Friday, June 28, 2013

외환보유고와 환율 - 20130628


외환보유고와 환율
http://runmoneyrun.blogspot.kr/2013/03/blog-post_12.html

환율은 외환보유고와 동행한다.
외환보유고는 경상수지 누적과 관련성이 높다.
자본수지(자본금융계정)는 금융위기 이후 환율과의 관련성이 감소했다.



2006년 이래 외환보유고와 환율과의 관계는 일정하게 유지되고 있다.
환율의 변동이 적었던 지난 3년간 관련성이 더 높아졌다.





자본금융계정의 분류가 바뀌어서 과거와 비교하기 어렵다.
그러나 자본수지누적(=외환보유고-경상수지누적)으로 확인해보면 2010년 이래 자본유출이 급격하게 진행된 것을 알 수 있다.

금융위기 이전에는 경상수지, 자본수지, 외환보유고 어떤 것으로도 환율의 변화를 적당히 설명할수 있던 것에 비해 금융위기 이후 자본수지로 환율을 설명하는 것은 어렵다.

자본수지 누적이 지속적으로 감소하고 있고, 이것은 직접투자, 증권투자 등의 모든 투자를 포함한다. 한국에 대한 투자가 현재 환율 수준에서 지속적으로 감소하는 것은 한국투자환경의 상대적인 악화를 반영한다. 한국보다 성과도 높고, 기대감도 큰 지역이 어디인가?
현재로서는 선진국 (미국> 일본, 유럽), 일부 아세안 정도라고 할 수 있다.




열심히 수출해서 번 달러를 외국에 투자하는 싸이클이 3년째 지속중이다.
이 방식이 한계에 부딪혔다면, 뭔가 바뀌어야 하는데 그것이 주로 정치적, 사회적인 문제에서 기인하는 것으로 보인다. 기존의 방식이 통하지 않는 것은 한국이 하부가 상부를 결정하는 시기에서 상부가 하부를 결정하는 시기로 바뀌었다는 것이다. 자본을 투입하면 노동생산성이 증가하는 것처럼 보이는 시절은 끝났으니, 생산성을 증가시킬 다른, 새로운, 창조(?)적인, 혁신적인 방법이 필요하다. 그렇다고 전혀 새로운 것은 아니고, 다른 선진국들이 다 경험한 것들이다. 서비스에 댓가를 지불하지 않는 사회는 그런 단계로 진입하기 어렵다. 최악의 사회적 선택이 이어지면 문화혁명 수준의 급변이 발생하거나, 아르헨티나처럼 변할 수도 있지만, 그래도 그런 것을 피할수 있지 않나 하는 기대는 한다.

이 흐름을 뒤집을 만한 계기가 뭘까?



오늘 5월 경상수지가 사상 최대의 흑자라고 발표되었다.
환율과 함께 고려하면 5월 자본수지는 사상 최대의 적자일 가능성이 있다.
정체된 외환보유고는 감소하기 시작했을 가능성이 있다.

돈을 벌 수 있어야 투자가 늘어난다.
노동소득을 늘리기 위해 투자가 필요하면 자본소득도 늘어날 수 있게 해야한다.
지금 한국에 투자가 늘어나는 것을 기대하는 것은 어렵다.
단기적으로는 클라이막스가 의심되지만, 우선 급격히 빠져나가는 자본의 흐름을 막을 방법을 찾는 것이 필요하다. 힘으로 막는 것이 아니라 시장이 그렇게 판단하도록 하는 방법말이다.


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한국은행에 따르면 외환보유액이 감소중이다. 20130703
http://www.bok.or.kr/contents/total/ko/boardView.action?menuNaviId=559&boardBean.brdid=98455&boardBean.menuid=559&boardBean.rnum=1

외환보유액 추이
(기말기준, 억달러)
2009년
2010년
2011년
2012년
2013.5월(a)
6월(b)
전월비 증감
(b-a)
외환보유액
2,699.9
2,915.7
3,064.0
3,269.7
3,281.0
3,264.4
-16.6
유가증권1)
2,488.6
2,679.3
2,779.4
2,998.6
2,998.1
2,955.7
-42.3
예 치 금
163.4
189.9
202.9
170.4
175.7
200.3
24.5
S D R
37.3
35.4
34.5
35.3
34.1
34.1
0.0
IMF포지션2)
9.8
10.2
25.5
27.8
25.1
26.3
1.2
0.8
0.8
21.7
37.6
47.9
47.9
0.0
주 : 1) 국채, 정부기관채, 금융채, 자산유동화증권(MBS, ABS) 등
2) IMF 회원국이 출자금 납입으로 보유하게 되는 교환성통화를 수시로 인출할 수 있는 권리

주요국의 외환보유액1)
(2013.5월말 현재)
(억달러)
순위
국 가
외환보유액
순위
국 가
외환보유액
1.
중 국2)
34,426
(472)
6.
브 라 질
3,744
(-42)
2.
일 본
12,502
(-77)
7.
한 국
3,281
(-7)
3.
러 시 아
5,184
(-148)
8.
홍 콩
3,057
(-8)
4.
스 위 스
5,148
(-100)
9.
인 도
2,879
(-60)
5.
대 만
4,066
(14)
10.
싱가포르
2,584
(-33)
주 : 1) ( )내는 전월말 대비 증감액 2) 2013.3월말 기준
자료 : IMF, 각국 중앙은행 홈페이지






외환보유액 두달 연속 감소로 7개월만에 최저





경기지수 - 201305


산업동향이 발표되었다.
경기선행지수가 쓸모가 없어진 뒤로 관심이 줄었지만, 이번 달은 조금 다르다.



