Samsung, how cheap is cheap?

나는 삼성전자가 많이 싸다고 본다.
그 기준이 뭐냐고 묻는다면?

순이익은 영업이익보다 예측하기 어렵다.
분기 순이익은 연간 순이익보다 예측하기 어렵다.
증권사 보고서에 나오는 2년 후 분기 순이익, 현금흐름은 그냥 쇼라고 본다.
나는 이렇게 목표주가를 계산했어요...
1년후 정도라면 그냥 올해 값에 적당히 가감하는 것으로 가능하니 건전한 상식을 가졌다면 시도할 만하다.

미래의 어떤 숫자도 지금같은 세상에서 당겨오는 것은 부담스럽다.
그러나 과거와 비교하는 것은 크게 부담스러운 것은 아니다.

그래서 장미빛 미래를 포기하고 기왕에 존재하는 과거 수치와 비교한다.

2003년부터의 연간 순이익만 갖고 있다가 이웃분께 04년 이후 분기 연결 순이익을 얻었다.
삼성전자 주가는 영업이익보다 순이익과의 관련성이 더 높다.

위의 그림은 눈으로 적당히 맞추어 본 것이다.
2005년부터 2012년 초까지 분기별 순이익과 잘 맞는다. 금융위기는 예외이다.

그러던 것이 분기 순이익이 5조에 도달했을때부터 괴리가 생겼다.
삼전에 대해서는 시장이 연 20조 이상의 순이익을 인정하지 않는 것이다.
만약 그것이 미래에 사실로 확인된다면 현재의 주가는 정당하다.
혹은 지난 3분기 5조 이상의 순이익에 해당하는 부분은 주주의 것이 아니라고 보는 것이다.
주주에게 돌아올 가능성이 없는 순이익은 없는 것으로 보거나 오히려 더 할인해야 한다.

실제 삼성전자를 추가적으로 30% 이상 할인해야 할 변화가 삼성에 생겼나?
오히려 할증할 필요가 있다고 본다.
혹시 할인요인이 삼성이 아니라 한국에 생겼나?
MB와 GH를 비교한다면 그럴 수도 있다고 본다.

삼성이 어떤 이유로든 할인되면 그 자체로 한국시장에 부담이지만, 같은 요인이 한국 전체 기업들에게도 할인요인이 될 수도 있다.

그러나 내가 알지 못한 큰 변화가 한국이나, 삼성에 생겼을 것같지 않다.
그렇다고 애플을 1000달러짜리로 봤던 외국인들이 삼성전자를 제대로 판단했을 것같지도 않다.

한국시장의 pbr 1은 10여년전 넘어선 이후 금융위기시에만 깨졌다고 한다.
그것이 이번에 깨졌다.

pbr이 적절한지는 장기적으로 이익이 뒷받침되느냐의 문제이다.

삼성전자가 싸면 한국도 싸다.
그런데 삼성전자는 지난 10년과 비교하면 가장 싸다.
한국 전체로도 그럴 것이라고 본다.

golden era

source: google finance
금, 미국채, 미국, 한국, 일본, 대만 etf

미래가 보였다면
http://runmoneyrun.blogspot.kr/2013/04/blog-post_14.html

금이 워낙 빠르게 하락하니 중간이 아니라 아래쪽에서 수렴하는 것도 가능할 듯하다.

거의 금융위기 시에 육박하는 속도와 폭이다.

30년 후에 다시 기회가 올까?

폴슨, 로저스는 무슨 생각을 하고 있을까?
로저스가 1300불 아래면 추가 매수를 하겠다고 그랬다는데, 정말일까?

Negative total real returns

아래는 Jeremy Siegel 교수의 주식투자바이블(1-1, 1-4)과, 투자의 미래(12-1)에 나오는 명목, 실질 총 수익율 그래프이다. 실질은 물가조정으로 간단히 구할 수 있지만, 총 수익율을 제대로 구하는 것은 채권, 주식 모두 어려운데, 시겔교수, 쉴러교수의 그림, 자료를 적당히 이용할 수 있다.

