1.
한국 메모리 수출과 전년동월비.
전년동월비를 gemini한테 fitting을 시켰더니 주기가 41.9개월이라고 한다.
다음 저점은 26년 6월.
22년 말에 끝난 직전 사이클까지 7개의 사이클에서 저점의 위치는 여러 사건에도 불구하고 단순한 사인함수에 매우 잘 맞아떨어진다.
대충 눈으로 맞춰보던 주기나 저점, 고점 위치와 실질적인 차이는 없지만 진폭이 눈으로 보는 것보다 작게 나온다.
2.
2000년대 이후 메모리 사이클은 3년반에서 4년 사이의 주기를 보이고 있다.
한국의 메모리 수출이나 메모리 기업들의 매출이 우상향하고 있지만, yoy로 보면 사이클의 하락국면에 있다.
과거의 주기가 유지된다고 보면 26년 6월 전후에 저점이 나타난다.
저점이 지연되는 경우에도 반년을 넘지 않는다고 보면 늦어도 26년 말까지 메모리 사이클의 하락국면이 끝까지 진행될 수 있다.
최근 2번의 사이클 후반에서는 메모리 수출 감소가 아주 빠르게 나타나서 고점권에서 반년 이내에 저점에 도달했고 고점대비 50%-70%까지 감소했다.
22년의 수출 감소는 it버블 붕괴나 금융위기 시의 속도와 폭에 버금가는 강도였고, 그 트리거는 미국의 금리인상이었다.
22년 이후 금리, 금리차, 물가, 고용, 실업률 등에서 과거 미국 침체의 가능성을 높이는 신호가 나타나기는 했지만, 공식적인 침체는 나타나지 않았다.
고용의 악화는 최근 들어 나타나고 있고, ism-pmi같은 일부 제조업 관련 지표의 둔화는 미국 경기가 극도로 양극화되어 있을 가능성을 보인다.
미국 주도의 ai투자가 경제성장과 주식시장의 버팀목이 되고 있고, 이를 통해 장기적으로 미국 주도의 생산성 혁명이 다시 나타날 수도 있을 것이다.
만약 ai투자로 시발된 생산성 증가가 고용, 소득, 소비로 순환되지 못하고, ai관련 서비스를 이용하는 기업과 가계의 지출로 이어지는 과정에 지연이 발생하면 단기적, 중기적 수요 공백이 발생할 수 있다.
nvda의 오픈ai에 대한 투자는 ai생태계에 대한 장기적인 자금 공급원 역할을 할 수 있지만, 근본적으로 ai서비스(chatgpt, gemini, claude 등) 매출이 아무리 늘어도 원가가 10배나 100배에 해당되고, 투자 원금을 회수할 수익화 방법을 찾을 수 없거나, 단기간에 찾을 가능성이 전혀 안 보인다면 밧데리에서 캐즘이라고 부르던 것과 비슷한 투자 공백기가 나오게 된다.
그러한 정체기가 얼마나 지속될지, 어떻게 해소될지는 미리 알 수 없지만, 투자붐, 투자거품이 진행중이라는 것을 관련업계 대표들이 이미 인지하고 있고 공식적으로 언급하고 있는 상황이라서 오긴 온다고 봐야 한다.
nvda의 기술발전이 충분하지 않아서가 아니라, gpu를 사도 설치할 곳이 없고, 설치해도 돌리겠다는 사업자가 없고, 사업자의 높은 원가를 보전할 높은 가격에 구독할 사용자가 없는 순간이 오더라도, 자기 자본에 의존한 기업/투자자는 살아남는다.
현금이 넘치는 미국의 빅테크는 어떤 규모로 투자를 해도 당연히 살아남을 것이고, 중국의 대형 업체도 대개 살아남을 것이다. 일부 기술력이 뛰어난 업체들은 미국이든 중국이든 민간이나 정부의 후원으로 살아남을 것이다. 한국의 하이닉스가 it버블붕괴이후 2012년까지 10년을 정부와 채권단은행의 지원으로 살아남은 것도 비슷한 상황이라고 볼 수 있을 것이다.
그러나 부채에 의존한 기업은 싸게, 혹은 공짜로 gpu, 서버, 클라우드 용량을 경쟁자에게 넘기고 거지가 되는 순간이 오게 된다.
누가 거지가 될지 나는 모른다.
이런 상황이 몇 년 내에 발생할 것이라고 얘기하는 것은 누구나 할 수 있는 것이다. 새로운 거대규모의 산업이 태동하는 역사적 환경에서 붐, 거품, 붕괴는 당연한 것이라고 할 수 있다.