작년의 개정 과정에 삽입된 원자재 지수(역계열)은 제거하는 것이 좋다.
원자재 슈퍼싸이클이 끝나고 원자재가격 하락이 시작되고 있고, 이것이 미국이나 한국의 경기에 지속적인 악영향이 될지 반대가 될지 알기 어렵다.
이미 1년 반동안 경기예측에 지속적으로 방해가 되고 있다.

또한 순환변동치로 바꾼 것도 무슨 득이 있는지 알 수가 없다.
그저 지수개편도 막차를 탄다는 사실을 알려준다.
이제 관심을 두는 사람은 소수 덕후에 불과하니 조용히 바꿔도 아무도 뭐라 하지 않을 것이다.




원지수와 전년동월비이다.
kospi를 선행지수로 쓰면 동행지수와 비교할 만하다.
코스피 저점이 작년 상반기, 동행지수 저점이 작년 하반기이다.
보통 3-6개월 정도 선행하면 좋다고 하는 것인데 딱 그 정도 차이가 난다.
이전 고점, 저점을 비교해도 현재의 선행지수보다 우월하다.
kospi로 이미 충분하고도 남는다.

금리차가 선행지수라는 것도 아직 변함이 없다.
증권사, 연구소마다 새로운 지수를 만드는 유행은 이미 지난 것 같으니 이제 두개를 섞어서 하나를 만들어도 될 만하다.
재고지수는 판단하기 어렵지만, 아직은 아닌 듯하다.

동행지수 원지수가 버티고 있고, 전년동월비는 상승하고 있다.
다른 경제권보다 미국 경기와의 동행성이 증가하고 있으니 다행이기도 하고 답답하기도 하다.
몸으로 느끼는 경기와 숫자와 그래프가 얘기하는 경기가 다를 때는 환절기일 가능성이 있다.
이번 달은 심심하면 통계청 발표자료를 천천히 읽어보는 것도 좋다.




Thursday, June 27, 2013

discrepancies not resolved - 20130627


multiple discrepancies - 20130512
http://runmoneyrun.blogspot.kr/2013/05/multiple-discrepancies-20130512.html


한달 반 전에는 관련된 여러 지표들간의 괴리가 상당히 큰 상태였다.
최근 시장의 변동이 커지면서 일부 감소하고 있다.
그러나 아직 충분치 않고, 해소에는 시간이 필요할 것으로 보인다.



이런 저런 이유로 s&p는 쉬고 있고, 금리는 상승을 했다.
특별히 낮은 금리때문에 특별히 주가가 상승했다고 보는 사람들도 있고, 전혀 다르게 보는 사람들도 있지만, 괴리가 줄었다는 점은 명백하고 좀 더 지속될 것처럼 보인다.

2000년 이전에는 둘 간의 관계는 현재와 반대였기 때문에 이러한 관계가 변할지, 유지될지는   미리 알 수 없다. 다만 2000년대가 상대적으로 특수한 상황이었을 가능성이 더 높다.




2012년말까지의 과도한 커플링. 이후의 완벽한 디커플링.
상식적으로는 두 나라의 금리차와 환율의 관련성이 회복되는 중이라고 볼 수 있다.
아직은 차이가 크다.




문제의 차트이다.

금융위기 이후 tips spread가 인플레이션 기대심리 외에 시장의 위험을 더 크게 반영하면서 주가와의 동조화가 심화되었다.
그것이 최근까지  크게 벌어졌고, 다른 지표들과 달리 좁혀지지 않고 있다.
디플레이션의 실제적인 위협때문인지, 주식시장의 과도한 랠리때문인지, 주식시장과 인플레이션의 정상적이고, 느슨한 관계를 회복하고 있기 때문인지 판단할 수 없다.





미시간대학 인플레이션 기대심리는 5월까지 횡보하고 있지만, 미국 물가는 1년이상 지속적으로 하락하고 있다. 이것과 tips spread의 관계는 납득할 수 있다.





tips spread가 디스인플레이션의 현실을 잘 반영하고 있는 것이라면?
tips 금리( 실질금리)의 상승도 디스인플레이션의 현실을 잘 반영하고 있는 것이다.

http://runmoneyrun.blogspot.kr/2013/01/30.html
http://runmoneyrun.blogspot.kr/2013/03/stock-vs-commocities.html

실질금리와 주가, 원자재의 관계는 장기적으로 명확하고, 때에 따라서는 단기적으로도 명확하다.
많은 변수 중에 한가지만이라도 적정한 수준을 알면 나머지 변수들의 불확실성은 크게 감소한다.
알 수 없으면 임의로 결정하고, 전체적으로 비교할 수도 있다.
가장 이해하기 쉬운 그림은 물가가 2%까지 천천히 상승하는 것이고, 그 정도면 다들 불만이나 고통이 적을 것처럼 보인다.




reversal of T30-T10 spread





2012/12/05의 그림이다.
T30-T10 spread가 30년 동안 증가하고 있었다.
만약 금융위기 이후 스프레드의 증가가 심하지 않았다면 cyclical한 것으로 볼 수 있지만, T10-T2 스프레드와 차이가 난다. 그것을 아래 그림에서 확인할 수 있다.




왜 T30-T10 스프레드가 확대되는지 알지 못했지만, 짐작에는 모기지 금리와 관련이 있지 않을까 의심했다. 암연소혼님은 두 시장의 세그멘테이션 가능성을 언급하셨다.


