Tuesday, October 29, 2013

samsung vs apple - apple is not losing


사람들은 작년부터 스마트폰 시장의 포화에 대해 언급을 했었다.

고가폰 시장은 정체되고, 중저가폰 시장은 마진이 거의 없어서 신흥국의 스마트폰시장이 커져도 고가폰만 파는 애플, 고가폰에서 대부분의 이익을 내는 삼성에게는 이제 이익 성장의 기회가 사라졌다고들 했다.

애플은 이미 쇠락의 기미가 보였지만, 삼성은 여전히 성장하고 있었기 때문에 나는 헛소리로 치부했다.

그런데 결과적으로 반쯤 맞은 것 같다.
벌써 죽어나갈 것으로 기대했던 애플이 아직 건재할뿐 아니라, 말많은 3분기 실적을 보면 오래 버틸 것처럼 보인다.




삼섬의 판매대수는 꾸준히 증가한다.
고가폰의 비중이 3분기에 감소했는지 아직 모르지만, 판매 대수에 관한한 독보적이다.

삼성과 큰 격차를 보이는 애플의 판매 대수는 사실 놀라운 수준이다.
신제품 출시 시기에 판매 대수의 급증하는 것을 고려해도 3분기의 후반에 판매된 아이폰 5s의 수요는 예상을 뛰어넘는다. 그것이 2년 전 아이폰의 교체수요이든, 일본, 중국의 신수요이든 많이 팔았고, 시장 점유율을 방어했다.

올초에 애플이 점유율 하락을 막기위해 저가폰을 낼 것이라던 예상이 여러가지 면에서 어긋났다. 5c는 저가폰도 아니었고, 점유율 하락은 고가폰이 막았다.
4분기에는 점유율이 증가할 것이기 때문에 애플의 점유율 하락은 아직 시작된 것이 아니다.
2010년부터 10% 후반으로 일정한 수준으로 유지되고 있다고 봐야한다.

나머지 기업들은 아직도 넘버 3가 누구인지 결정하지 못하고 있다.
소니, lg가 가능성이 높다고 생각했으나, 아직은 알 수 없다.



3분기에 전세계에서 약 2.5억대의 스마트폰이 팔릴 것이라고 한다.
판매대수는 그야말로 직선적으로 증가하고 있다.
아직은 전체 폰이 연 17억대 팔린다고 하지만, 연 20억대는 팔리게 될 것이고, 대부분을 스마트폰이 차지하게 될 것이므로 분기당 5억대까지 증가할 수 있다.
그러면 아직 2배 정도의 성장할 여지가 남아있다.
중국처럼 인도에서도 스마트폰 점유율이 증가하면 오래 걸리지 않을 것이다.





고가폰을 판매하는 삼성, 애플의 판매 대수, 시장 점유율을 합산했다.
판매대수는 2년동안 기타 폰과 비슷한 속도로 증가하고 있다.
시장점유율은 약간의 변동이 있으나, 50%를 유지하고 있다.

삼성도 애플도 죽지 않았다.
그런 기미조차 보이지 않는다.





삼성의 스마트폰 판매대수와 영업이익이다.
1분기까지 혹은 2분기까지 직선적인 관계가 유지되었다.
그러나 3분기에 훨씬 많이 팔고도 더 벌지 못했다.
삼성의 미래가 애플이라면 아래처럼 더 벌어질 것이다.



애플은 이미 2012년부터 판매대수와 영업이익의 관계가 틀어졌다.
지금은 더 많이 팔고 더 적은 이익을 내고 있다.

물론 다른 부문의 영향이거나 다른 변수 때문일 수 있다.
그러나 스마트폰 판매가 애플 이익 예측의 가장 중요한 변수가 아니라는 것은 전성기가 끝났다는 것과 같은 얘기다.





삼성과 애플의 매출을 비교했다. 환율은 1060원으로 맞추었다.
삼성의 매출은 직선적으로 증가하고 있다.

애플의 매출은 2012년을 끝으로 증가하지 않고 있다.
다만 2,3분기의 매출이 작년보다 높게 유지되고 있고, 이것 자체가 놀라운 일이다.

만약 삼성의 매출이 이렇게 1-2년 정도 더 증가한다면 어떤 일이 생길까?




