기대 인플레의 변화 inflation expectation - michigan, bei 20220430

미국 물가는 판데믹 이전까지 30년간 하락했다.

미국의 인플레이션 기대심리는 판데믹 이전까지 30년동안 2-3% 범위에서 크게 벗어나지 않았다.

그러나 최근 이러한 장기추세가 변할 조짐이 보인다.

인플레이션 기대심리가 장기간 높게 유지된다면, 그 자체로 인플레이션을 평범한 정책으로는 통제할 수 없게 만들 것이다.

물가와 미시간대학 인플레이션 기대심리.

장기간 동행.

그러나 물가와 달리 기대 인플레의 안정성은 놀라운 수준으로 30년간 유지.

매우 다행스럽게도 70년대 후반의 높은 인플레이션 기간이 데이타에 포함.

tips spread ( = bei) 로 추정하는 기대 인플레는 만기에 따라 다르지만, 위는 10년물.

10년물에 반영된 금리차이는 무식하게 얘기하면 향후 10년간의 인플레이션 평균치.

5년물, 7년물, 30년물은 fred에서 확인 가능하지만 그래도 가장 중요한 숫자는 10년물.

미시간 기대인플레는 대략 향후 1년간에 대한 기대값.

둘 간의 차이는 약 1% 전후로 장기간 유지. 

최근 미시간 기대인플레가 1년째 4%대 이상을 유지하고 있고, 이것은 80년대 후반, 2008년에 나타났던 상승 기간보다 의미있게 연장된 것으로 보임.

만약 tips spread가 과거의 높은 인플레이션을 transitory하다고 보지 않기 시작하면?

채권투자자들이 현실을 받아들이기 시작하면?

수급이 채권투자자들에게 불리해지기 시작하면?

아래 그림처럼 세상이 변할 수 있다.

tips는 성장률의 proxy라고 보면 침체가능성을 반영해서 내려가야. -1% 가정.

tips spread의 5%수준은 위에 언급한 가정.

t10 - tips10 = bei

t10  = bei + tips10

3 = 3 + 0      ------------  현재

4  = 5 + (-1) ------------  1번 미래

만약 tips가 0%를 유지하면 t10 = bei ~ 물가

7 = 7 + 0     ------------- 2번 미래

단기간에 기대인플레가 물가를 따라가지는 않을 것이다.

단기간에 미국채금리가 물가를 따라가지도 않을 것이다.

그러나 얼마간의 현실 적응 기간이 지난 후에 그런 상황이 발생하면 무슨 일이 생길지 상상하기 어렵다.

실제로는 무엇을 상상해도 그 이상일 것이다.

요약

기대 인플레가 30년 간의 제자리를 벗어나기 시작했다.

goog, fb, amzn rev yoy vs oecd cli 20220429

 

미국이 마이너스 성장을 했지만, 다들 그 정도는 예상했다는 반응에 가깝다.

한국이 성장을 했어도 순수출의 착시를 빼면 남는 게 없다는 것도 대개 다 아는 모양이다.

그런 숫자들 나오기 전에 거시지표들을 보면서 복잡하게 머리쓰지 않아도, 기업들의 실적(바람에 흔들린다는 주가말고)만으로 경기방향을 대략 남들만큼 빠르게 짐작할 수 있다.

미국의 빅테크 중 알파벳, 메타, 아마존 한국에서 네이버, 카카오 이 기업들은 광고에 의존하는 비중이 다른 기업들에 비해 높다. 특히 메타, 알파벳은 순수한 광고기업이라고 봐도 무방하다.

아래에 매출 증가율과 oecd 경기선행지수를 보였다.

미래는 몰라도 현재 상태를 파악하는데는 크게 무리가 없다.

https://data.oecd.org/leadind/composite-leading-indicator-cli.htm

경기의 고점은 2021년 1분기 전후이고 저점은 아직 확인되지 않았다.

깊은 침체로 이어질지 알 수 없지만, 미국이 다음 분기에 역성장을 지속하면 2년 이내 침체가 아니라 몇 개월 내 침체를 볼 수도 있다.

빅테크 광고업체 매출이 분기마다 발표되지만, 매달 발표되는 전세계, 미국의 여러 경기선행지수보다 늦지 않게 신호를 보여주고, 다달이 재산정되지도 않고, 노이즈도 적어서 경기 방향의 판단에 쓸만하다고 본다. 