  • 암연소혼 2012/12/06 16:00답글 | 삭제 | 신고
    보통 경기전망의 지표가 되는 장단기 금리 스프레드의 단기물은 1년 이내물이나 2년물을 사용하지 않나요?
    10년물이나 30년물은 장단기 스프레드를 관찰할 때 다같이 장기물에 해당하는데..장기물과 초장기물의 스프레드가 장기적으로 증가했다는 것은 어떤 점을 시사하는 건가요?
  • 듀프레인 2012/12/06 16:12답글 | 수정 | 삭제
    보통의 장단기스프레드(10-2,1,6mo 등)와 차이가 있다는 것조차 몰랐기 때문에 의미는 깊게 생각해보지 못했습니다.
    그런데 30년물이 보통 모기지금리와 관련이 높다고 하고, 이것이 10년물 이하와 금리 방향과 롤오버스프레드가 미세한 차이를 보이기 때문에 30-10은 일반적인 단기(?)경기를 보는 10-2스프레드와 비교시 좀 더 장기적인 경기의 변화를 보여주지 않나 추측하고 있습니다.
    30년물에 투자하는 사람들은 이미 금리가 바닥을 확인한 것으로 보고 있다고 생각되는데, 경우에 따라서는 30년저점을 확인한 것으로 보고 있는 것은 아닌가 합니다.
    오히려 암연소혼님 의견이 궁금합니다.
  • 암연소혼 2012/12/06 17:43답글 | 삭제 | 신고
    저에게 되물으시면..대략 난감입니다..ㅋ..우리나라 채권시장도 어찌 돌아가는지 잘 모르는데..미국시장이야 오죽하겠습니까마는..그저 듀프레인님의 글을 힌트삼아 머리를 굴려보면..장단기 스프레드를 경기의 선행지표로 삼는 것이 [기대이론]에 기반한다면..혹시 장기-초장기 스프레드는 그 자체로 일관된 시사점이 있다기 보다는..10년물 시장과 30년물 시장의 수급은 별개이고 스프레드는 그에 따른 사후적 결과가 아닐까 하는..즉, [마켓 세그멘테이션 이론]에 입각한 결론 도출이 타당하지 않을까..하는 통빱을 제시 해 봅니다..^^

    말씀하신대로 30년물이 상대적으로 모기지시장과 관련성이 더 높다 하면..모기지 시장은 최근 10여년간 미국 정치권의 주요 정책적 관리 대상이었던 반면..10년물은 그와는 상관없는 시장수급이 있었던 거 아닌가..하는..그런 생각이요..



그런데 이 현상을 이해할 수 있는 힌트를 주는 보고서를 발견했다.
아래는 신한증권 박형민 애널의 보고서에서 따 온 그림이다.








"MBS 금리가 상승하면서 흥미로운 변화가 생겼다. MBS 듀레이션이 증가했다. 일반적인 채권은 금리가 상승하면서 듀레이션은 감소한다. 그러나 MBS는 듀레이션이 증가한다. 이는 일반적인 채권과 다른 MBS의 고유한 특성인데 바로 이점이 최근 미국채 금리 상승 원인이다.

금리가 상승할 때 MBS 듀레이션이 상승하게 되는 원인은 MBS가 다른 채권과는 달리 대출채권에 대한 조기상환청구권이 있어 금리가 하락해도 가격이 일정 수준 이상으로 상승하지 못하는 특징이 있기 때문이다. 결국, 일정 구간에서는 음의 볼록성이 나타난다. 이러한 구조로 금리가 상승할 때 듀레이션은 증가하게 된다."



내가 파악한 요점은 일반 국채와 특성이 다른 MBS 듀레이션의 증가가 발생하면서 헤지를 정상적으로 필요한 것보다 많이 하게 되고, 장기국채를 매도하면서 금리가 뛰었다는 것이다. MBS가 국채시장 변동성의 원인이라고 하는 설명을 전부 수긍할 수는 없지만, 양성되먹임에 의한 악순환의 고리를 형성하는데 중요한 역할을 했다는 것은 매우 그럴듯한 설명이다.

이 이론은 왜 지난 5년간 T30-T10의 스프레드가 증가했는지 설명하는데 이용할 수 있다.

연준의 시장조작에 의해 장기금리가 하락했지만, 30년 모기지 금리는 조기상환권이라는 구조적인 차이점으로 인해 하락에 한계가 있고, 30년 모기지와 연계된 30년 국채금리도 10년물에 비해 금리하락이 적었다. 결국 금융위기 이후 진행된 양적완화로 인해 10년국채 금리가 모기지 시장이 따라갈 수 없는 정도까지 감소했고, 그로 인해 T30-T10의 스프레드는 금융위기 이전보다 높은 수준으로 유지되었다.

최근의 금리차는 아래와 같다.
30년간 확대되던 T30-T10의 차이도 이제는 축소되기 시작했고, 장기/초장기 금리가 정상수준으로 돌아온다면 금리차의 회복도 피할 수 없을 것으로 보인다.




Wednesday, June 26, 2013

중국 - 과잉저축, 과잉투자의 나라



최근 미국의 회복에 따른 출구전략, 유럽의 미지근한 회복과 정책부재, 일본의 경기부양책에 대한 부작용 우려 등으로 한달 이상 세계 경제의 경착륙이 의심되던 시기에 발생한 중국의 신용경색 초기신호는 세계 금융 시장에 강한 충격을 주었다.

