Tuesday, August 13, 2013

한국 시장 per 계산의 문제점


삼성증권 보고서에서 한국 시장의 per가 IBES, wisefn, fnguide 세 업체간에 차이가 1.5 이상 벌어져 있는 이유를 분석했다.
"한국시장 P/E가 서로 다른 진짜 이유! 2013.8.13. 김동영"

크게 3가지를 든다.
IBES처럼 유동비율을 고려하는 경우에 per가 낮아지고, IBES에만 포함되는 외국계 증권사들이 국내 증권사보다 eps를 높게 예측하는 경향(아래의 이유도 포함)이 있는데 이것은 구조적인 문제이다.
그런데 주식수에 우선주를 고려하는지 여부에 따라서 나타나는 eps의 차이는 증권사 애널들이 계산 기준을 통일해서 해결할 수 있는 문제라는 것을 정확히 지적했다.

다만 '글로벌스탠다드'에 비추어 eps계산시 보통주 주식수만을 감안하는 것이 과대계상의 여지가 있다고 지적한 것은 납득하기 어렵다.
외국계 보고서의 eps는 대부분 우선주를 제외하고 계산한 것이다.
오히려 보고서의 삼성전자 예처럼 한국계 증권사의 반 이상이 우선주를 포함해서 eps를 계산하기 때문에 낮은 eps와 높은 per를 보인다.

한국의 구형 우선주가 외국의 우선주보다 열등한 조건을 가지고 있다는 점이 명확하다.
배당이 강제되는 것도 아니고, 보통주로 전환되지도 않고, 상환되지 않는다.
배당의 의무가 없다고 기업에서 자발적으로 최소의 배당을 주는 것도 아니다.
그래서 심하면 보통주의 20% 수준으로 할인되어 있는 것이다.
그런 현실을 무시하고 우선주를 보통주와 같은 주식으로 보고 eps를 계산한다는 것은  문제가 있다.
만약 우선주를 per 계산시 고려하고자 한다면 eps/주식수 형식으로 무차별하게 할 것이 아니라 순이익/(보통주시가총액+우선주시가총액)으로 하는 것이 대안이 될 수 있을 것이다.
그러나 쓸 데 없는 짓이다.
오죽하면 정부조차 한국 자본시장 후진성의 상징인 구형 우선주를 시장에서 퇴출하려고 하겠는가?

이 보고서에서 언급하지 않지만 중요한 것이 자사주이다.
삼성전자만 해도 12%의 자사주를 보유하고 있고, 이외의 많은 기업들이 자사주를 보유하고 있다.
게다가 순환출자된 주식을 어떻게 고려할지도 자사주와 비슷한 관점에서 고려해야 한다. 유동비율을 사용하면 모두 포괄할 수 있지만, 그렇지 않은 경우 자사주를 eps 계산에 넣지 않는 것이 '글로벌스탠다드'이나 자사주가 대주주 지분이나 마찬가지인 한국에서 이것을 빼는 것은 적절치 않은 경우가 많다. 자사주 처리에도 표준이 필요하나 어려운 문제이기는 하다.




주식수의 차이는 우선주뿐 아니라, 자사주도 상당히 중요한 요인일 것이다.
전에 삼성전자에서 관련된 분석을 한 적이 있다.


한국의 증권분석가들에 대한 분석 - 삼성전자의 목표주가와 관련하여
http://runmoneyrun.blogspot.kr/2013/04/blog-post_1342.html


1 보통주147,299,337
2 우선주22,833,427
3 자사주17,010,165
4 보+우170,132,764
5 보+우-자153,122,599
6 보-자130,289,172
7 스톡옵션                  ?


시장에 대한 기본적인 자료를 믿을 수 있으려면 분석가들이 분석의 표준을 지켜야 한다. 표준이 유지되어야 품질도 관리가 된다. 그런데 한국시장에는 표준이라고 할 것이 없다.

