Thursday, June 27, 2013

discrepancies not resolved - 20130627


multiple discrepancies - 20130512
http://runmoneyrun.blogspot.kr/2013/05/multiple-discrepancies-20130512.html


한달 반 전에는 관련된 여러 지표들간의 괴리가 상당히 큰 상태였다.
최근 시장의 변동이 커지면서 일부 감소하고 있다.
그러나 아직 충분치 않고, 해소에는 시간이 필요할 것으로 보인다.



이런 저런 이유로 s&p는 쉬고 있고, 금리는 상승을 했다.
특별히 낮은 금리때문에 특별히 주가가 상승했다고 보는 사람들도 있고, 전혀 다르게 보는 사람들도 있지만, 괴리가 줄었다는 점은 명백하고 좀 더 지속될 것처럼 보인다.

2000년 이전에는 둘 간의 관계는 현재와 반대였기 때문에 이러한 관계가 변할지, 유지될지는   미리 알 수 없다. 다만 2000년대가 상대적으로 특수한 상황이었을 가능성이 더 높다.




2012년말까지의 과도한 커플링. 이후의 완벽한 디커플링.
상식적으로는 두 나라의 금리차와 환율의 관련성이 회복되는 중이라고 볼 수 있다.
아직은 차이가 크다.




문제의 차트이다.

금융위기 이후 tips spread가 인플레이션 기대심리 외에 시장의 위험을 더 크게 반영하면서 주가와의 동조화가 심화되었다.
그것이 최근까지  크게 벌어졌고, 다른 지표들과 달리 좁혀지지 않고 있다.
디플레이션의 실제적인 위협때문인지, 주식시장의 과도한 랠리때문인지, 주식시장과 인플레이션의 정상적이고, 느슨한 관계를 회복하고 있기 때문인지 판단할 수 없다.





미시간대학 인플레이션 기대심리는 5월까지 횡보하고 있지만, 미국 물가는 1년이상 지속적으로 하락하고 있다. 이것과 tips spread의 관계는 납득할 수 있다.





tips spread가 디스인플레이션의 현실을 잘 반영하고 있는 것이라면?
tips 금리( 실질금리)의 상승도 디스인플레이션의 현실을 잘 반영하고 있는 것이다.

http://runmoneyrun.blogspot.kr/2013/01/30.html
http://runmoneyrun.blogspot.kr/2013/03/stock-vs-commocities.html

실질금리와 주가, 원자재의 관계는 장기적으로 명확하고, 때에 따라서는 단기적으로도 명확하다.
많은 변수 중에 한가지만이라도 적정한 수준을 알면 나머지 변수들의 불확실성은 크게 감소한다.
알 수 없으면 임의로 결정하고, 전체적으로 비교할 수도 있다.
가장 이해하기 쉬운 그림은 물가가 2%까지 천천히 상승하는 것이고, 그 정도면 다들 불만이나 고통이 적을 것처럼 보인다.




reversal of T30-T10 spread





2012/12/05의 그림이다.
T30-T10 spread가 30년 동안 증가하고 있었다.
만약 금융위기 이후 스프레드의 증가가 심하지 않았다면 cyclical한 것으로 볼 수 있지만, T10-T2 스프레드와 차이가 난다. 그것을 아래 그림에서 확인할 수 있다.




왜 T30-T10 스프레드가 확대되는지 알지 못했지만, 짐작에는 모기지 금리와 관련이 있지 않을까 의심했다. 암연소혼님은 두 시장의 세그멘테이션 가능성을 언급하셨다.