중국 경제는 20여년 이상 고성장을 지속했고, 이러한 고성장은 무엇보다 고정자산투자의 빠른 증가에 기반하고 있다. 2000년대 이후 브릭스를 포함하는 신흥국으로 많은 자본이 유입되었고, 이것이 일부 신흥국에서는 투자의 주요한 부분을 차지하고, 중국에도 많은 외국자본이 유입되었다. 그러나 중국에서 투자의 일차적인 원천은 높은 저축이고, 이 나라의 높은 저축과 투자에 비교될 수 있는 나라는 과거에도 현재도 없다. 비교될 수는 없으나 한국, 일본, 대만이 과거에 40%의 높은 저축율을 보였다.




중국은 세계역사상 독보적으로 높은 투자에 기반한 성장을 20여년 이상 유지해 온 나라이다.
그로 인해 200년간 서양에 비해 뒤쳐진 경제의 격차를 급격해 축소하고 이제 미국과 더불어 G2의 반열에 올랐다. 많은 국제기구, 연구소들의 추정에 따르면 둔화되었다고 해도, 7%가 넘는 현재의 성장속도를 유지할 경우, 빠르면 2018년 늦어도 2020년대 초반에는 미국과 같은 규모의 GDP에 도달할 것이다. 물론 한국이 겪었던 외환위기 같은 금융위기를 겪지 않아야 한다.

중국의 과잉투자에 대해서는 IMF에서 발표된 난해하지만, 결론은 명확한 보고서가 존재한다.
 http://www.imf.org/external/pubs/cat/longres.aspx?sk=40121.0
이전에 이 보고서에 대해 언급을 한 적이 있다.

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모델을 만들어서 펀더멘탈과 비교하면 GDP의 10% 정도는 투자가 과잉인 상태이고, 지난 10년 동안 확대되어 왔다. 위기가 발생하더라도 중국의 투자는 외부 자본보다는 주로 국내 저축에 의한 것이라 다른 나라와는 다를 것이다.

중국의 금융시스템에서 대기업이 은행을 통해 가계로부터 보조금을 받는 방식으로 특헤를 입고 있고, 중소기업은 높은 이자를 지불하면서 비은행섹터에서 자본을 획득한다. 중국에서 과잉투자의 금융부담은 가계가 담당하고 있고 GDP의 4%에 해당하는 것으로 추정된다. 이것을 hidden and implicit transfer of resources 라고 표현하고 있다.

장기적으로 GDP의 10%포인트에 해당하는 투자를 낮추지 않으면 취약성이 증가할 것이다. 지난 금융위기 이후 증가된 투자수준은 어느 정도 비정상이었고, 외부의 경기침체에 의해 필요해진 것이다. 현재의 도전은 성장과 거시경제의 안정성을 해치지 않고 '정상적인' 투자수준으로 돌아가는 것이다. 단지 수준이 문제가 아니라 생산성과 효율을 증가시킬수 있는 개혁과 동반되어야 하고, 중국의 성장에 의한 과실이 일반 중국 가계에 평등하게 분배되어야 한다. 국제적인 경험은 이런 것이 지속가능한 성장의 전제조건이라는 것을 보여준다.

다시 한번 요약해보자.
중국에서 약 10%의 과잉투자가 일어나고 있고, 이중의 4%는 가계가 은행을 통해 중국의 대기업에 보조금으로 지불하는 것과 마찬가지이다. 이를 통해 경쟁이 심한 환경에서도 대기업은 높은 이익을 유지하지만, 위험이 높은 중소기업은 높은 자본비용을 부담하고 있다. 과잉투자의 정상화없이는 지속가능한 성장도 없다.

중국은 누적된 과잉투자가 부동산거품같은 것보다 더 문제가 되는 상황이다.
그것을 imf도 지목하고 있다. 복잡한 모델을 쓰나 적당히 눈대중으로 보나 숫자도 크게 차이가 나지 않는다. 중국이 과잉투자를 하고 있다는 것은 명백하다.

국가 전체의 과잉투자가 누적되면 누군가는 그 부담을 지게 된다.
외환위기, 은행위기는 가능성이 낮지만, 이 보고서에서 언급한 내재적 보조금 시스템의 약한 고리에서 위기가 발생할 수 있다.

상식적으로 유추해보면
- 가계소득 감소로 보조금을 지불할 능력이 없는 상황 (저축율 감소)
- 은행이 보조금의 통로 역할을 할 수 없는 상황 (대출금리 인상, 대출심사 강화, 정부 정책...)
- 중소기업 생태계가 무너지는 상황 (임금인상, 물가인상...)


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이번 중국에서 발생한 단기금리의 급등을 인민은행이 방관한 이유에 대해서는 말들이 많지만, 그림자금융의 위험을 축소하려는 중국 정부의 의도에 따른 것이라고 한다.

미국, 유럽, 일본, 중국의 통화량이다.
오른쪽 아래가 중국의 M0, M1, M2를 나타낸다.

중국은 선진 경제권과 다르게 통화승수가 증가하고 있다. 중앙은행이 돈을 풀어도 대출, 신용, 부채의 증가가 기대만큼 증가하지 않아서 투자/소비가  통화량증가 대비 충분하지 않은 선진경제와는 전혀 다르다. 투자와 투기를 구분하는 것은 실물에서도 금융에서도 어려운 일이지만, 중국 경제에서 소비의 비중이 상대적으로 적기때문에 투자/투기에 돈이 몰렸을 것이라는 점은 명백하다. 최근 몇 년간 중국 GDP의 반에 해당하는 정도까지 그림자 금융이 성장했을 것으로 추정하는 모양이다.

오닐이 중국의 문제는 중국의 저축비중이 높다는 것이고, 중국이 마음만 먹으면 금리를 제로 수준의로 낮출수 있다고 하니, 파버가 중국의 신용거품, 부실대출의 문제를 언급하면서 중국의 성장이 둔화될 것이라고 했다고 한다. 오닐이 중국을 좀 더 긍정적으로 보는 것 같지만, 크게 봐서 다를 바 없는 얘기들을 하는 것이다. 

