금리, 금리차, 금리전년동월비, 예대차 - 20150422

80년대 초부터 30년 이상 하락 중.

3년물이하 금리차 역전 지속.
10년물 금리차 변화.

전년동월비 상승 요원.
그러나 외환위기, 금융위기를 제외하면 저점권에 근접.
금리하락속도가 가속되지 않으면 2-3개월 내로 상승 전환 가능성.
전환 순서는 장기부터 단기로.
kospi yoy보다 2-3개월 정도 후행.

겹쳐서 비교.

신규 예대금리차.


장기 금리차에서 변화 시작. 금리하락 가속되지 않으면 단기 금리차, 단기 전년동월비로 이어질 듯.

위기 vs 지표

제목 : 우리나라의 금융사이클 측정 이정연, 박양수

오늘 한국은행에서 발표한 논문의 제목은 매우 졸리지만, 내용은 잠을 깨게 만드는 것이다.
금융위기와 금융지표의 관련성을 분석한 부분에 특히 관심이 간다.

1) 정점과 위기 간 관계
24. 전환점분석 기법을 적용해 보면 민간신용/GDP, 기업신용/GDP, 가계신용/GDP, 비핵심부채 비중 등의 사이클 정점이 우리 경제의 주요 위기시점과 비교적 근접하게 나타났다. 특히 비핵심부채 비중은 관측된 정점이 모든 위기시점과 매우 비슷하였으며, 민간신용/GDP, 기업신용/GDP, 가계신용/GDP 등은 투신사 경영지원 사태를 제외한 위기시점을 잘 포착하는 것으로 나타났다. 실질 주택가격 및 경상수지적자/GDP는 전체 정점 중 위기와 무관한 정점이 관측되었으며 실질 주식가격의 경우 정점의 위기 근접성이 가장 떨어지는 것으로 분석되었다.

그림과 위의 설명만으로 대개 이해할만 하다.

익숙하지 않은 '비핵심부채 비중'의 정점이 위기를 잘 나타냈다는 것은 내용을 확인할 필요가 있을 듯하다.

그런데 위기의 정점과 관련이 떨어진다는 주식가격, 경상수지는 내가 보기에는 저렇게 해석하면 안된다.

08년을 제외하면 경상수지적자의 고점(경상수지의 저점)이 약 1년정도 위기에 선행했다. 저렇게 수출중독 한국경제를 잘 설명하고 경기를 예측하기 좋은 지표가 어디있나?  그러나 금융위기 이전에 불규칙하게 나타난 고점은 결과적으로 08년의 위기를도 너무 빠르거나 너무 느리게 예고를 한 셈이다.

또한 실질 주식가격의 정점이 위기와 근접성이 떨어진다고 하나 잘 보면 실질 주식가격의 정점이 아니라 저점이 위기와 근접성이 매우 높다. 주가 저점이 위기의 정점이라는 나의 상식과는 매우 잘 일치한다.

오히려 가계신용처럼 위기에 선행하는지 후행하는지 판단이 안 되는 것이 실질적으로 도움이 안 된다. 사후에 분석하기에만 좋을 뿐이다.


위의 실질 주식가격은 명목 주식가격이 아니라서 확인할 필요가 있다.

지금이 실질주가로 저점일까? 고점일까?
주가가 내려가고 물가가 올라가면 고점이다.
주가가 올라가고 물가가 내려가면 저점이다.

지금이 저점이면 위기 근처를 지나고 있는 것이다.
그런가?

기사를 보면 한국경제가 위기상황이라고 주장하는 사람들이 많아져서 셀 수가 없다.
정부의 정책도 그런 주장에 따라가고 있다.
지금이 위기 근처인가?


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추가


비핵심부채 = 은행부채(11.1.2)-총예금(3.1.1)

은행이 예금이 아니라 국내의 다른 금융기관이나 외국에서 조달한 자금.
늘면 위험.  현재 저점권.