그런데 ai에 대한 과잉투자 이후 발생하는 구조조정이 당장 내년인, 26년 내에 발생할 수 있다고 상상하거나 대비하는 기업이나 정부나 투자자는 주위에 보이지 않는다.
ai투자가 꺾이는 것 말고 메모리 사이클이 꺾일만한 시나리오는 딱히 떠오르는 것이 없다. 19년이나 22년같은 평범한 경기둔화가 나타날지 아니면 08년이나 20년같은 내우외환의 상황이 발생할지 15년같은 원자재 디플레이션이 나타날 지 11년의 더블딥 비슷한 단기부양의 후유증이 미국 유럽에서 동시에 나타날지 전혀 짐작이 가지 않는다.
아직 예상되지 않는 경제적, 사회적, 정치적인 이벤트가 26년까지 나타나고, 그것이 미국의 빅테크의 투자광풍을 얼어붙게 만드는 상황이 발생하면 메모리 사이클은 유지될 것이고, 급격한 하락이 나타날 것이다.
3.
위쪽 패널은 마이크론의 매출과 가이던스. 삼전과 하이닉스의 3분기 매출은 추정.이번 사이클부터 세 회사의 차이가 벌어지고 있다. 이전 사이클에서는 거의 비슷하게 매출이 동조화.
엔비디아에 hbm을 납품하는 하이닉스의 독주가 인상적이고, 마이크론의 뒤늦은 추격도 효과를 보이고 있다.
삼성전자는 아직도 직전 두개 사이클의 고점권 근처.
초격차의 삼성이 자신의 나와바리에서 초격차로 밀리는 꼴을 보는 것도, 그런 상황이 2년이 넘게 지나가도 제대로 대응을 못하는 것도 15년 이전에는 상상하지 못했던 것이다.
아래 패널은 한국의 메모리 수출과 두 회사의 매출 합산한 것을 비교.
거의 3분기째 삼전과 하이닉스의 매출이 비슷한 수준.
한국에서 삼성이 독보적이었던 시기는 확실히 끝난 듯.
가전, 디스플레이는 경쟁업체들이 난무하는 상황이고, 휴대폰도 경쟁우위가 폴더뿐이라면 끝난 듯.
다 합치고 per 10배 주면 100조. 줄고 있는 현금 100조로 치면 하이닉스와 200조 차이가 가능.
그러나 모든 분야에서 2위 이하라면 할인이 마땅.
하이닉스는 그래도 핵심영역에서 1등을 2년 이상 유지하고 있으니 약간의 할증은 가능할 수도.
hbm으로 기사회생했지만, 사이클 저점마다 보이는 현금부족도 그렇고 도시바, 인텔의 nand에 대한 15조 이상의 투자는 의문.
최근 nand, ssd업황 개선에 대한 기대가 크지만 과거의 뻘짓을 정당화하기는 어려울 듯. 그래도 속으로 썪고있는 것처럼 보이는 삼전보다는 생존확률이 높을 듯.
https://runmoneyrun.blogspot.com/2025/05/nvda-opm-20250529-memory-cycle-2.html
두 회사 수치를 합쳐보면 매출은 우상향하지만, 영업이익은 2018년 이래 우하향하고 있다.
그림의 25년 3분기는 적당히 추정치를 넣은 것인데 만약 그림처럼 나오면 하락추세를 벗어날 것이라는 기대를 할 수 있다.
그러나 opm을 보면 여전히 이전 고점과는 거리가 있다.
그래서 위를 보면 여유가 있다고 볼 수 있지만, 앞을 보면 기껏해야 3-4분기 정도이다.
ai에 대한 기대를 고려하면 18년이나 21년의 opm을 넘겨야 하고, 당연히 영업이익도 두 회사 합쳐서 20조를 뚫고 30조를 향해 갈 수도 있다.
그러나 5년이나 10년 내에 투자금이 회수될지 판단이 되지 않는 미국 빅텍의 천문학적인 투자가 한 박자 쉬어갈 가능성도 없지 않다. 아무리 과잉투자보다 과소투자가 더 위험하다고 ceo들이 믿더라도 그렇다.
또한 2000년대 이후 메모리 사이클이 조금 연장되어도 4년을 뛰어넘은 적이 없다는 사실을 무시하기도 어렵다.
요약
한국 경제의 유일한 희망인 반도체 수출이 잘 되기를 빈다.