과잉투자의 거품이 존재하는 것이 분명하고, 이를 위해서는 중국인들이 저축과 투자대신 소비를 해야하지만, 그러면 은행의 대출을 낮은 금리로 이용할 수 있는 대기업을 제외하면 중소기업, 지방정부기업들은 구조조정의 대상이 되고 사회적인 혼란도 피하기 어렵다. 한국은 과잉투자가 외환위기를 통해 해소되었지만, 중국이 그러한 과정을 겪으면 어떤 파장이 발생할지 최근 전세계가 경험했다.

어떠한 변화도 빠르게 진행되면 큰 부작용이 발생한다. 최근 세계 금융 시장에 다양한 종류의 위험이 동시다발적으로 모습을 드러내고 있다. 미국의 경제 회복이 매우 안정적이기 때문에 출구전략의 시행은 당연한 것이지만, 유럽, 중국이 자신의 문제들에 대비할 시간이 충분한지 알기 어렵다. 만약 유럽과 일본이 미국의 완화 정책을 이어간다면, 중국이 연착륙을 위한 준비를 할 시간을 벌어 줄 수 있을 것이다. 혹시 중국의 연착륙이 어렵더라도 세계경제의 연착륙에는 기여할 수 있을 것이다.

중국사람들이 돈 벌 생각을 그만하고, 돈 쓸 생각을 하게 만들 방법이 있을까?
아직은 쉽지 않을 것이다.


중국 근로자들이 외국인 사장을 인질로 잡는 이유






Tuesday, June 25, 2013

treasury yields - 20130625


1년물 이하는 여전히 바닥권.
그러나 6개월물 이하도 상승 전환.
2011년 이후 세번째.

Monday, June 24, 2013

dollar index 3 - central bank total assets



dollar index 2 - inflation of emerging countries

Euro vs euribor, foreign reserves, bund
http://runmoneyrun.blogspot.kr/2013/06/euro-vs-euribor-foreign-reserves-bund.html


http://www.bis.org/publ/arpdf/ar2013e.htm

위 그림은 각국 중앙은행자산의 합계를 보여준다.
일반적으로 미국, 유럽, 일본, 영국 중앙은행의 자산까지만 보여주는 것과 비교하면 bis의 보고서는 신흥국 중앙은행의 자산까지 아시아와 기타지역으로 구분해서 함께 보여준다는 매우 큰 장점이 있다. 매우 친절한 보고서이다.

지난 5년간 미국, 유럽, 영국, 스위스에서 진행된 양적완화의 폭이 크다는 것은 명확하다.
일본은 상대적으로 증가폭이 적다.
반면 신흥 아시아는 전체적으로 GDP에 맞추어 증가했고, 기타 신흥국의 양적완화는 없거나 미미하다고 볼 수 있다.


미국의 양적완화축소는 자산매입의 규모를 줄이는 것이고, 양적완화중단을 자산매입을 중단하는 것이다. 자산매입을 중단하면 만기에 맞추어서 자산의 규모가 감소한다.
3조달러이상의 자산중 10년 이상이 50%, 5년이상이 30%이상이다. 내다 팔지 않는다면 자산규모의 변화는 5년에 걸쳐서 20%이하이다.




Fred에서 확인한 미국, 유럽, 일본의 중앙은행자산, M1, M2를 표시한 것이다.
중국은 M0(본원통화로 같은 의미이지만 구분한 이유가 있을 것이다), M1, M2를 표시했다.

최근 미국, 일본의 중앙은행 자산증가, 유럽중앙은행의 자산감소가 명확하다.
세 지역 모두 중앙은행의 자산증가가 그에 상응하는 M2 (광의 통화)로 이어지지 않는다.
통화승수가 매우 낮은 것이다.

중국은 세 지역과 달리 통화승수가 증가하고 있다.
2010년 이래 경기하강국면 속에서도 부동산 붐이 존재했다는 사실과 부합한다.

유럽은 긴축과 성장의 갈등 속에서 충분하게 양적완화를 진행하지 못했고, 이미 1년이상 축소를 진행하고 있었다. 그럼에도 불구하고 일부 경기회복의 조짐의 보이는 지역이 있다.
미국은 실물경기의 회복을 바탕으로 양적완화 축소/종료를 예고하고 있다.
일본은 이제 본격적인 양적완화를 시작한 것으로 볼 수 있다.
중국은 판단하기 어렵다.

금융위기 이전의 세상에서 유동성은 M2를 의미한다고 봐도 무방했다.
그러나 금융위기 이후의 세상에서 사람들은 중앙은행의 자산규모를 유동성으로 인식하기 시작했다.
단지 상상속에서만 그런 것이 아니라, fed asset과 주가, 금리 등의 관계에서도 실체를 확인할 수 있다.

여기서는 환율과의 관계를 확인한다.




유로환율과 2007년 말을 기준으로 표준화한 fed, ecb의 자산을 표시했다.
유럽의 70% 증가는, 미국의 265% 증가와 비교하면 1/4을 조금 넘는 수준이다.
유럽의 ecb자산은 bis의 eurosystem자산의 크기와 일치한다.

정치적으로 매우 불안정한 유럽이 어떤 방식으로 대응할지 판단하기 어렵다.
만약 유럽이 미국과 비슷한 규모로 양적완화를 시행하면 약 1.5조 유로 이상의 규모에 해당한다.