은행부채 02년 이전 값은 찾을 수 없다. 그냥 논문의 그림과 연결해서 보면 된다.

이런 그림을 보고 할 수 있는 말은?

한국이 너무 안전한 것만 찾아서 경기가 이렇다.

추가 2

금융의 경기순응성 측정 및 국제 비교1  부상돈·이병록2

마찬가지로 한국 은행 싸이트에 찾은 보고서의 그림이다.
여기서는 비핵심부채를 시중은행, 특수은행, 외은지점의 재무재표를 통해 구했다고 한다.
그러면 시중은행에서 카드버블시 또 하나의 고점이 나타난다.
마찬가지로 근년에 저점을 지나고 있다.

지금은 금융사 5개만 확인해도 되니 아주 어려운 일은 아니다.
중요하기만 하다면.

china yuan RRR imf cips

위안의 국제화는 일대일로, aiib를 통해 투자에 기반한 성장을 연장시키고, 국제금융시스템에 대한 중국의 영향력을 강화하는 수단이다.
국제결제시스템 출범을 앞두고 있고, imf의 sdr에 위안을 포함시키는 것을 중요한 과제로 보는 중국 입장에서 경제둔화, 수출감소에도 불구하고 위안의 약세나 높은 변동성은 용인되기 어렵다.
과거 중국은 외자유입에 의한 통화량증가를 억제하기 위한 수단으로 지준율을 높게 유지했기 때문에, 외자유출 등으로 유동성의 공급이 필요한 경우 지준율 인하를 통해 천문학적인 유동성을 공급할 수 있을 것이다.

금요일 오후 발생한 상해선물의 6%대 급락과 관련된 연쇄적인 하락을 지준율 인하를 통해 월요일 시장이 시작되기 전에 마치 아무일도 없던 것처럼 막아냈다. 아직까지 중국금융당국은 환율시장, 주식시장에 대한 통제를 성공적으로 유지하고 있는 것으로 보인다.

amazing china.



http://www.economist.com/blogs/freeexchange/2015/04/chinas-policy-easing?zid=306&ah=1b164dbd43b0cb27ba0d4c3b12a5e227
"With reduced inflows from abroad, the central bank no longer needs to intervene so heavily in the currency market. But it does need to come up with new ways of creating liquidity for the financial system. The most obvious is to normalise monetary policy by cutting RRR. Even with Sunday’s reduction, the ratio for the biggest banks sits at 18.5%—amounting to more than 20 trillion yuan worth of cash. Mr Li’s toolbox is far from empty."


http://in.reuters.com/article/2015/04/19/china-yuan-idINKBN0NA01Z20150419
"Beijing will accelerate reforms to the country's currency as part of a push for the yuan's inclusion in the International Monetary Fund's currency basket, China's central bank governor Zhou Xiaochuan said on Saturday."

http://www.reuters.com/article/2015/04/17/imf-g20-china-idUSL2N0XE2AP20150417

"Britain favors the eventual inclusion of the Chinese yuan in the International Monetary Fund's SDR basket of currencies, finance minister George Osborne said on Friday, saying it was important to include emerging powers in the world system."

China clings to strong yuan despite export slowdown

http://www.reuters.com/article/2015/04/14/china-economy-yuan-idUSL4N0XB1JE20150414

"The SDR, an international reserve asset, currently comprises dollars, yen, pounds and euros. The basket is up for review in May, and Chinese Premier Li Keqiang was reported by state news agency Xinhua as saying last month that he had asked the IMF to include the yuan in the SDR."

http://www.bloomberg.com/news/articles/2015-04-20/china-payment-system-key-to-yuan-global-usage-shows-survey
"... 74 percent of those surveyed cited a delay in the start of the China International Payments System, or CIPS, as the major obstacle to their use of cross-border yuan transactions."

http://www.reuters.com/article/2015/03/09/us-china-yuan-payments-exclusive-idUSKBN0M50BV20150309

"CIPS, which would be a worldwide payments superhighway for the yuan CHN=CNY=CFXS, will replace a patchwork of existing networks that make processing renminbi payments a more cumbersome process."

http://www.brecorder.com/money-a-banking/198/1172303/

"The absence of China's yuan from the CLS system used to settle deals in major currencies is a growing problem for banks and will hamper efforts to trade the currency more if it is not resolved, a senior China-focused banker said on Thursday."

