Monday, January 5, 2015

amazon vs ibm - cash conversion cycle


아마존이 투자할 가치가 있는 기업인가에 대한 답은 매우 어렵다.
매출은 증가하고 있지만 15년 이상 이익은 나지 않고 있다.
그러나 영업현금 흐름은 지속적으로 증가하고 있다.

https://hbr.org/2014/10/at-amazon-its-all-about-cash-flow/

위는 관련한 기사인데 잘 정리한 그림이 보기 좋다.

일반적으로 문제가 있는 기업들은 매출이 증가하고 이익이 발생해도 현금흐름이 감소하거나 마이너스인 경우가 많은데, 최근에는 모뉴엘이라는 유망하다던 기업의 지표가 비슷한 흐름을 보이고, 부도가 난 후 대부분이 가공매출이었다는 사실이 확인되었다.
완벽하게 속이면 장부에도 보이지 않고 그냥 금고, 창고에만 있어야할 현금과 자산이 없지만 대충만 속여도 대부분은 그냥 넘어간다.

일반적인 사기와 비교하면 아마존은 반대의 특성을 보이는 것이고, 투자자를 속이는 것으로 보기 어려울 수도 있다.

http://seekingalpha.com/article/1258851-is-amazon-a-giant-ponzi-scheme-dressed-in-drag

그러나 끊임없이 아마존은 폰지사기라는 얘기를 한다.



남의 돈으로 장사를 하고, 남의 돈으로 투자를 하기 때문이다.


https://www.google.com/finance?q=NASDAQ%3AAMZN&fstype=ii&hl=en&ei=TAGqVPHIIYq0kQWYl4DwAw



그러나 이자를 지불하는 부채는 실제로 없다고 볼 수 있고, 대부분 매입채무 등에 해당한다.



morningstar.com에서 가져온 자료로 그린 그림이다.
13년까지 현금전환기간(CCC)이 -30일 아래였다.
이것이 가능한 기업은 많지 않은데, 아마존은 매입채무회전일수가 90일이 넘기 때문에 가능한 것이다.

매출이 증가하기만 하면 손실이 발생하는 상황에서도 현금흐름을 플러스로 유지할 수 있다는 것이다.
최근까지도 연 20%이상의 매출성장를 지속하는 아마존에서 매출의 정체나 감소를 기대하기는 어렵지만, 언제든지 그런 상황이 발생하면 매우 곤란해질 수 있다는 것이다.

조만간 2014년의 연간지표를 확인할 수 있게 되면 최근 CCC가 증가하는 이유를 짐작할 수 있을 것이다.






흥미가 생겨서 관심기업 몇개에 대한 CCC를 비교했다.
그랬더니 아마존 CCC의 급격한 증가만큼 흥미있는 ibm  CCC의 급격한 감소를 확인할 수 있었다.
왜?





매출채권 회전일수가 13년 이후 초특급으로 감소하고 있다.
아마도 ibm의 매출에서 하드웨어 판매 비중이 감소하는 것과 관련이 있을 것이다.
그런데 그러한 변화와 더불어 ibm에 대한 시장의 우려는 매우 커지고 있다.
2013년, 2014년 동안 미국시장의 랠리에도 불구하고 다우편입종목 30개 중 가장 낮은 성과를 보여주었고, 실제로 매출과 이익의 정체에서 벗어나지 못하고 있다.

http://seekingalpha.com/article/2779875-ibm-capital-returns-to-shareholders-arent-financial-engineering

그러한 상황에서는 배당을 늘리고, 자사주를 매입하는 어떠한 주주환원도 좋은 평가를 받기 어렵다. 기껏해야 금융공학에만 능한 기업이라는 비아냥을 받을 뿐이다.

[추락하는 IBM] ①성장 정체·미래 불투명…100년 기업이 흔들린다http://www.it.co.kr/news/article.html?no=2721934&sec_no=181

한국에서 국민은행의 주전산기 교체와 관련된 잡음으로 인해, 언론의 조명을 받으면서 ibm에 대해서 깊게 다룬 기사들이 많다. 한마디로 ibm의 미래는 어둡다는 평가가 대세라고 볼 수 있다.