요약

광고업체 매출로 경기를 판단할 수 있다.

참고

이익률도 경기싸이클의 영향을 받는다. 

민감도는 차이가 난다.

eurusd, euro cpi, us cpi 20220428

 

환율을 결정하는 많은 요인 중 첫번째는 물가이다.

성장률, 실질성장률, 금리, 실질금리, 통화량, 외환보유액 등 많은 요인들이 직접적이고 즉각적인 영향을 주고 받지만, 환율이 통화가치의 상대적인 비율이고, 통화가치는 직접적으로 물가와 반비례한다는 점에서 중요성을 비교할 수 없다.

과거에 물가의 비율과 통화가치의 비율(환율)이 많은 경우에 장기적으로 비례한다는 것을 확인한 적이 있다.

아래에서 다시 확인해보고 현재 유로달러가 어디까지 내려갈 수 있는지 상상해본다.

eurusd 유로달러는 실제로는 eur/usd이다.

EUR/USD = CPIus / CPIeuro

EUR * CPIeuro = USD * CPIus

2000년대 중반 이후부터 물가와 환율의 관련성이 이전보다 높아졌다. 

유로의 급락, 달러의 급등의 상당부분은 물가상승률의 차이로 설명할 수 있다.

유로의 급락은 유로가 60% 전후의 비중을 차지하는 달러인덱스에 직접적인 영향을 준다.

https://runmoneyrun.blogspot.com/2022/04/krw-m1-foreign-exchange-reserve-20220428.html

https://runmoneyrun.blogspot.com/2022/04/korea-export-import-trade-balance-deja.html

최근의 원화약세는 원화 자체의 약세요인이 기여하고 있다. 그러나 다른 많은 군소 통화처럼 달러 강세의 영향을 직접적으로 받게 된다.

연준이 기준금리를 올리고 이것이 달러의 강세를 유발하고 있을 가능성이 있지만, 이것은 단기적인 요인인데다 미국의 단기금리에 대한 영향이 클 뿐이고, 장기금리나 나라들간의 장기금리 차이에 미치는 영향력은 적다.

기준금리인상이 금융시장의 위험을 키우고 달러자금의 미국 회귀를 유발해서 달러의 강세압력을 낳는다는 것은 말이 안되는 것은 아니지만 경기확장이 지속되는 시기에는 반대의 상황이 나타나기 때문에 일반적인 원칙으로 보기도 어렵다.

요는 연준의 입, 기준금리, 장기금리, 금리차 같은 것을 보는 것(review, preview)보다 물가 자체를 보고 환율에 대해 생각하는 것이 더 유용하다는 것이다.

그래서 유럽의 물가가 앞으로 1-2년 미국물가보다 빠르게 상승하게 되면 어떤 상황이 발생할까?

2023년 말까지 유로당 0.9 usd가 가능하다.

물론 전쟁과 전염병이 잘 해결되고, 에너지 공급이 원활해지고, euro가 해체될 가능성이 사라지면 현실화되지 않을 것이다.

https://tradingeconomics.com/euro-area/currency

https://stooq.com/q/?s=eurusd&d=20220429&c=1y&t=l&a=lg&b=1&r=jpyusd+krwusd+cnyusd+twdusd

요약

달러의 강세가 지속될 수 있다.

주의

cpi 예측이나 원자재 가격 예측이 환율 예측보다 꼭 쉬운 것은 아니다. 시나리오 중 하나일 뿐이다.

krw, m1, foreign exchange reserve 20220428

 

오래 전에 달러원, 한국 m1, 외환보유액의 관계에 대한 모델을 얻어서 손으로 fitting을 해 본 적이 있다.

https://runmoneyrun.blogspot.com/2017/10/exchange-rate-model-usdkrw-m1-reserve.html

대충 요약하면 usdkrw는 장기간에 걸쳐서 M1/reserve에 비례했다는 것이다.

통화량이 외환보유액 대비 너무 많으면 환율이 올라가고 적으면 내려온다는 뜻이다.

시간이 오래 지났고, 최근 환율이 중요한 지점에 다다른 것으로 보여서 다시 확인했다.

당시는 정권이 바뀌고 5개월이 지난 시점이었고 지금은 만 5년의 임기가 끝나가는 시점이다.

그 사이 외환보유액도 20% 이상 증가했지만, m1 통화량은 70% 이상 증가했다.

이런 이유로 M1/reserve 비율은 40% 이상 상승했다.

