - 준비자산누적   (4)

한국으로 달러가 들어오는 방향이 +이다. (경상수지 흑자는 플러스, 자본금융계정 흑자도 플러스, 준비자산 증가는 마이너스)

(자본금융누적 - 준비자산누적)은 외환보유고를 제외한 자본금융계정이다.
좌변의 의미는 경상수지누적과 준비자산을 제외한 자본금융계정누적의 합이고, 외환시장을 통한 자금의 흐름을 더한 것이다.

   경상수지누적 + 준비자산제외 자본금융누적 = 외환보유액    (5)

오차가 없고 초기값이 0이면 (4), (5)에서 외환보유액은 준비자산누적과 같다. (부호는 반대)



위의 그래프에 표시된 것이 무엇을 뜻하는지 자명하다.



발표되는 외환보유액은 표시하지 않았다.
그러나 (-준비자산누적)은 외환보유액과 일정한 조건에서 같다.
경상수지누적 + (자본금융누적 - 준비자산누적)은 오차를 제외하면 (-준비자산누적)과 같다.

오차는 최근 감소하고 있고, 그러한 이유로 두 개의 외환보유액 관련 수치도 서로 접근하고 있다. 오차는 수식으로는 자명하지만, 오차의 근원을 생각하지 않으면 무작위적이고 비체계적인 오차로 착각할 수 있다. 그러나 이 오차는 명백하게 체계적인 오차이고, 환율과 관련이 있다. (일단 통과)


발표되는 외환보유액 외에 외환보유액과 관련된 두개의 값을 확인했으니 비교해본다.



외환보유액 = Reserve = R
-준비자산누적액 = R2
경상수지누적 + (자본금융누적 - 준비자산누적) = R3

세 가지 외환보유액을 비교해서 무엇을 알고자 하는가?
환율과 외환보유액간의 관계를 좀 더 자세히 들여다보고자 하는 것이다.

관련된 숫자와 그래프를 확인하기 전에 외환보유액의 변화가 무엇을 뜻하는지 구체적으로 생각해보자.


외환보유액을 운용하는 집단의 목표와 지침에 따라 시장에 개입하는 규모 방향이 달라질 것이고, 원래 그 점에 관심이 있었다. 그런데 이와 상관없이 기 보유한 달러 이외의 자산에 대한 평가액이 환율의 영향을 직접 받게 된다. 위의 글은 이 점을 고려해서 외환보유액을 평가해보고자 몇가지 가정을 해 본 것이다. 문제는 역시 과격한 가정이 포함된 무딘 시도에 불과하다는 것이다. 다만 외환보유액의 방향이 환율의 급격한 변동으로로 인해 눈에 보이는 것과 다를 수 있다는 점은 확인했다.

발표되는 외환보유액은 평가액이다.
발표되는 준비자산증감도 평가액이다.
전부 달러로 환산되지만, 얼마나 비달러 자산이 포함되는지 알 수 없다.
그러나 준비자산누적은 기보유한 비달러 자산의 영향을 받지 않는다.
오로지 그 달에 변동한 금액의 일부에만 영향을 주게 된다.

외환보유액대비 준비자산증감액은 일정한 속도(비율이 아니다)로 증가해서, 최근에는 연간 10%수준이다.
따라서 월별로 보고되는 준비자산증감액이 보유액의 평균 1%정도라면 그것의 누적(99%)에는 달러가치의 변동이 영향을 미치지 않고 오직 증감액 1%에만 영향을 미치게 되고, 외환보유액(약 40%는 비달러자산)보다 달러가치의 변동에 영향을 덜 받게 된다.
(굳이 예를 들자면 한달에 100만원씩 벌어서 그냥 쌓아두면 1년에 1200만원이지만, 이것을 적립식 투자를 해서 11월까지 큰 변동이 발생한 경우 평가액은 12월에 번 100만원에 대한 것을 제외하고는 크게 영향을 받게 된다. 준비자산증감액, 누적, 외환보유액를 매달불입액, 총불입액, 평가액의 관계와 비교할 수 있다.)


따라서 R, R2, R3의 비교를 통해 외환보유액 증감이 환율에 미치는 영향을 반대방향의 영향을 축소한 상태에서 확인할 수 있을 것으로 볼 수 있다.

여기까지가 가설이다.



그럼 왜 처음부터 이런 생각 혹은 시도를 하기가 불편한가?
오차와누적 항이 의미하는 바가 불명확하기 때문이다.
더구나 한국은행이 발표하는 수치 중에 외환보유액과 경상수지는 상대적으로 변동이 적지만 자본금융계정의 숫자들은 심심하면 큰 폭으로 뒤집어서 어떤 값도 그대로 믿기가 어렵기 때문이다.
또한 외환보유액과 환율의 관계가 장기추세로 보나 월별로 보나 다른 지표들과 비교할 수 없는 높은 관련성을 보였기 때문이다.
그러한 한계는 그대로 두고 비교는 비교대로 진행했다.


굳이 밝힐 필요는 없겠지만 이렇게 전투적으로 삽질을 하는 목적은?
원화의 향방이 나의 직업전선에 점점 더 중요해지고 있다는 것을 느끼기 때문이다.
전에 가계부채나 부동산에 대한 생각을 정리할 필요가 있다고 느꼈던 것보다 조금 더.