삼성의 영업이익이 2분기, 혹은 3분기에 애플의 이익을 초과할 가능성이 있다고 봤다.
그러나 몇 %의 차이로 두번 다 실패했다.
4분기에는 차이가 연중 최대로 벌어지기 때문에, 일단 내년을 기약할 수밖에 없다.

이렇게 삼성과 애플의 이익이 근접했던 것은 2010년 초반이다.
당시에 애플과 삼성의 주가는 어땠을까?





영업이익율이다.
애플의 이익율은 하락하고, 삼성의 이익율은 증가하고 있다.
그러나 애플의 이익율은 26%에서 반전했고, 삼성의 이익율은 17% 전후에서 상승을 힘겨워하고 있다.

많이 좁혀졌지만, 수익성의 차이는 큰 장벽이다.
더구나 애플의 이익율 하락이 이 수준에서 멈춘다면 삼성이 애플을 뛰어넘기 위해서는 각고의 노력이 필요하다.
그렇다고 해도 전사적으로 20%에 육박하는 이익율을 기록하는 것은 휴대폰 부문만으로는 불가능할 것이다. 다른 부문의 매출이 증가할 필요가 있는데, 가전, 디스플레이에서는 아직 단초를 확인할 수 없다. 반도체가 현재의 수준을 유지한다면 불가능하다고 할 것이다.

삼성이 소니를 시총에서 앞선 것이 2002년이고, 지금은 10-20배의 차이가 난다.
삼성이 애플도 앞지르지 못할 이유는 없다.
안 될 이유도 수없이 많기는 하지만 그런 것은 남들에게 맡기고, 나는 어떤 시나리오가 가능한 지 생각해 보자.







capex가 삼성반도체의 매출-영업이익 관계를 결정한다





위는 삼성 반도체의 매출과 영업이익이다.
두 가지를 알 수 있다.

두 곡선이 매우 유사하게 움직인다.
시간이 지남에 따라 같은 매출에서 영업이익이 점차 감소한다.

이러한 관계를 결정하는 것은 증가하고 있는 capex이다.

capex가 비용을 결정하고, 영업이익을 결정한다.
그러나 capex가 매출을 결정하지는 못한다.




2007년부터 ebitda, 영업현금흐름, 투자현금흐름, 유형자산투자를 도시했다.
삼성은 버는 돈을 대부분 (80%-105%) 재투자했다고 볼 수 있다.
그러나 버는 현금, 보유한 현금 내에서만 재투자하고 있다.
2009년과 12년을 제외하면 대부분 유형자산에 직접 투자된다.

공식적으로 부문별로 나누어 발표하지 않는다.
그래서 구할 수 있는 숫자들은 대개 증권사의 자료이고, 서로 조금씩 다르다.



지난 6년 동안  반도체 투자는 전체 유형자산 투자의 반에 해당한다.

감가상각은 전년 유형자산의 24%에 해당한다.
대개 4년에 끝내는 것이다.

따라서 감가상각의 반을 반도체부문이 차지한다고 봐도 된다.
그러면 반도체 부문의 비용에서 연간 7.5조의 비용을 차지한다고 볼 수 있다.
2007년과 비교하면 약 두배에 해당한다.

분기별로 1조에서 2조로 비용이 증가한 것이고, 이것은 증가된 capex때문이다.
그러나 반도체 부문만 보면 한해 10조 이상의 투자가 지속되지만 매출은 투자금액대비 2-3조 이상 적다.

삼성반도체가 독립된 기업이라면 벌써 망했다. 
하이닉스가 지난 15년간 끊임없이 투자자에게 비용을 초래한 것이 당연하다.

삼성의 다른 부문이 반도체의 투자 비용을 대고 있는 것이다.
이것이 장차 어떤 결과를 가져올지는 아직 알 수 없다.



매출과 영업이익의 전분기 대비 변화액을 표시했다.
매출의 증감액과 영업이익의 증감액이 거의 같은 액수이다.



관계를 확인하면 최근 이익의 변동이 줄었지만, 잘 비례한다.
매출이 1조 증가하면, 이익이 1조 증가한다고 생각해도 크게 틀리지 않는다.
그러나 그것은 단기적으로만 그러한 것이다.
감가상각비가 지속적으로 증가하고 있기 때문이다.