분홍선은 fed assets/ecb essets의 비율이다.
미국의 양적완화축소는 기정사실에 가깝다.
유럽의 양적완화확대는 희망사항에 가깝다.
이 비율이 어디로 갈까?
환율은 어디로 갈까?
자산들은 어디로 갈까?

boj의 양적완화확대는 기정사실에 가깝다.
엔화의 움직임은 궁금하지 않다.

달러 인덱스의 움직임을 다르게 생각하기 어렵다.
원자재 가격의 움직임을 다르게 생각하기 어렵다.
일부 신흥국의 인플레이션을 피하기 어렵다.

그런데 중국에 대해서는 아무것도 판단하기 어렵다.
그래서 향후 인플레이션의 방향을 판단하기 어렵다.

불확실성이 커졌다.
그러나 어떤 것들은 더 없이 확실하다.
참으로 이상한 세상이다.




dsr 원리금 상환비율 - bis, 한국은행



http://www.bis.org/publ/qtrpdf/r_qt1209e.pdf


dsr: debt service ratio, 원리금 상환액/소득

위 그림은 한 증권사의 보고서에 인용된 bis의 그림이다.
non-financial private sector에 대한 dsr을 계산한 것이라, 기업과 가계가 포함된다.
일반적으로 20-25%이면 은행위기를 시사하는 믿을 만한 신호라고 한다.
최근 중국의 dsr이 위험수준이라는 얘기를 하고 있다.

그런데 보고서 원문에 보면 한국에 대한 언급한 귀절이 있다.

However, for some countries,  such as Korea, the DSR
typically exceeds  this level  without any crisis occurring. Equally, some
countries,  like Germany or Greece  (not shown), have much lower values. This
is likely to  be  driven by country-specific factors, such as the age distribution,
the rate of home  ownership, industrial  structure  and income inequality.

한국은 이미 08년 금융위기에 이미 30%를 넘었으나 특별한 위기없이 지나갔고, 독일, 그리스는 더 낮은 수준에서 위기가 발생했다.
나라별 특수 요인이 그런 차이를 가져올 수 있다고 몇 가지를 언급만 하고 있다.


어제 bis 연간 보고서가 나왔다.
http://www.bis.org/publ/arpdf/ar2013e.htm


그 중에 dsr이 나오는데 아쉽게도 한국이 빠져있다.




아래는 2012년 4월에 한국은행의 10.국민계정 자료에서 추정했던 가계의 DSR(청색)이다.
bis의 dsr은 기업을 포함한다는 점에서 다르지만, 90년대 이후 유사한 궤적을 보인다.



bis조차 한국이 다른 나라와 다르다는 것을 인정할 수밖에 없었다.
한국의 dsr이 감소하고 있는 상황에서는 은행위기가 발생하기 어렵다.
한국의 기업부문 부채비율이 낮기때문에 가계의 dsr이 중요하다.
금리가 상승하면서 가계부문의 dsr이 2008년의 수치를 넘어서는지를 확인할 필요가 있다.






dollar index 2 - inflation of emerging countries


dollar index 1 - S&P500
http://runmoneyrun.blogspot.kr/2013/06/dollar-index-1-s.html

달러 인덱스에는 여러가지가 있고, 많은 사용되는 달러 인덱스는 준기축통화로 인정되는 선진국 통화의 가치변동만을 반영하기 때문에 신흥국을 포함하는 세계 경제에 대한 판단을 위해서는 여러 인덱스의 차이점을 고려할 필요가 있다.





환율은 두 나라 경제의 많은 면을 총체적으로 반영한다.
그러나 요약하면 성장, 물가, 위험이다.

주식, 채권에 대해서도 똑같은 얘기를 할 수 있지만, 어떤 요소가 어떤 국면에 더 중요한지를 판단하는 것은 전혀 다른 문제이다.

지금 환율은 물가와 위험을 주로 반영하고 있고, 그 중에서도 신흥국 환율은 주로 장기적인 물가상승을 반영한다.





유가, nominal broad dollar index, real broad dollar index를 함께 표시했다.

유가는 약 28년만의 고점을 확인하고 조정중이다. 금값도 비슷하다.
하락 중이라고 볼 수도 있다.

명목달러지수는 유가가 상승하기 시작한 무렵부터 하락 중이다.
실질달러지수는 40년 가까이 일정한 수준이지만 두번의 피크를 보인다.

세계의 인플레이션을 나타내는 지수가 있는지 알지 못한다.
다만 원자재 지수는 생산자 물가의 대용이 될 수 있다.
그런데 그것은 일반적으로 한나라 통화(특히 달러) 기준으로 계산되고 표시된다.

선진국물가, 신흥국물가를 전체에 대해서 알고 싶다면?
적당한 가중평균 지수를 만들 수 있다.
그러나 실질 환율을 구하는 과정은 명목 환율에 물가를 반영하기 때문에 상대적인 물가는 알 수 있다.

실질/명목 달러 인덱스의 비율은 상대적인 물가의 총화를 반영하게 된다.





위의 붉은 선은 환율계산에 포함된 무역상대국 전체의 미국에 대한 상대 물가에 해당한다.
80년부터 95년 전후까지 3배 가까이 상승하고 정체 중이다.

물가상승기는 실제로 원자재가격이 급락하던 시기이다.
또한 물가 정체기는 원자재 슈퍼싸이클이 발생하던 시기이다.

왜 반대로 움직이는가?
앞으로는 어떨 것인가?

이것은 매우 중요한 문제이지만, 이런 문제를 언급하고 있는 글을 본 적이 없다.