개정판에서는 업데이트되어서 보유한 책의 그래프보다 더 최근까지 보여준다.
아래 그림은 구글에서 찾은 그림들이다.

명목 총 수익율이다.
채권은 명목상 손실이 나는 기간이 적고 손실의 폭도 미미하다.
그러나 주식, 금은 폭도 크고 기간도 길어서 더 위험하다.
주식은 장기 수익율에서 다른 자산보다 유리하다.
금은 현금보다 유리하고 급락기를 제외하면 명목상의 가치를 유지하는 경향이 있다.

이것을 실질 수익율로 바꾸면 완전히 달라진다.

달러(현금)의 가치는 대공황이후 대략 6% 이내로 쪼그라들었다. 현재까지 연장하면 20분의 1로 감소했을 것이다.
금은 여전히 일정한 가치를 유지하고 있다.

미국 단기채권은 대공황이후 제자리라고 볼 수 있다.
미국 장기채권은 대공황부터 80년전후까지 마이너스 였다가 30년동안 상승했다.

미국 주식은 상대적으로 일정한 수준의 수익율을 유지하고 있다.



명목, 실질 자산별 비교는 관심과 취향과 자금성격에 맞는 자산을 선택하는데 기본적인 자료를 제공한다. 많은 경우 자산들의 가격은 순환하고 순환하는 주기가 서로 다르기 때문에 자산의 선택은 장기 실질 수익율에서 차이를 가져온다. 실질금리의 장기적 변동이 중요한 동력이라고 보지만, 핵심은 순환한다는 점이다.

과거 80년대, 90년대에 채권, 주식의 가격이 모두 상승했고, 빌그로스, 워렌버핏 등의 유명한 투자자들이 탄생하는 계기가 되었다. 그러나 2000년이후 13년간 주식의 실질가치는 제자리에 머무르고 있다.

최근 30년간 채권의 랠리가 진행되어서 두 자산의 실질 가치가 모두 하락하는 시기는 익숙하지 않다. 그러나 채권과 주식의 가치가 모두 감소하는 시기가 존재할 수도 있기 때문에 과거에 얼마나 오래 지속되었는지 확인해 보았다.

의외로 채권의 실질 가치가 수십년 하락하는 시기가 한번밖에 없다.
이 기간의 후반에 해당하는 시기에 오일 쇼크가 왔고, 약 15년 동안 채권, 주식의 실질가치는 하락했다.
당시나 지금이나 원자재에 대한 투자의 비중이 적다는 것을 고려하면 대부분의 투자자는 문자그대로 빈털터리가 되어 가고 있었다.
일본에서 벌어진 20년간의 장기 불황에서는 디플레이션때문에 실질금리가 대개는 +였기 때문에 피할 곳이 있었다는 것을 고려하면 당시의 상황은 지금 상상할 수 있는 것을 벗어나기 쉽다.


요점은 채권, 주식에 분산해서 충격이 줄 수 있지만, 지속적으로 자산의 가치가 감소하는 것을 피할 수 없는 시기가 올 수 있다는 것이다.
그럴 때는 경쟁 우위를 확보하거나, 다른 자산에 눈을 돌려야 한다.
70년대에 금, 기름은 달랐고, 템플턴은 일본에서 활약했고, 버핏은 투자조합을 해산하고 기업을 인수하는 방향으로 바꾸었다.

채권, 주식, 원자재싸이클의 방향이 크고 알기 쉽게 바뀌어도 이행기는 몇 년 이상 지속될 수 있다(1861, 1921, 남북전쟁과 20년대호황 직전). 15년보다는 버티기 쉽겠지만, 이것도 막상 겪으면 어려울 수 있을 것이다.