매출과 이익을 도시했다.
직선은 일정시기의 관계를 표시하는 보조선이다.
보조선이 x절편과 만나는 자리가 손익분기점이다.
지난 6년간 손익분기점이 약 2조 이상 증가했다.
이 중의 반은 capex증가때문이다.

만약 매출이 7조로 감소하면 삼성반도체의 영업이익은 적자가 난다.
메모리 반도체의 싸이클을 벗어나기 위해 투자를 지속했지만, 아직은 고비용에 높은 영업 레버리지를 갖는 그야말로 천수답의 대표라 할 수 있다. 하이닉스와 다를 바 없다.

삼성 반도체가 인텔과 tsmc의 안정적이고 높은 영업이익을 따라가기 위해서는 갈 길이 매우 멀다. 가능한지 알기 어려우나 단기적으로 스마트폰시장의 성장 둔화가 나타나고 있기때문에 투자자는 반도체의 매출증가를 기대하는 수밖에 없다.

만약 어떤 이유로든 매출이 12조로 증가하면 이익은 4조 이익율은 33%로 하이닉스를 쉽게 넘어설수 있다. 가능한지는 알수 없으나, 그렇지 않으면 지금까지의 천문학적인 투자는 그야말로 자선사업이 되는 셈이다.






sec 3q13 - 최고다


삼성전자 실적이 발표되었고, 아무리 봐도 나무랄 데가 없다.




매출이 증가하고 있다.
둔화된 것처럼 보이나, 4분기까지 보고나서 판단할 일이다.
여전히 휴대폰의 매출은 증가하고 있고, 다른 부문의 매출은 정체되어 있다.



반도체, 디스플레이, 가전의 매출을 확대했다.
정체된 것이 명확하다.

가전은 계절성을 보이니 4분기에 증가할 것이다.
디스플레이는 제자리이다.

반도체의 빅싸이클에 대한 기대감이 존재하나 여기서는 확인하기 어렵다.
오늘 발표된 하이닉스의 매출은 사상최대라고 한다.
시스템 반도체의 부진이 메모리의 업황개선을 갉아먹고 있다.
그것은 매출뿐 아니라 이익에서도 나타난다.



매출을 겹쳐보면 휴대폰과 기타부문의 매출 차이가 보인다.
여기서 주목할 부분이 있다.
기타로 표시된 내부 매출이다.
약 7.3조에 해당하고 이것은 반도체, 디스플레이 매출의 반이다.
2010년에는 그 비중이 미미했고 지속적으로 증가하다가, 최근 고원기를 보인다.

휴대폰과 가전이 반도체, 디스플레이 매출의 반을 책임진다는 것이다.
전체 매출을 표시할 때는 차감하는 부분이다.

이것은 여러가지로 해석할 수 있으나, 가장 좋은 경우는 삼성의 폰, 가전이 성장하면서 최고의 품질을 갖는 자체 부품을 우선적으로 사용한다는 것이다. 실제 삼성은 부문간 방화벽이 존재하고 경쟁에서 떨어지면 같은 회사나 계열사 제품도 사용하지 않는다고 한다(물론 들은 얘기일 뿐이다).

이것을 반대로 계열사 간의 불공정 거래로 볼 수도 있다. 만약 이 부문들이 서로 다른 회사로 분리되어 있다면, 당연히 국회에서 언급이 될 문제이다. 회사의 매출, 시총이 한국경제의 규모에 비해 지나치게 크지만, 분리되면 정치인들로 인해 정상적인 영업이 가능할지 장담하기 어렵다.

만약 휴대폰의 경쟁력이 없어지면, 부품 매출이 지금의 반으로 줄어들까?
2010년을 돌아보면 그렇지 않을 가능성이 높다.
오히려 휴대폰 시장의 1/3을 차지하고 있는 삼성이 가진 가격 결정력이 사라지면 매출은 늘어날 수도 있다. 애플이 원톱으로 지배한다고 해도 마찬가지이다.





매출 비중이다.
휴대폰이 60%를 넘는다.
지속적으로 증가하다 멈추었다.
내부 거래때문에 분모에 따라 이 비율은 달라지지만, 추세는 그대로이다.