CIPS

http://en.wikipedia.org/wiki/China_International_Payments_System

SWIFT

http://en.wikipedia.org/wiki/Society_for_Worldwide_Interbank_Financial_Telecommunication

CLS

http://www.cls-group.com/Pages/default.aspx

after strong dollar

fig 1

strong dollar

fig 2

yoy dollar index in historical high
largely due to lower CPI than trade partners

fig 3

http://runmoneyrun.blogspot.kr/2015/04/reerneer-inflation-ratio-from-bis.html
http://runmoneyrun.blogspot.kr/2015/04/relay-of-inflation-and-devaluation.html

relative CPI calculated from NEER/REER ratio (from BIS)
~= relative CPI calculated from (Nominal dollar index)/(Real dollar index) (from FRED)

dollar index, strong correlation with relative CPI since 2007

fig 4

the same is true for euro.

but euro is weaker even after considering inflation.

partly from stronger deflationary pressure in us (not in euro).

sounds strange? see below.

evident that QE of ECB, grexit is also affecting weak euro.

fig 5

comparison of inflation of major trade partners included in index (except korea)

largest and fastest reduction of CPI in US.

is the evidence that relative CPI in fig 3 is effective tool.

fig 6

us CPI looks different from core CPI.

because of large propotion of energy price.

fig 7

energy CPI is a key determinant for large reduction of us CPI.
but food CPI is not.

http://www.advisorperspectives.com/dshort/updates/Inflation-X-Ray-View.php
"energy is weighted at 8% of CPI."

-20% * 8% = -1.6%   -> reduction of CPI from energy price.


stabilization of oil price will result in large reduction in relative CPI and dollar index.

maybe shocking!

fig 8
http://runmoneyrun.blogspot.kr/2015/02/time-flies-like-arrow-inflation-is.html

if oil price is maintained in present range, CPI will go up earlier than indicated in the fig.

SO WHAT?

Beware of STRONG won even after FED rate rise.

Do not buy dollar. 

If you should buy any kind of dollar assets, hedge the position.

run kospi run

2011년 이래 미국, 일본, 유럽, 중국 시장을 뻥튀기하던 돈들이 드디어 한국에서도 돌기 시작하는 모양이다.
그런데 벌써 과열 얘기가 나오고, 조심하라는 얘기도 나온다.
그런 얘기는 중국에 가서 하면 적당할 듯 하고 미국, 유럽, 일본조차 아직도 과한 것인지 판단하기 어렵다.

주가지수보다는 시가총액이 예탁금, 신용융자와 비교하기에 적당하다.
예탁금 21조, 신용융자 7조를 넘겼다고 한다.
과거의 고점과 비교해서 지수는 낮지만 시총이 더 큰 시장이니 움직이려면 더 많은 돈이 필요하고, 예탁금이나 융자잔고가 과거의 고점을 넘기는 것은 당연한 것이다.

지수가 1000을 돌파하던 2005년 이전과 이후 시기에는 자금 수준의 차이가 크지만, 이후에는 비례한다. 시총이 증가하려면 비례해서 예탁금과 융자의 규모가 커질 필요가 있다.

예탁금에도 대출이 포함될 수 있으나 신용은 초단기 대출이니 시장의 변동을 키울 수 있다.
그래서 두 자금의 비율을 확인했다.

과거 고점에서 융자/예탁금의 비율은 40%를 넘는다.
현재는 35% 수준을 유지하고 있고, 예탁금 유입속도가 빠르기 때문에 최근에는 오히려 감소했다.