이미 많이 두들겨 맞아서 이제는 마음의 준비도 소용없을 것같지만, 예측과 다른 세상이 펼쳐져도 놀라지 않으려면 과거에 벌어진 다양한 미래를 확인해두는 것은 지금도 늦지 않다고 본다.

dollar index 1 - S&P500

dollar index가 유로달러, 엔달러 대신 달러의 가치를 나타내는 대용품으로 많이 쓰인다.
여러가지 이유가 있겠지만, 달러가 기축통화이고, 달러인덱스가 시장에서 거래되기 때문일 것이다.
유로인덱스는 본 기억이 없고, 엔 인덱스는 한 두번 본 적이 있다.
기타 통화는 그저 달러나 메이저 통화 대비 환율로 충분한 모양이다.


달러인덱스는 환율의 여러가지 정의 중에서 명목실효환율에 해당한다.
실질실효환율, 실질환율, ppp환율, geary-khamis 환율 등은 모두 경제학자들의 손을 거쳐야 하지만 물가나 구매력과 상관없는 명목환율과 명목환율에서 직접 구할 수 있는 명목실효환율은 그럴 필요가 없다.

명목실효환율은 여러가지 상대 통화의 가중 평균으로 구할 수 있고, 물가에 관한 사항은 포함되지 않기 때문에 시장에서 거래되는 각 통화쌍의 환율에서 직접 실시간으로 구할 수 있다. 주가지수를 구하는 방식과 다를 바 없다.

가장 흔히 보는 달러인덱스와 미국 지수이다. 일견 별 관련성이 보이지 않는다.

그러나 지난 10년만 보면 높은 역상관관계를 보인다.
미국 달러가 전세계 자산시장으로 풀리는 시기는 전세계 경기활황과 일치하고, 미국 주가도 좋다고 보는 것이 가장 쉬운 설명이다.

그런데 이러한 단순한 설명에 만족하지 못하면 달러인덱스에 대해 좀더 알아볼 필요가 있다.
물론 미국 주식시장에 대한 분석도 필요하지만, 여기서는 요점이 아니다.

위 그림은 위키피디아에서 따온 달러 인덱스이다. http://en.wikipedia.org/wiki/U.S._Dollar_Index

달러인덱스를 구성하는 6개 통화의 비율이 나와있다.

• Euro (EUR), 57.6% weight
• Japanese yen (JPY) 13.6% weight
• Pound sterling (GBP), 11.9% weight
• Canadian dollar (CAD), 9.1% weight
• Swedish krona (SEK), 4.2% weight and
• Swiss franc (CHF) 3.6% weight

그런데 일반적으로 선물 거래에 사용하는 달러인덱스의 그림은 위와 같지만, Fred에서 제공하는 달러인덱스는 다르다.
이유는 99년의 유로통합으로 달러인덱스의 구성이 바뀌었고, Fred는 이전의 달러인덱스를 사용하지 않고 단절시켰다.

위의 99년까지의 인덱스는 시장에서 거래되는 달러인덱스와 같지만, 이후에 fred에서 제공하는 달러인덱스는 수치가 다르다.

분석을 하려면 어떤 것을 사용할지 선택해야 한다.
그런데 거래가 아니라 분석이 목적이라면 고려할 점이 더 있다.

위 그림은 broad dollar index와 S&P500을 겹쳐 그린 것이다.
major index와는 장기간에 걸친 모습이 틀릴뿐 아니라, 최근 40년동안 두 지표간에 관련성이 나타난다. 내 눈에는 매우 명확하다.

broad는 major에 포함된 6개국 이외에 다른 나라들을 포함한다.
각 나라와 정확한 비율은 확인하지 않았다.

두 인덱스의 차이는 지난 95년 이전에 크게 나타난다.
왜 95년인가?
인플레이션 때문이다.
오일쇼크시의 인플레이션은 전세계에 공통적인 것이었지만, 82년 전후 미국의 인플레이션이 잡히기 시작하면서 선진국과 후진국 간의 인플레이션에 큰 차이가 발생했고, 차이는 95년이 되어서야 줄었다.