환율이 비례한다면 40%까지 상승할 수도 있었지만, 당시에도 환율이 뒤쳐진 상태였기때문에  전부 따라가는 것을 예상하기는 어렵다.

다만 무역수지 적자, 경상수지 감소/적자가 지속되는 조건에서 통화량에 대한 적절한 통제가 나타나지 않으면 외환보유액의 감소와 더불어 환율의 급상승이 나타나도 전혀 이상하지 않다.

https://runmoneyrun.blogspot.com/2017/10/jpy-reservem1-shocking-similarity.html

당시 확인했던 나라들 중 대만, 일본은 한국과 유사하게 환율과 m1, 외환보유액의 관련성이 장기간에 걸쳐 나타났었다. 최근 원자재, 에너지의 인플레이션으로 인해 무역수지가 악화되면서 통화가치의 하락이 나타나고 있는 것도 비슷하다. 강도와 기간의 차이가 있더라도 상당기간  실물시장, 금융시장의 혼란이 나타날 것으로 본다. 다가올 고난을 이 나라들 스스로의 힘으로 해결할 방법은 없기 때문에 얼마나 잘 준비하고 대처하는가에 따라 피해의 정도가 결정될 것이다.

요약

서바이벌 게임 진행 중.

참고

레벨은 위에서 추측해볼 수 있지만, 방향만 본다면 외환보유액만으로 추측가능할 수도.

외환보유액의 증가가 나타나기 전까지는 원화약세 지속될 듯. 

korea export, import, trade balance - deja vu 20220422

 

한국의 수출은 전세계 경제의 선행지표 역할을 수십년간 잘 수행하고 있다.

수출, 수입, 무역수지를 보면 향후 1년 내에 97년이나 2008년의 상황이 반복된다고 해도 이상하지 않다.

그 상황은 환율이 1500원 이상으로 올라가거나, 주가 지수가 고점대비 50%  이상 빠지거나,  부동산 가격이 고점대비 20-30% 이상 빠지는 상황을 얘기하는 것이다.

미국, 유럽, 중국 중 하나라도 심각한 침체가 발생하면 한국의 주변국, 무역상대국 중 스리랑카와 같은 상황에 놓이는 나라들이 증가하면서 무역 의존도가 높은 한국에는 위험이 빠르게 전염될 수 있다.

한국의 펀더멘탈이 과거보다 안정적이어서 덜 위험할 수도 있지만, 가계부채, 민간부채의 증가속도나 규모로 볼 때 편하게 지나가지는 않을 것이다.

아래 월별 수출, 수입, 무역수지의 마지막 데이타 포인트는 4월 20일까지의 자료를 바탕으로 추정한 것이다.

4월: 수출 600억달러 (yoy 17.1%), 수입 635억 달러(24.8%), 무역수지 -35억달러

전년동월비. 

1년째 내리막이지만 아직 플러스.

수출, 수입, 무역수지 금액.

무역수지가 2017년 이후 하락 추세.

연말 연초의 계절성 수지 악화를 벗어나는 적자의 지속성.

90년대 이후 비교할 시기는 딱 두번 

12개월 합계 (ttm).

수출 수입 감소의 강도와 폭을 미리 알 방법은 없음.

그것의 시작은 한국이 아닐 수 있지만, 국제적으로 확산되는 과정의 초기에 한국 무역에 놓치기 불가능한 흔적을 남길 것.

침체 초기 간단 시나리오.

1. 수출입 물가의 급락 - 원자재 인플레이션의 피크아웃으로 시작. 급격한  기울기, 빠른 전염

2. 수출입 물량의 감소 - 재고 축적 수요의 감소로 시작. 미국 소비, 고용지표의 지지부진 지속.

3. 미국 제외 유럽, 중국, 일본의 환율, 경제 지표의 이상이 어중간한 속도로 확산. 조기 판단 여려울 수도.

요약

한국의 무역수지가 심상치 않다.

주의

1. 침체의 가능성이 높아지고 있으니 주의해야 한다는 것이지, 반드시 침체가 발생한다는 것이 아니다.

2. 과거의 심각한 경제 위기를 무탈하게 넘기지 못했다면 준비가 필요할 수도 있다.

(위험자산 감소, 부채 감소, 유동성 확보, 선제적 구조조정, 스트레스테스트)

100 years of cpi, ppi, average hourly earnings - 20220413

 

40년 만에 최고라는 미국의 cpi를 ppi, 시간당 평균 임금과 비교했다.