굳이 신용융자의 위험 수준을 얘기하자면 예탁금이 21조에서 정체될 경우 9조정도로 볼 수 있다.
예탁금이 지속적으로 증가한다면 위험수준에 도달하기 위한 신용융자 수준은 비례해서 높아진다.

회전율도 시장의 과열을 나타내는 지표로 쓰인다.
거래대금이 증가하고 있지만 바닥권이다.
회전율은 과거 고점 25%, 15%의 1/3, 1/2에 불과하다.
월별 거래대금이 저 수준에 도달하려면 갈 길이 멀다.

20년이상 누적으로 60조이상의 순매도를 이어가는 개인의 추세가 그대로이다.
외국인의 누적순매수도 지속되고 있다.
한국에서도 다른 나라들에서 보였던 큰 변화가 시작되려면 기관이나 개인의 전향적 자세와 돈과 시간이 필요하다.

잘 동행하던 한국과 미국의 지수 전년동월비, 금리차에 변화가 생기고 있을 가능성이 있다.
한국의 지수가 상승하면서 미국지수와도 한국의 금리차와도 거리를 두고 있다.
두 지수간의 디커플링에도 불구하고 전년동월비는 일정한 간격을 유지하면서 3년동안 커플링 되어 있었다. 그러나 달라지고 있다.

이제부터는 한국과 미국 경제의 진짜 디커플링 혹은 역전이 나타나는지 유심히 관찰해야 한다.

두 나라의 지수가 지난 20년간 앞서거니 뒤서거니 곡절을 겪으면서 2000에 도달한 상태이다.
큰 변동에도 불구하고 상대적인 성과를 비교하면 명확한 장기 트렌드가 나타난다.
이것이 싸이클이라면 94년에 하락, 98년에 상승, 2011년에 하락으로 방향을 바꾸었다고 볼 수 있다.

2015년에 다시 상승으로 방향을 바꿀까?
두고 보자.
한국 경제가 가계부채 때문에 망하는지, 2년째 증가하고 있는 대출과 통화량이 경기회복을 이끌어내는지를 저 비율이 먼저 알려줄지도 모른다.

외환개입의 예 - 페루의 내부자료를 이용한 bis의 보고서

환율시장개입 여부와 강도를 어떻게 알 수 있을지, 공개된 자료를 가지고 가능한지 궁금해서 검색을 해봤으나, 환율시장개입의 효과에 대한 논문을 하나 찾았을 뿐이다. 개입의 효과를 알면 개입을 추정하는데 도움이 되기는 할 것이다.

http://www.bis.org/publ/work430.htm
http://www.bis.org/publ/work430.pdf

Asymmetric effects of FOREX intervention using intraday data: evidence from Peru

by Erick Lahura and Marco Vega

Working Papers No 430 September 2013

Asymmetric effects of Central Bank foreign exchange (forex) intervention have not been extensively studied in the literature, even though in practice Central Bank's motives for purchasing and for selling foreign currency may differ. This paper studies asymmetric effects of Central Bank interventions under the premise that policy authorities view depreciations and appreciations as having asymmetric implications. Using undisclosed intraday data for Peru from 2009 to 2011, this paper shows that Central Bank interventions in the foreign exchange market have a signifcant and asymmetric effect on interbank exchange rates. Specifically, central bank intervention is more effective in reducing the interbank exchange rate than in raising it.

JEL classification: F31, G14, G15

Keywords: exchange rate, foreign exchange market, intervention

중앙은행 외환 개입의 비대칭적인 효과는 광범위하게 연구되지 않았다.
정책당국이 평가절하와 평가절상을 비대칭적인 함의를 갖는다고 본다는 전제하에 연구했다.
페루의 내부 장중 자료를 이용해서 아래 표시한 시기에 은행간 환율에 대한 비대칭적이고 유의한 효과가 나타났다는 점을 보였다.
개입은 특히 환율을 내리는데 효과적이었다고.