영업이익은 지속적으로 증가하고 있다.
직선적으로 증가하니 전년비 증가율은 낮아지고 있는 것이다.
휴대폰 이익의 계절성(출하주기, 쇼핑시즌, 마케팅..)이 이번에도 나타나고 있다.
기대보다 실적이 높은 이유 중의 하나이다.
이것으로 이익증가를 전적으로 설명할 수 있다면, 따분한 일이다.





휴대폰의 이익이 두드러지지만, 반도체가 고개를 들었다.
중요한 일이고, 많이들 주목을 하고 있다.

메모리 반도체 4년, 5년 주기에 대한 얘기는 더 이상 중요한 이슈가 아니다.
그래도 주기성이 보이는 것은 미국, 유럽등에서 전체 설비투자의 중요한 부분을 it가 차지하기 때문일 것이다.

전적으로 장비의 설비투자 싸이클, 공정 싸이클로 설명하는 것은 최근에 잘 안 맞는다.
그래서 무어의 법칙의 종말이네 아니네 말들을 하는 것으로 보인다.
집적도가 향상되지 않으니 위로 쌓거나 포개거나 하는 모양이다.
결국 어떻게든 개선이 되면 이후에 한번씩은 매출이 증가하는 싸이클이 나온다.
이번에도 가능할 수도 있고, 벌써 진행중인지도 모른다.
최태원이가 하이닉스를 인수하고, 업황 개선이 진행되는 것을 보면 그자가 운은 참으로 좋은 모양이다. 그래도 도박은 적당히 할 일이다.




겹쳐놓으면 매출에서 봤던 것과 비슷한데, 변동은 더 크다.
영업 레버리지가 작동하고 있는 셈이다.
반도체에서 특히 심하다.
http://runmoneyrun.blogspot.kr/2013/10/capex.html



비율을 보면 휴대폰이 차이하는 비율이 2012년 이후 일정한 수준을 유지하고 있다.
반도체의 비중이 늘어나는 것처럼 보이는데 지속될 것인지, 그래서 휴대폰의 성장둔화를 완충할지는 초미의 관심사라고 할 수 있다.





영업이익의 전분기 대비 변화액을 표시한 것이다.
휴대폰의 영업이익이 홀수분기에 증가하고, 짝수분기에 정체/감소되는 것이 보인다.
가전은 반대로 움직인다.
반도체, 디스플레이는 전혀 다르다.



휴대폰, 가전 즉 소비자 부문만 떼어 보았다.
나름 자체적인 이익의 헤지를 하고 있는 셈이다.
일부러 비용을 그렇게 쓰는지는 알기 어렵다.
이번 4분기에도 폰의 이익은 감소하고 가전의 이익은 증가할 것이다.
합쳐서 3000억정도 증가할 것으로 퉁쳐 본다.



디스플레이는 볼 필요없다.
반도체의 이익은 최근 두 분기 증가했다.
4분기, 1분기가 비수기라고도 하지만, 그런 예측은 맞은 적이 없다.
하이닉스의 화재때문이든, 치킨게임이 끝나서이든, 공정개선이 더뎌서이든, 공급증가는 과거보다 낮다고 한다.

랜덤하게 튀다가 한번씩 발생하는 추세가 이번에 이어질지가 중요하다.




이익율은 이번에도 증가했다.
휴대폰의 이익율은 정상적으로 더 증가했어야 한다.
그러지 못한 것은 저가폰의 비중이 늘어서이다.
저가폰의 비중이 늘었는데도 마진을 방어해서 이익이 늘었다는 지나치게 긍정적인 해석은 그린 현실적이지 않다.

반도체의 이익율이 이번에도 20%를 넘었다.
하이닉스의 29%와 차이가 크다.
이 차이가 줄려면 어떻게 해야하나?
당장은 제품 믹스 개선도 필요하고, 쓸만한 AP를 만들어낼 필요도 있다.
그런데 근본적으로 반도체는 2010년 이후 증가된 설비투자가 발목을 잡고 있다.
손익분기점이 적어도 2조 이상 증가했기 때문에 매출을 늘리지 않으면 이익이 증가하지 않는다.




휴대폰과 기타로 구분한 것이다.
기타부문의 매출 정체를 제외하면 놀랍다.
아무리 둘러봐도 전세계 it하드웨어 업체 중에서 가장 눈에 띄는 실적이다.
그리고 가장 싸다.







무한경쟁시대의 종말?