어떻게 알 수 있는가?
fred에서 real dollar index를 제공하는데, 이것은 실질실효환율에 해당한다.
실제로 각국의 인플레이션과 환율을 확인해서 재구성해 볼 수 있지만, 상상속에서나 해 볼일이다.

95년 이후 두 개의 달러인덱스는 18년동안 broad가 약 15% 초과 상승했다.
여전히 메이저 인덱스의 국가들에 비해 기타 국가들의 인플레이션이 높았다는 것이다.
그런데 문제는 앞으로이다.

현재 브릭스를 포함하는 신흥국이 전세계 경제에서 차지하는 비율은 10여년간 3배이상 증가했고, 세계 무역에서 차지하는 비율도 마찬가지이다. 만약 상당한 수준의 인플레이션이 신흥국에서만 나타나면 그것은 달러인덱스에 95년 이전의 세계로 돌아가는 것과 비슷한 효과를 가져온다.
지금 인도, 브라질, 터키 같은 브릭스미스트의 국가들이 인플레이션이라는 열병을 앓을 가능성이 있다.

그런 세상에서 major index와 broad index 중 어떤 것이 실제 달러의 '상대적인' 가치를 알려줄까?
시장에서 보고 있는 major index에는 지금 비중이 매우 커져버린 신흥국의 변화가 반영되지 않는다.
아직은 둘 사이에 큰 차이가 보이지 않지만 달라질 가능성이 크다.

물가는 아직 고려한 것도 아니다.
물가를 고려하려면 원자재가격을 고려해야 한다.
그러면 달러인덱스와 원자재가격의 관계가 드러난다.
아래의 두번째 글에 관련된 생각의 일부가 담겨있다.
세상이 빨리 돌아가고 있으니 다시 확인할 필요는 있을 것이다.

우리는 최근에 강한 달러, 강한 엔의 세상을 경험했다.
그러나 강한 달러, 강한 유로는 양립하기는 어렵고, 어떤 해법이 가능할지는 두고 볼 일이다.
그러나 만약 그런 일이 생기면 나머지 통화를 사용하는 나라들은 일본을 제외하면 매우 어려운 시기를 겪을 것이다.



http://runmoneyrun.blogspot.kr/2013/02/strong-dollar.html

http://runmoneyrun.blogspot.kr/2013/03/strong-dollar-2.html

http://runmoneyrun.blogspot.kr/2013/06/euro-vs-euribor-foreign-reserves-bund.html

한국과 기타국가들의 주가

지난 6개월간 국가별 etf의 주가이다.
헤지하지 않은 것들이니 환율약세도 포함된 것이다.

일본은 20% 이상 빠져서 약세장으로 들어갔다고 하는 데도 20% 이상.
미국은 15%.
터키가 정치적 불안정으로 문제가 커져서 -5%.
대만은 전체 전자산업이 삼성보다 못한데도 -5%.
신흥국은 전체가 -12%.
한국은 -15%로 브라질, 중국과 비슷하다.

결국 시장은 한국이 선진국과 비슷하기보다 신흥국 중에서도 가장 위험한 경제와 비슷하다고 보는 것이다.
이번에도 한국에 대해서는 시장이 틀렸다.
확인하는데 6개월이면 될 것이고, 늦어도 1년이면 충분할 것이다.


아래는 오늘자 대신증권의 브라질에 대한 보고서이고, 한국과 비교를 하고 있다.

브라질 투자의 적절한 눈높이
http://imgstock.naver.com/upload/research/invest/1371688554046.pdf

그들이 버린 것

아래는 작년 8월의 글이다.
인용한 글은 내가 기억하는 한 당시까지 일본 투자를 권유했던 유일한 글이다.
당시에 엔화에 관심이 있었지만 일본주식투자를 생각하지 않았고 dxj를 일본투자의 가장 쉬운 해법으로 제시하는데도 그냥 스쳐지나갔다.