초록(abstract)이 너무 추상적(abstract)으로 추출(abstract)되어 있어서 내용을 확인해봤다.

보고서의 분석은 달러 매수 혹은 매도 개입 순간부터의 환율의 변화를 표준화하고 평균해서 비교한 것이다. 2500만달러를 매수, 매도 혹은 거래액(?, turnover)의 10%를 매수, 매도했을 때의 환율 반응을 조사해보니.

Thus, event study regressions support the following conclusions: (1) purchase
interventions have stronger effects on cumulative returns than do sale interven-
tions; (2) the long-run value of the spot rate (2 hours after intervention) seems to
be unaffected by either purchases or sales; and (3) the two foregoing results are
compatible with the asymmetric signalling model outlined here, and therefore will
serve as the basis for the SVAR identification strategy that follows

1) 달러 매수가 매도보다 더 큰 효과가 있다. (결과를 반대로 서술, 15분을 기준으로 달러매도의 효과가 크다. 그런데 그 이후를 보면 반대로 볼 수 있기는 하다)
2) 개입후 2시간 지나면 효과가 사라진다.
3) 모델과 비교해보니 그럴 듯하다.

위와 같은 결과를 얻었다는 것인데, 자세히 보니 데이타를 반대로 설명했다.
실험결과를 설명한 다른 내용과도 반대이고, 초록, 결론과도 반대이다.
개입후 15분 후를 기준으로 달러매도(환율하락유발)의 효과가 달러매수보다 크다.

bis정도 되니 내부자료를 얻었을 것이고, 한달에 한번 발표되는 외환보유액의 변동액같은 간접적인 자료와는 비교할 수 없는 자료이다.
단기간에는 위의 결론이 맞겠지만 관심사는 그래서 환율의 추세가, 방향이, 속도가 어떻게 변했는가이다.

그림 하나 보고 결론을 내리기는 어렵겠지만 한국은행의 개입자료를 얻을 가능성은 없을테니 위 그림이 한국과 비슷할 것이라고 자위하면서 본다.

급격한 평가절하는 금융위기의 위험과 관련이 있고, 급격한 평가절상은 성장과 자원배분의 관점에서 중요하다.
보통 환율이 급등하면 달러를 엄청 팔고, 급락하면 엄청 산다.
위기가 지난후 2010년 2분기부터 약 2.85 를 지키기 위해 대량의 매수가 지속되었지만 속도를 늦추었을 뿐 절상 추세는 지속되었다.

내부 자료 없이 환율과 외환보유액 변동만으로 개입의 강도와 시점을 알 수 있을까?
그것으로 환율의 방향을 점칠 수 있을까?

경상수지, 자본금융수지의 변화를 추적하고 함께 비교하면 미래가 아니라 과거는 짐작할 수 있을 것이다.
그래서 지금 한국은? 개입하고 있을 것이다.
그러나 미국 재무장관이 언급한 것처럼 원화가 9%정도 절상된 것만으로 그렇게 단정할 수 없으니 다른 증거가 필요하다.
또한 외환보유액이 증가했다고 개입했고, 증가하지 않았다고 개입하지 않았다고 볼 수 있는 것도 아니다. 비달러자산의 변동에 따라 개입액이 아니라 보유액 변동이 총액에 영향을 주고, 한달 단위의 증감액에도 환율이 영향을 주게된다.
http://runmoneyrun.blogspot.kr/2015/03/3-3-3-reserves-and-3-errors.html


유로나 엔의 급격한 평가절하가 발생하고 그것이 개입의 주된 이유라면 외환보유액 평가액 감소분만큼 개입을 할 경우 개입액이 0으로 보일 수 있다. 그러나 실제로는 전체 외환보유액의 몇 %에 달하는 큰 금액이 될 수 있는 것이다. 지난 몇개월간 그런 일이 발생한 것으로 볼 수 있고, 최근 원화대비 엔, 유로의 약세가 가속되고 있기 때문에 어디에선가 눈에 확실히 보이는 큰 변화가 발생할 수 있다.