증권사에도 그런 문제점을 인식하고 보고서를 펴내는 것은 그래도 고무적인 일이다.


opentable, facebook and naver line


http://www.forbes.com/sites/tomiogeron/2013/08/12/facebook-moves-into-local-with-opentable-restaurant-bookings/

오픈테이블의 약점은 매출의 성장속도가 15% 정도로 느린 것에 비해 높은 밸류에이션이었다.
그런데 페이스북 내에서 직접 예약이 가능하도록 페이스북 페이지가 바뀐다고 한다.
페이스북이 단지 광고가 아니라 로컬 비지니스의 플랫폼이 되면서 새로운 수익모델이 될 수 있고, 오픈테이블은 옐프, 그루폰같은 업체들이 직접 예약 서비스를 제공하면서 발생할 수 있는 경쟁의 약영향을 낮출 수 있다.
페이스북과의 협업으로 윈윈할 수 있는 가능성이 생긴 것이다.

페이스북은 최근 게임에 진출하기로 했고, 이제 로컬 비지니스에도 진출한다.
하반기에는 비디오 광고도 시작할 예정이다.
모바일 플랫폼으로서의 위치가 안정되면 가능한 사업의 종류는 더 늘어날 것이다.
2분기의 모바일 광고 매출 증가로 관심을 모으고 있지만, 밸류에이션이 정당화되려면 50% 이상의 높은 성장을 지속적으로 보여주어야 하는데, 새로운 광고와 사업모델로 매출이 빠르게 증가하면 우려를 불식시킬 수도 있을 것이다.

네이버 라인의 다운로드가 7월에 2억을 돌파했다고 한다.
아직 페이스북과 사용자수를 비교할 수 없으나, 증가속도는 과거 어느 플랫폼의 확장기보다 빠르다고 한다. 6개월에 1억명이 증가했고, 최근에는 가속되고 있어서, 장기적으로 5-6억명의 가입자에 도달하는 것이 불가능한 목표는 아니다. 페이스북이 60억명을 목표로 하는 것에 비하면 그다지 높은 것도 아니다.

일본의 휴대폰게임 시장은 약 5-6조원에 달한다. 스마트폰 게임은 이중 반 정도이지만, 피처폰 게임시장을 잠식하면서 빠르게 증가하고 있다고 한다.
한국의 모바일 게임은 카카오톡이라는 단일 플랫폼이 거의 장악했다.
일본은 다양한 플랫폼이 공존하고 있지만, 겅호의 퍼즐앤드래곤이 거의 1년동안 국민게임으로 군림하면서 분기당 2천억 수준의 이익을 내고 있다. 덕분에 시가총액이 15조에 육박하고 있다. 닌텐도에 육박하고, 넥슨의 3배에 달하는 시총을 한 개의 모바일 게임으로 달성한 것이다. 사장이 손정의의 동생이라거나 나스닥에 상장한 한국 게임기업 그라비티를 보유하고 있다거나 하는 것이 단지 가십거리에 불과한 것인지, 아니면 한국사람들이 게임으로 돈버는 데에 능한 것인지는 판단하기 어렵다.

라인에서 출시한 팡류 게임이 최근 일시적으로 퍼즐앤드래곤을 제치고 1위를 했다.
애니팡처럼 일시적인 유행일 수도 있으나, 지속적으로 쓸만한 게임을 공급할 수 있는 조건이 유지되면 게임업체보다 플랫폼이 유리할 수 있다.
아시아의 모바일 플랫폼이 돈을 버는 방법은 아직 광고보다는 게임이고, 라인이 일본 모바일 게임시장에서 일정한 점유율을 유지한다면, 한국, 중국과 동남아를 합친 시장의 모바일 게임에서 달성할 수 있는 수준의 매출을 기록할 수도 있다.

페이스북이 광고에서 다른 사업으로 확장하는 것처럼 라인이 게임과 스트커에서 다른 사업으로 확장할 수 있다면 가입자당 가치는 더욱 증가할 것으로 보인다.