며칠전 이코노미스트에 한국에 관한 특집이 실렸고, 아래는 그 기사 중의 하나이다.


http://www.economist.com/news/special-report/21588204-south-koreas-education-fever-needs-cooling-other-arms-race


대학진학율을 표시한 그림인데, 2008년에 천정을 확인한 것으로 보인다.

"South Korea’s national obsession with ever higher levels of education appears to have reached a ceiling."

기사의 본문에서도 그 점을 지적하고 있다.

한국은 경쟁이 심한 사회라고 한다.
그 대표적인 증거가 높은 대학진학율이었다.
그런데 대학진학율이 낮아지는 것이 어떤 의미가 있는지 생각해보기 전에 정말 그런지, 이전에는 어땠는지 궁금하지 않을 수 없다.



자세히 안 찾고 e-나라지표에서 정리해놓은 자료만 받아보았다.
초, 중, 고의 진학율을 80년부터 볼 수 있다.
이코노미스트의 그림은 오로지 한가지 만을 보여주었지만, 이 그림에서는 더 많은 것을 알 수 있다.

80년대에는 대학 진학율이 조금이나마 떨어지고 있었다.
지금처럼 원하면 누구나 아무 대학에라도 갈 수 있는 시절도 아니었다.
그러니 80년대말부터 90년대 초반에는 대학만 졸업하면 골라서 취직할 수 있던 것도 무리가 아니다.

2008년의 대학 진학율은 80년의 고등학교 진학율과 같다.
2010년대의 대졸자는 1980년대의 고졸자와 똑같은 위치가 된 것이다.


불행한 한국, 위태로운 미래를 나타내는 또 하나의 지표로 쓰이는 것이 출산율이다.



그런데 이것은 2000년대 중반에 저점을 확인했다.
80년대에도 비슷하게 정체구간이 있었으니 좀 더 지켜봐야 하나, 돌아 선 것으로 보인다.



한국의 현 상태를 보여주는 두 지표를 겹쳐보았다.
'우연히' 이러한 불행한 추세가 같은 시기에 시작했다. 94년에 해당한다.
또 우연히도 이러한 불행한 추세가 비슷한 시기에 끝나고 있다.

미국에서는 2차대전이후 70년대까지를 전성기로 보는 모양이다.
한국에서는 90년대 초반이 가장 살기 좋았던 시절이라고 한다. 10월부터 크리스마스 캐롤이 나오던 시기라고들 흔히 얘기한다.
소득증가율이 80년대 후반부터 매우 높았고, 물가, 집값 상승율은 낮아서, 실질소득이 몇 년동안 두배로 증가했던 전무후무한 시기였다.
논란의 여지는 있지만 양극화가 진행되기 직전이라고도 한다.


전 세계에서 가장 높다는 한국인의 자살율은 한국인이 불행하기 때문이라고 보는 사람들이 꽤 있다.
자살이 우울증과 관련이 높으니 불행하다는 정서와 관련이 있기는 할 것이다.



자살율이 2010년, 11년 거의 증가하지 않고 있다.
그런데 이 자살율이 이륙을 시작한 것은 93년 이후부터이다.

출세 경쟁이 치열해지고, 미래가 불안하고, 결혼도 어렵고, 애를 낳아 키우기도 어렵고, 우울해서 자살하는 사람이 늘어나는 불행한 한국이 외환위기보다 적어도 5년은 먼저 시작했다.




한국 사회의 비참함을 상징하는 중요한 지표들이 2009년까지 방향을 바꾸기 시작하고 있다.
주지하다시피 2006년, 2007년은 수도권 아파트 가격의 역사적 고점이다.

이런 현상들이 일시적인 것이 아니라면?

위의 지표들은 실제로 사회의 기초, 경제의 기초에 해당한다.
한국 전쟁 이후 수십년동안 경제적, 사회적 성공을 위해 살았던 한국인들이 이제는 과거와 다른 가치를 추구하기 시작했다면, 이러한 변화의 효과는 영원하다고 단언할 수 없어도 아주 오랫동안 지속될 수 있다.




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추가

무한경쟁시대의 종말 1년 후 - 대학진학률, 자살률, 합계출산율

http://runmoneyrun.blogspot.kr/2014/11/1.html





대학진학률은 11년부터 집계방식이 바뀌었다고 한다.