그런데 그 투자 아이디어가 매우 단순하지만 강력하다.
메릴린치의 조사에서 기관의 펀드매니저가 당시에 가장 기피하던 대상이 일본, 유럽, 미국은행이었고, 선호하던 대상은 채권, 현금, 신흥시장, 미국주식이다.
그래서 그들이 기피하는 것들이 싸다고 한다.

지금은 그들이 무엇을 가장 기피하는지 궁금해진다.
최근 신흥국 자산은 다 버리고 있는 것처럼 보이지만, 그래도 한 반년 이상을 보면 한국 주식만큼 많이 버려진 것이 있는지 모르겠다.


BofA Merrill Lynch Fund Manager Survey Finds Emerging Market Concerns Take Hold as Signs of Stability Boost Eurozonehttp://finance.yahoo.com/news/bofa-merrill-lynch-fund-manager-123000120.html

eurozone recovery
great rotation
china risk
abenomics risk


http://economy.hankooki.com/lpage/worldecono/201306/e2013061918211469760.htm

신흥국 -> 선진국

상품시장 - >

채권 -> 주식

-> 유로존

-> 미국 단기국채

-> 중동 아프리카

일본 ->

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일본이 싸다는데...
2012/8/31

http://www.smartmoney.com/invest/stocks/why-japan-europe-and-even-banks-look-tempting-1345051178032/

Money managers' biggest worry is that the yen, which has skyrocketed in recent years and is near record highs, is overvalued and is set to fall sooner or later against the dollar. If that happens, gains investors see on Japanese stocks may be lost on the exchange rate.

The simplest solution is to own the WisdomTree Japan Hedged Equity fund (DXJ), a low-cost exchange-traded fund that invests across the board in Japanese stocks and then hedges the exchange-rate exposure back into dollars. What this means in layman's terms is that your investment should rise and fall with the Tokyo stock index, regardless of what happens to the yen.

일본, 유럽 시장과 은행이 싸다.

그 중에서도 일본 주식이 많이 싼데, 수년간 엔화강세가 지속되어서 주가가 상승해도 엔화가 약세가 되면 수익이 상쇄될 수 있다.

따라서 엔화를 헤지하고 투자를 하면 환율의 영향을 받지 않으면서 일본 주식의 상승하락에만 노출된다.

이런 얘기이다.

그런데 4년 전에 상해지수가 6000에서 3000대로 떨어졌을 때 투자했다가 1년여 만에 깡통펀드가 되었던 기억이 되살아났다.

주가에서 -50%, 환헤지에서 -50%가 가능할 것은 펀드 가입시 상상도 못했던 일이다.  

환헤지의 교훈 http://blog.naver.com/abdcdbr?Redirect=Log&logNo=150119656675&from=postView

미국사람들의 일본경제, 엔화에 대한 생각이 당시의 내 생각과 흡사하다.

뭔가 걱정스럽다.

미국의 천원샵

배당 성장
http://runmoneyrun.blogspot.kr/2013/06/dividend-growth.html

유난히 두드러진 성장을 하고 있어서 찾아보니 family dollar store 와 같은 1000원샵에 dollar general과 dollar tree가 있다.
나머지 회사는 배당은 주지 않는다.

다이소를 보면서 왜 이런 회사들을 진작에 생각하지 못 했을까?
모두 코스트코보다 빠르게 성장했고, 월마트는 비교도 되지 않는다.
미국의 침체, 히스패닉의 증가가 소비에 영향을 주었다는데, 사실이라면 성장이 끝나지는 않았을 것이다.

http://www.weeklytrade.co.kr/sub_read.html?uid=31979&section=sc8&section2=

FDO data by YCharts

FDO Revenue Quarterly data by YCharts

DLTR data by YCharts

DLTR Revenue Quarterly data by YCharts

DG data by YCharts

DG Revenue Quarterly data by YCharts

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COST data by YCharts

COST Revenue Quarterly data by YCharts

WMT data by YCharts

WMT Revenue Quarterly data by YCharts

CVS data by YCharts

CVS Revenue Quarterly data by YCharts