어디가 어디일지는 두고 볼 일이다.
유로일지, 엔일지, 의외로 달러일지, 형태가 급변동일지, 국가간 공방전일지, 일부 기업의 심각한 위기 상황 노출일지.
아니면 해외투자 등으로 인한 자본금융수지적자 급증으로 개입할 필요가 적어질지.

어떤 조건에서도 개입이 환율의 방향을 바꾸는 일은 상상하기 어려운 듯.
그렇다고 개입을 안 하는 것도 쉽지 않을 듯.



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추가

peru reserve: https://www.imf.org/external/np/sta/ir/IRProcessWeb/topic.aspx

페루의 외환보유액에 달러 매수 개입이 드러난 달을 표시.

relay of inflation and devaluation: short-term correlation btw REER/NEER ratio and NEER

http://runmoneyrun.blogspot.kr/2015/04/reerneer-inflation-ratio-from-bis.html

위에서는 명목실효환율(NEER)과 REER/NEER ratio(R/N) 의 관계를 장기간에 걸쳐 비교해서 한 국가의 상대적인 물가가 환율의 장기적인 변화에 선반영된다는 사실과 많은 국가에서 이 비율의 변화폭만큼 실효환율의 변화가 발생한다는 사실을 확인했다.

여기서는 단기적인 관점에서 R/N의 전년동월비와 NEER를 비교한다.
R/N은 한 나라의 물가변동을 무역상대국 전체의 물가변동과 비교한 것이다. 절대적인 물가의 상승하락이 아니라 상대적인 상승하락을 반영하는 것이다.
많은 나라에서 물가가 하락하고 있지만, 더 빠르게 하락하는 나라의 환율이 강해진다.

일본이 양적질적완화를 통해 엔화약세, 경기부양에 성공하고 있다. 이를 통해 자국의 디플레이션을 옆 나라로 수출한다는 평을 듣고 있고, 90년대 2000년대 중국이 했던 역할과 같은 역할을 하고 있다. 당시 중국은 디플레이션의 수출을 통해 전세계의 골디락스 경제를 뒷받침했다는 평을 들었으나 지금 일본은 주변국의 등을 쳐서 자국의 경기회복을 도모한다는 평을 얻고 있다. 무엇이 다른가? 무엇이 같은가?



아래에서 NEER는 10,000/bis NEER.

일본 - 호주, 캐나다 - 유로 - 한국, 영국 - 미국

최근 시작된 추세의 시점 순으로 정렬.
상대적인 인플레이션과 평가절하의 흐름이 드러난다.
상대적인 인플레이션의 비교에서 모든 나라가 디플레이션에 머물 수 없다.
나의 디플레는 너의 인플레.

일본이 흡수하고 있던 디플레이션을 방출하기 시작한 것인지, 정상적인 수준으로 회귀한 것인지 구분할 수는 없다. 다만 방출하는 디플레의 규모는 경제규모, 무역규모와 비례하기 때문에 일본의 영향은 20년전과 비교시 반에 불과하다. 당연히 지금은 위에 없는 중국이 일본보다 더 중요하다.

한국 물가는 3월에도 지속하락 중이고 기대인플레이션도 하락했다. 이것이 원화 강세의 배경이 될 수 있지만, 상대적인 관점에서만 의미가 있다.

영국과 한국의 환율의 흐름이 2000년 중반부터 비슷했다. (http://runmoneyrun.blogspot.kr/2014/07/gbp-vs-krw.html)
무엇보다 무역상대국과의 상대적인 물가 흐름이 두 나라에서 비슷했다는 점이 중요하고 그것이 다른 나라와의 환율에도 반영된 것으로 보면 되는 것이었다.