  • 암연소혼 2012/12/06 16:00답글 | 삭제 | 신고
    보통 경기전망의 지표가 되는 장단기 금리 스프레드의 단기물은 1년 이내물이나 2년물을 사용하지 않나요?
    10년물이나 30년물은 장단기 스프레드를 관찰할 때 다같이 장기물에 해당하는데..장기물과 초장기물의 스프레드가 장기적으로 증가했다는 것은 어떤 점을 시사하는 건가요?
  • 듀프레인 2012/12/06 16:12답글 | 수정 | 삭제
    보통의 장단기스프레드(10-2,1,6mo 등)와 차이가 있다는 것조차 몰랐기 때문에 의미는 깊게 생각해보지 못했습니다.
    그런데 30년물이 보통 모기지금리와 관련이 높다고 하고, 이것이 10년물 이하와 금리 방향과 롤오버스프레드가 미세한 차이를 보이기 때문에 30-10은 일반적인 단기(?)경기를 보는 10-2스프레드와 비교시 좀 더 장기적인 경기의 변화를 보여주지 않나 추측하고 있습니다.
    30년물에 투자하는 사람들은 이미 금리가 바닥을 확인한 것으로 보고 있다고 생각되는데, 경우에 따라서는 30년저점을 확인한 것으로 보고 있는 것은 아닌가 합니다.
    오히려 암연소혼님 의견이 궁금합니다.
  • 암연소혼 2012/12/06 17:43답글 | 삭제 | 신고
    저에게 되물으시면..대략 난감입니다..ㅋ..우리나라 채권시장도 어찌 돌아가는지 잘 모르는데..미국시장이야 오죽하겠습니까마는..그저 듀프레인님의 글을 힌트삼아 머리를 굴려보면..장단기 스프레드를 경기의 선행지표로 삼는 것이 [기대이론]에 기반한다면..혹시 장기-초장기 스프레드는 그 자체로 일관된 시사점이 있다기 보다는..10년물 시장과 30년물 시장의 수급은 별개이고 스프레드는 그에 따른 사후적 결과가 아닐까 하는..즉, [마켓 세그멘테이션 이론]에 입각한 결론 도출이 타당하지 않을까..하는 통빱을 제시 해 봅니다..^^

    말씀하신대로 30년물이 상대적으로 모기지시장과 관련성이 더 높다 하면..모기지 시장은 최근 10여년간 미국 정치권의 주요 정책적 관리 대상이었던 반면..10년물은 그와는 상관없는 시장수급이 있었던 거 아닌가..하는..그런 생각이요..



그런데 이 현상을 이해할 수 있는 힌트를 주는 보고서를 발견했다.
아래는 신한증권 박형민 애널의 보고서에서 따 온 그림이다.








"MBS 금리가 상승하면서 흥미로운 변화가 생겼다. MBS 듀레이션이 증가했다. 일반적인 채권은 금리가 상승하면서 듀레이션은 감소한다. 그러나 MBS는 듀레이션이 증가한다. 이는 일반적인 채권과 다른 MBS의 고유한 특성인데 바로 이점이 최근 미국채 금리 상승 원인이다.

금리가 상승할 때 MBS 듀레이션이 상승하게 되는 원인은 MBS가 다른 채권과는 달리 대출채권에 대한 조기상환청구권이 있어 금리가 하락해도 가격이 일정 수준 이상으로 상승하지 못하는 특징이 있기 때문이다. 결국, 일정 구간에서는 음의 볼록성이 나타난다. 이러한 구조로 금리가 상승할 때 듀레이션은 증가하게 된다."



내가 파악한 요점은 일반 국채와 특성이 다른 MBS 듀레이션의 증가가 발생하면서 헤지를 정상적으로 필요한 것보다 많이 하게 되고, 장기국채를 매도하면서 금리가 뛰었다는 것이다. MBS가 국채시장 변동성의 원인이라고 하는 설명을 전부 수긍할 수는 없지만, 양성되먹임에 의한 악순환의 고리를 형성하는데 중요한 역할을 했다는 것은 매우 그럴듯한 설명이다.

이 이론은 왜 지난 5년간 T30-T10의 스프레드가 증가했는지 설명하는데 이용할 수 있다.

연준의 시장조작에 의해 장기금리가 하락했지만, 30년 모기지 금리는 조기상환권이라는 구조적인 차이점으로 인해 하락에 한계가 있고, 30년 모기지와 연계된 30년 국채금리도 10년물에 비해 금리하락이 적었다. 결국 금융위기 이후 진행된 양적완화로 인해 10년국채 금리가 모기지 시장이 따라갈 수 없는 정도까지 감소했고, 그로 인해 T30-T10의 스프레드는 금융위기 이전보다 높은 수준으로 유지되었다.

최근의 금리차는 아래와 같다.
30년간 확대되던 T30-T10의 차이도 이제는 축소되기 시작했고, 장기/초장기 금리가 정상수준으로 돌아온다면 금리차의 회복도 피할 수 없을 것으로 보인다.