메인프레임에 대해서도, 클라우드 서비스에 대해서도 아는 바가 없기때문에 대부분의 ibm의 서비스 영역에 대해서 판단할 능력이 없지만, 최근의 CCC변화가 의미하는 바가 적지않다는 것은 알 수 있다.

대부분의 소프트웨어, it서비스 회사들은 하드웨어 중심의 영업을 하는 회사들과는 재무제표의 특성이 다르고, ibm에서 보이는 변화는 10여년 이상 지속된 구조조정(그렇게 욕을 먹는)의 결과를 반영하고 있는 것으로 볼 수 있다. 회사의 지속가능성을 높이는 긍정적인 변화인지는 두고 볼 일이다.

http://seekingalpha.com/article/2794725-buffett-financial-analysis-template-ibm

ibm관련 글에는 ibm이 언제 망해도 이상하지 않을 만큼 형편없는 회사가 된 것을 모르는 it문맹(버핏 포함)들만 투자를 고려한다는 강렬한 댓글이 줄줄이 사탕으로 달리는 것이 보통이고 그런 사람들은 CCC의 변화도 망해가는 조짐으로 볼 가능성이 높다.


주로 두 회사에 관심을 두고 봤지만, 함께 비교한 몇 개의 회사들도 주목할만한 특성을 보인다.
toyota: 제조업회사로 보이지 않을 정도로 재고순환(32일)이 빠르다. 인텔(77일), 퀄컴(47일), 삼성전자(49일)와도 비교되지 않느다. 애플(6일)은 유통업에 가깝다.
walmart: ccc(12일)가 안정적으로 낮다. 그런데 애플은 -49일로 확인한 어떤 기업과도 비교할 수 없을 정도로 낮고 안정적이다.
sandisk: 전성기를 누리고 있다는데, CCC가 상당히 빠르게 증가하고 있다. 하이닉스도 비슷하다. 마이크론은 어떨까?

시장지배력이 높은 기업들의 CCC가 짧은 것은 당연한 일이다.
또 CCC에도 업종에 따른 차이, 경기싸이클에 따른 차이가 존재하는 것을 고려해야 한다.
또 기업의 변화에 따라 CCC에도 장기적인 변화가 발생한다.
만약 그것을 고려해도 과하게 높거나 낮아 보일 때 평균회귀가 작동할지는 추적할만한 가치가 있는 것으로 보인다.

아마존과 ibm의 특성이 여러면에서 극단적으로 대비된다. 이 두 기업을 동시에 보유하는 경우 향후 어떤 성과를 거둘 수 있을까? 호기심반, 기대반.





4 comments:

  1. 의외로 인텔이나 삼성전자보다 자동차회사인 도요타가 재고순환이 빠르군요. 애플은 뭘하길래 6일밖에 안되죠?

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    1. cook이 세계 최고의 공급망 관리 전문가라고 했던 것 같네요.

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  2. 아마존은 ceo부터 너무 흥미로운 회사라 관심있었는데 좋은 글& 기사 감사합니다. 링크해주신 기사도 잘 읽어봐야겠습니다. 보통 유통업은 돈 들어오는게 나가는 거 (매입채무 지불) 보다 빨라서 ccc가 -인 경우가 보통(?)이라고 알고 있었는데 아마존도 그런 형태에서 최근 급증한 이유가 궁금하네요. 입점 업체들과 상생 협약이라도 맺은 건지 ㅎㅎㅎ

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    1. 감사합니다. 정말 상생협약이라도 했을지 모르겠네요. 그렇다면 ibm은 상생협약을 위반하는 중일지도 모르겠네요. 만약 아마존이 협력업체들과의 관계개선때문에 물품대금을 조기에 지불하는 것이면, 소비자들에게 이윤을 남겨야 현금의 감소를 막을 수 있을텐데, 알리바바 등과의 경쟁이 점점 치열해지는 상황에서 어떤 선택을 할지 예측 불가네요.

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