70년대에 2차례의 오일 쇼크, 스태크플레이션 시기와 비교하면 ppi와 임금상승률이 비슷한 것에 비해 cpi는 4-6% 이상 낮다.

1945년 2차대전 직후의 경기 확장기에는 ppi, cpi, 임금상승률이 모두 지금보다 훨씬 더 높았다.

두 시기와 비교하면 cpi가 10% 이상으로 더 올라간다고 해도 이상할 이유가 없다.

3월이 단기적으로 고점이라는 기대는 물가 상승이 러시아의 침략이나 중국의 판데믹 여파에 의해 중폭되었다고 보기 때문일 것이다.

그러나 두 이벤트의 영향이 없던 21년 말을 기준으로 생각해봐도 이미 아시아 유럽에서 가스, 석탄, 전력의 도매 가격이 이전 저점의 10-20배로 상승해 있었고, 소비자가격에 향후 수년간 전가되는 것을 피하기 어려웠다. 유가가 최근에 조금 오른 것은 가스, 석탄에 비하면 애교에 불과하다.

또한 금융위기 이후 10년간 진행된 전세계 중앙은행의 돈뿌리기가 판데믹이후 무차별적으로 급증해서 많은 나라에서 가계의 소득과 소비가 급증한 것, 부동산, 주식 등의 자산가격이 급등한 것에 비해 물가의 상승폭은 높지 않았다. 특히 부동산 가격상승이 임대료로 전가되는 것은 1-2년의 시간이 필요하고 미국, 한국의 경우에는 올해부터 두드러질 가능성이 있다.

cpi가 고점을 찍기를 많은 사람들이 바라고 있겠지만, 미국 cpi의 고점이 3월이었다고 확인할 수 있는 것은 빨라도 1년 이상 걸릴 것으로 본다. 

설령 물가가 1-2년 내에 다시 2% 아래로 내려오더라도 이후 장기간 안정되기 보다는 더 큰 변동이 기다리고 있을 것이라는 것이 100년의 미국 물가 역사가 시사하는 것이다.

매는 늦게 맞을 수록 좋은 것이라서 중앙은행과 정부는 언제 어디서나 커브에 뒤질 운명이다.만약 지금 연준이 일년에 걸쳐서가 아니라 하루 아침에 기준금리를 3%로 올리면 물가를 잡을 수 있을지 궁금하기는 하다.

요약

지금이 장기 물가 상승의 시작일까? 끝일까?

bond, term premium 20220408

 

https://runmoneyrun.blogspot.com/2018/03/bond-term-premium-tips-spread.html

Treasury yields can be decomposed into two components: expectations of the future path of short-term Treasury yields and the Treasury term premium. The term premium is the compensation that investors require for bearing the risk that short-term Treasury yields do not evolve as they expected.

미래의 단기금리변화에 대한 기대 vs 기대를 둘러싼 불확실성에 대한 보상

단기금리변화는 연준이 결정.

보상은 위험과 수급이 결정.

채권시장의 위험은 인플레이션과 변동성.

미국채 10년: 파란선 

텀 프리미엄: 진홍선

차이: 노란선

텀 프리미엄은 60년대 양전한 후 80년대 초반 고점에 도달하고 2020년 저점에 도달.

최근 다시 양전. 60년대 이후의 역사를 반복할지는 나중에 확인 가능. 빠르면 10년 후.

텀 프리미엄은 계속 개정되기 때문에 현재의 방향은 비슷해도 레벨은 차이가 날 수 있음.

미국채 10년-텀 프리미엄 (노란선)은 미래의 단기금리변화에 대한 기대를 반영.

기준 금리 (빨간선)는 "현재"의 단기금리.

연준이 단기간에 기준금리를 3%수준까지 올린다면 노란선은 1% - 1.5% 증가함.

남은 폭은 0.5%-1%이고 10년 금리 수준은 3%-3.5%. 

단, 텀 프리미엄이 현재 수준으로 유지되지 않고 내려간다면 장기금리는 이보다 낮게 결정됨.

그런 경우 금리차 역전 확정.

반대로 텀 프리미엄이 올라간다면 10년 국채-기준금리 역전은 지연.

요약

기준 금리가 3%로 올라간 후의 장기 금리를 미리 알 수는 없다. 둘 간의 차이도 알 수 없다.