alibaba, yahoo - damodaran

http://aswathdamodaran.blogspot.kr/2014/05/alibaba-china-story-with-profitable.html

http://seekingalpha.com/article/2209323-yahoo-a-puzzle-a-mystery-and-an-enigma

밸류에이션의 황제, 다모다란이 알리바바와 야후에 대해서 분석했다.


예전에 애플, 페이스북, 트위터에 대한 평가를 본 기억이 있다. 기본적으로 그가 가진 분석도구를 기술주에 적용하는 것이 적절한지는 모르겠으나 분석에 포함된 가정, 장단점, 한계에 대해 자세히 설명하기 때문에 밸류에이션이 차이가 나도 투자 판단에는 도움이 된다. 중요한 점은 그의 판단은 상식에서 벗어나지 않는다.

기억을 더듬으면 애플에 대해 꾸준히 600불 이상의 적정가를 불렀고 과거에 집착하는 경향이 있다고 보았으나 결과적으로 그 비슷한 가격으로 접근해가고 있다. 이유 하나는 아이폰에 대한 다양한 평가에도 불구하고 실적이 안정적이고, 다른 하나는 주주환원정책에서 매우 모범적이기 때문이다. 다모다란이 삼성전자에 대해서도 평가를 하면 어떨까 싶다.

상장전 페이스북에 대해 20달러 이하의 가격을 불렀었다. 당시에는 모바일 광고 수입이 발생하기 전이었으니 적당할 수도 있으나, 향후의 가능성이 높다고 봤고, 실제로 현실화되었다. 상장 이후 초기가격 대비 반토막이 나면서 결국 20달러 이하에서 매수할 기회가 있었다. 이후 3배 이상 올랐지만, 이것도 맞추었다고 보려면 그럴 수도 있다.

트위터는 다모다란이 20불 이하를 얘기했었고 나도 그 이상은 가치가 없다고 생각했다. 실제로 초기의 ipo 예정가격이 그 아래였다. 고점대비 많이 내려와 있지만 여전히 그가 계산한 가치보다 높다. 나는 트위터의 적정가에 대한 생각을 바꾸었고 현재 보유 중이다.



그는 알리바바에 대해 140조 전후의 가치가 있다고 본다. 적당하다.

" Yahoo, the parent company, is the puzzle (especially in how quickly it lost its dominance in the United States, and why), with a mystery (its 35% stake in Yahoo Japan, which is prospering while the parent struggles) and an enigma (the 22.1% share of Alibaba)"

야후에 대해서는 셋으로 나누어 계산한 후 현재 20%정도 할인되어 있다고 한다.

"I would not be surprised if Baidu (BIDU), the only other large, publicly traded Chinese online company that is structured similarly to Alibaba (as a Variable Interest Entity) is used for comparison and its pricing ratios are applied to Alibaba's metrics to arrive at value.

(click to enlarge)
Baidu Multiples Applied to Alibaba; Enterprise values adjusted for cash, cross holdings and debt

On second thought, given how low these values are, relative to the rumored IPO numbers, it is entirely possible that bankers will avoid talking about Baidu as much as they can, since it will not fit their pricing story."

계산 도중에 baidu가 알리바바의 ipo 예상가격과 비교시 얼마나 할인되어 있는지에 대해 언급한다. 

http://runmoneyrun.blogspot.kr/2014/05/baidu-1q2014-number-3-discount.html

우연이겠지만, 지금은 인터넷 주식들에 대한 다모다란의 정밀한 계산이 나의 주먹구구와 크게 다르지가 않다.

naver 1Q2014 - 진실은 저 너머에

어제 (5월 8일) naver의 1사분기 실적발표가 있었다.
숫자도 만족스럽지 않지만, 그 전에 진실을 파악할 수 없게 만드는 한국적인 관행이 더 실망스럽다.
긍정적인 상상을 하려고 나름 노력했으나, 네이버가 그리는 미래에 대해 불길한 예감이 드는 것을 피할 수가 없다.

2013년 4사분기 발표자료의 매출에 대한 구분은 검색광고, 디스플레이광고, line, 기타로 나뉘어져 있다. 한국의 naver검색포탈의 광고부문을 두개로 나누고, 일본 중심의 line으로 구분해서 보는 것이 네이버의 실체를 파악하는데 적절하다는 것은 자명하다.

게임부문이 분리된 것도, Line의 매출이 본격적으로 발생한 것도 2013년의 일이고, 네이버에 대한 시장의 재평가가 Line을 통해 이루어졌으니 그렇게 구분해서 평가하는 것이 쉽기도 하다.

그런데 어제 발표에서 갑자기 매출 구분 방식을 변경했다.
광고에 Line의 광고매출를 포함하고 검색과 디스플레이의 구분을 하지 않아서 무슨 일이 벌어지는지 알 수 없다.
컨텐츠에 라인의 스티커, 게임과 네이버의 컨텐츠를 포함해서 역시 무슨 일이 벌어지는지 알 수 없다.
기타부문도 과거의 수치와 바뀌어서 무엇이 기타에서 빠져서 컨텐츠로 포함되었는지 알 수 없다.