실제로 몇개 국가의 물가지수를 확인했다.
멕시코, 브라질은 90년대 중반까지 하이퍼인플레이션에 가까운 물가상승, 화폐가치 하락을 경험했다.
많은 신흥국이 비슷하다.
상대적으로 한국은 80년대 이후 인플레이션은 안정되었다.
인도는 극심하지는 않으나, 지속적으로 높은 편이다.
중국은 과거 지표가 없다.

달러인덱스에서 얻은 물가지표는 현실을 그대로 반영한다.





major 달러 인덱스로 같은 비교를 했다.
미국과 선진 6개국과 비교하면 상대적으로 미국의 물가상승율이 더 높다.
그러나 40년에 걸쳐서 10%에 불과하다.

major와 broad의 차이는 6개국을 제외한 신흥국의 인플레이션에서 비롯된다는 것이 명백하다.
그래서 실질 지표는 major와 broad의 차이가 크지 않다.



두 종류의 명목/실질 인덱스에서 얻은 물가 지표에서 신흥국만의 상대적인 물가를 확인했다.
학문적 엄격함은 판단할 수 없으나, 개념적으로는 명확하다.
느리지만 신흥국의 물가는 2000년대 이후에도 상승 중이다.

원자재슈퍼싸이클은 끝났을 가능성이 높다.
중국의 성장둔화때문이든, 미국의 셰일가스때문이든 원인은 중요하지 않다.

2000년대 신흥국의 성장속도가 빠르던 시기에 사회적인 문제들은 덮힐 수 있다.
그러나 성장이 둔화되면 분배에 관심이 돌아가고, 사회적 타협의 경험이 없던 국가들은 혼란에 빠진다.
물가를 통제할 수 없는 국가들은 원점으로 돌아가서 다시 시작할 수 있다.
아르헨티나의 뒤를 이을 나라들이 나올 가능성이 있다.

미국에서 벌어질 양적완화의 축소, 중단, 금리인상에 대한 금융자본의 위험회피 반응으로 최근에 발생하고 있는 신흥국의 위험신호를 설명하는 사람들이 많다.
그래서 많은 사람들이 94년 전후에만 관심을 가지지만, 더 긴 관점에서 다양한 가능성을 염두에 두는 것이 좋다.
최소한 1980년대 이후 15년간 벌어졌던 일을 확인하는 것부터 시작이고, 1950년대의 금리상승기를 확인하는 것이 다음이다.

물가가 내려올 줄 모르는 신흥국은 위험하다.
그 중에서도 남탓을 하는 신흥국들은 더 위험하다.




한국이 어떤 나라인가?


로고프 교수의 은행위기의 조기경보지표

실질환율
실질 주택가격
단기자본흐름/국내 총생산
경상수지/투자
실질 주식가격


로고프 교수의 환율위기의 조기경보지표

실질환율
은행위기
경상수지/국내 총생산
실질 주식가격
수출
M2
국제지급준비율



2011년 이후 이번을 제외하면 다시 들여다 본 적은 없다.
올해 초에 로고프 교수의 체면이 깎이는 일이 발생했지만, 아직은 그보다 더 명확하게 금융위기에 대해 정리한 것은 본 적이 없다.

지금 신흥국에 대한 어떠한 투자도 조심할 때이다.
한국이 많은 경우에 신흥국과 다르지 않게 취급된다.
그러나 정치, 사회, 문화에 대한 형이상학적인 평가가 아니라 하부구조에 대한 형이하학적 평가의 관점에서 한국은 전형적인 신흥국과 완전히 다르다.

신흥국을 조심해야 되는 때에 선진국은 어떤가?
이탈리아, 스페인, 포르투갈, 그리스를 조심해야 하는가?
얼마 전에 그리스가 신흥국으로 강등되었다.
나머지 나라들도 그럴 것 같지는 않다.
뭘 가지고 판단했을까?

신흥국을 조심해야 되는 때에 마찬가지로 한국을 조심해야 하는가?
이 질문에 대답하기 전에 한국이 어떤 나라인가를 파악할 필요가 있다.

외부의 평가는 내부의 평가를 대신할 수 없다.
남의 평가는 나의 평가를 대신할 수 없다.
어려우면 기본으로 돌아가야 한다.
내가 믿는 것이 무엇인가? 시장의 판단인가? 나의 판단인가?




한국 장점.

1. 경쟁력을 가진 수출기업이 존재한다.
중소기업이 아니라 대기업이 위기 시에는 유리하다.
상품, 원자재를 취급하는 기업이 아니라는 것도 위기 시에는 유리하다.
위기 시에, 환율상승 시에 위축된 내수를 보완할만큼의 규모가 유지되어야 한다.

2. 위기 이후 세계 시장 점유율이 증가한다.
또한 위기 이후 세계 GDP점유율이 증가한다.

3. 위기 이후 성장율이 가속되는 시기에는 투자가 증가한다.
지금은 투자 과잉 이후의 투자 결핍 시기이다.
한국에 대한 직접/간접 투자가 증가하기 좋은 시기가 오고 있다. (물론 상대적)
반드시 외국자본이 아니라 국내자본에게도 마찬가지이다.

4. 경상수지가 안정적으로 흑자를 유지하고 있다.
외환보유고는 덜 안정적이지만, 과거와는 비교할 수 없는 수준이다.
단기부채는 몇년째 감소하고 있어서, 안정성도 비교할 수 없다.
장기부채의 성격은 판단하기 어렵지만, 위기와는 관련성이 적다.

5. 물가와 금리가 선진국처럼 안정되어 있다.
최근 디플레이션이 걱정되는 상황이었고, 높은 환율이 유지된다면 그런 '특별한' 걱정은 할 필요가 없다.
일본이 변하고 있고, 한국도 변하면 '일본화' 우려도 기우가 될 것이다.

6. 유사시의 금융완화에 대한 정치권, 국민의 저항이 선진국에 비해 거의 없다.
그러나 기타 신흥국과 구분될 만큼은 보수적이다. 이점이 경기악화, 정치적 불안, 포퓰리즘정책, 정부지출/부채증가, 높은 인플레이션의 악순환이 일단 발생하면 해결하지 못하고 터져버린 대부분의 신흥국과는 다르다.
적어도 한국은 80년대 이후에는 달라졌다.

7. 금융위기시에 중국, 일본, 미국과의 공조와 협력이 진행되었고, 향후에도 기대할 수 있다.



한국 취약점.

1. 가계부채가 GDP대비 높다.
가계순자산은 더 증가했다.
금융자산중 안전자산의 비중이 위험자산의 비중보다 더 증가했다.
위험은 취약계층의 문제이다.

2. 부동산 가격이 높다.
소득, 전월세 대비 높지만 역사적 거품 수준은 아니다.
높은 가격의 부담을 해소할 기회이다.
방법은 크게 두개이다. 인플레이션과 디플레이션.
선택은 국민/정권이 하는 것이다.

3. 빈부격차가 벌어졌다.
다른 나라도 비슷하다.
대개는 선진국이 아니라 신흥국이 더 문제이고 많은 신흥국은 한국과 비교할 수 없게 격차가 크다.

4. 정권 리스크가 존재한다.
아직은 MB와 비교하기 어렵다.

5. 북한 리스크가 존재한다.
불확실성의 정점은 지났다.

6. 지배구조 리스크가 존재한다.
'경제민주화'를 거치면 달라지기는 할 것이다.
개선될지, 엉망이 될지는 알 수 없다.



1998년에 한국은 위기를 겪었고, 이후에 변화했다.
2008년에 한국은 위기를 겪는 것처럼 보였으나, 전세계의 위기였을 뿐, 한국에게는 기회였다.
2011년에는 위기의 징조가 있었을 뿐이다.

2013년에 나타난 위기의 징조는? 한국의 위기가 아니다.
기회일까? 의심스럽다.
잘 방어하는 것으로 충분하고, 가능할 것이다.




Sunday, June 23, 2013

신설법인, 부도법인




자료: 한국은행

아직도 왜 이런 자료의 그래프를 기껏 10년 이후만 보여주고 마는지 이해가 안 된다.
제대로 볼려면 외환위기 때까지 봐야되는데 그것까지는 못하겠다.
꺾이면 그때가서 해 보자.


Friday, June 21, 2013

Samsung, how cheap is cheap?





나는 삼성전자가 많이 싸다고 본다.
그 기준이 뭐냐고 묻는다면?

순이익은 영업이익보다 예측하기 어렵다.
분기 순이익은 연간 순이익보다 예측하기 어렵다.
증권사 보고서에 나오는 2년 후 분기 순이익, 현금흐름은 그냥 쇼라고 본다.
나는 이렇게 목표주가를 계산했어요...
1년후 정도라면 그냥 올해 값에 적당히 가감하는 것으로 가능하니 건전한 상식을 가졌다면 시도할 만하다.

미래의 어떤 숫자도 지금같은 세상에서 당겨오는 것은 부담스럽다.
그러나 과거와 비교하는 것은 크게 부담스러운 것은 아니다.
그래서 장미빛 미래를 포기하고 기왕에 존재하는 과거 수치와 비교한다.
2003년부터의 연간 순이익만 갖고 있다가 이웃분께 04년 이후 분기 연결 순이익을 얻었다.
삼성전자 주가는 영업이익보다 순이익과의 관련성이 더 높다.

위의 그림은 눈으로 적당히 맞추어 본 것이다.
2005년부터 2012년 초까지 분기별 순이익과 잘 맞는다. 금융위기는 예외이다.

그러던 것이 분기 순이익이 5조에 도달했을때부터 괴리가 생겼다.
삼전에 대해서는 시장이 연 20조 이상의 순이익을 인정하지 않는 것이다.
만약 그것이 미래에 사실로 확인된다면 현재의 주가는 정당하다.
혹은 지난 3분기 5조 이상의 순이익에 해당하는 부분은 주주의 것이 아니라고 보는 것이다.
주주에게 돌아올 가능성이 없는 순이익은 없는 것으로 보거나 오히려 더 할인해야 한다.

실제 삼성전자를 추가적으로 30% 이상 할인해야 할 변화가 삼성에 생겼나?
오히려 할증할 필요가 있다고 본다.
혹시 할인요인이 삼성이 아니라 한국에 생겼나?
MB와 GH를 비교한다면 그럴 수도 있다고 본다.

삼성이 어떤 이유로든 할인되면 그 자체로 한국시장에 부담이지만, 같은 요인이 한국 전체 기업들에게도 할인요인이 될 수도 있다.
그러나 내가 알지 못한 큰 변화가 한국이나, 삼성에 생겼을 것같지 않다.
그렇다고 애플을 1000달러짜리로 봤던 외국인들이 삼성전자를 제대로 판단했을 것같지도 않다.

한국시장의 pbr 1은 10여년전 넘어선 이후 금융위기시에만 깨졌다고 한다.
그것이 이번에 깨졌다.
pbr이 적절한지는 장기적으로 이익이 뒷받침되느냐의 문제이다.
삼성전자가 싸면 한국도 싸다.
그런데 삼성전자는 지난 10년과 비교하면 가장 싸다.
한국 전체로도 그럴 것이라고 본다.