그럼 Line의 매출에 대해서라도 구분해 주어야 하지만, 그것도 적당히 퍼센트 숫자를 불러주는 것으로 끝이다.
더구나 아직도 MAU에 대한 발표를 하지 않고 있다.

이렇게 납득할 만한 이유없이 발표 내용을 변경하면, 기존의 자료의 가치가 매우 떨어진다.
모든 자료를 가지고 있는 내부인이 아니고는 향후 상당 기간 불러주는 숫자를 받아적을 수 밖에 없고, 당연히 알 수 있던 것이 블랙박스 안으로 사라지니 합리적인 추정이 어려워진다.

만약 다시 한번 더 매출 구분을 바꾸어버리면 외부인은 네이버에 대해 껍데기 이외에는 알 수 있는 정보가 없고 가치를 평가하기도 어렵다.

네이버를 분석하는 사람들의 대응도 차이가 있다.

위는 3개 증권사에서 기존의 구분대로 매출을 추정한 것이다.
ir에서 부문별 증감율을 %로 불러주었고, 그것으로 역산을 해서 표를 만들었으니 조금씩 다를 수 밖에 없다.
이렇게 4분기가 지나면 부문별 매출 추정치, 성장율 추정치는 중구난방 개판이 된다.

네이버가 ir을 통해 회사에 대해 투명하게 공개하고 싶다면 해서는 안 될 짓이다.
만약 새로운 구분이 중요하다면 과거의 구분대로 작성한 수치를 함께 제공하면 된다.
왜 안하는가?
감추고 싶은 것이 없다면 왜 공개하지 않는가?

다른 많은 증권사는 이전의 구분은 포기하고 새로운 구분대로 매출을 표시하고 추정한다.
저런 추정이 의미가 있는지 따져볼 여지가 있지만, 현실적인 두가지 방법 중의 하나이니 별 수 없다.
기업이 애널을 무력화시키고 있는 것이다.

적당히 추산한 값을 넣고 과거의 구분대로 매출을 그렸다.

per 40 이상에 해당하는 높은 수준의 성장 프리미엄을 받을 가치가 있는가?
저것만으로는 알 수 없다.

달리 표시해봐도 알 수 없다.
그러나 라인의 매출이나 검색광고의 매출은 기대만큼 빠르게 증가하지 않고 있다.
광고비 집행이 줄어서 이익이 늘어난 것은 현재 밸류에이션에서 아무 의미가 없다.

라인의 가입자수의 증가는 가파르고, 최근 4억 2천만을 돌파했다.
라인의 매출을 과거의 기준(총 매출)으로 보면 높은 수준이고 전년대비 성장율도 높다.
자꾸 바뀌고 있는 회계 기준 매출로 봐도 전년 대비로는 높은 수준이다.

최근 폭락을 보인 트위터의 매출(원화 환산)과 라인의 매출은 비교가능한 수준이다. 매출보다 큰 누적 적자를 시현중인 트위터의 시총은 여전히 20조가 넘는다.

라인이 트위터보다 가치있다는 평가가 바뀔 이유는 없으나, 네이버가 라인을 별도의 회사로 구분해서 인식하지 않는다면 네이버의 수익성과 성장성을 액면 그대로 평가하는 것이 적절하다. 대략 per 20전후로 돌아가게 될 것이다.

만약 네이버가 그런 평가를 원한다면 점점 더 불투명해지는 현재의 모습이 이해가 된다. 한국의 기존 재벌들 행태와 점점 더 비슷해지는 셈이다.

삼성전자, 현대차가 글로벌한 기업이 되어도 글로벌 스탠다드와 담쌓고 지내는 것처럼 네이버도 그런 길을 가려하는지 의심이 든다. 90년대 이후 한국에서 새로 대기업 반열에 올라선 단 몇 개의 기업들 중 미래에셋은 완벽하게 재벌의 길을 가고 있다. 만약 네이버의 지배구조에 불투명한 변화가 생긴다면 또 하나의 재벌이 된다고 해도 크게 틀리지 않을 것으로 보인다.


네이버는 성장이 보이는 몇 안되는 대기업 중의 하나이니, 여전히 지켜볼 가치가 있다.
그러나 라인의 숫자를 네이버 포탈과 섞어서 잡탕을 만드는 이유가 무엇인지 알 때까지 조심할 필요가 생겼다.
네이버마저 이런 행보를 한다면 코리아 디스카운트는 단기간에 사라지기 어렵다.

baidu 1Q2014 - number 3 discount

완벽한 것은 없다.
그러나 google에 정내미가 떨어져가고, yandex가 무서우니 터무니 없이 비싼 것들을 제외하면 남는 게 별로 없다.

2분기 매출은 baidu가 전망한 것이다.
요즘 이런 회사가 의외로 별로 없다.
매출 증가율이 높으면 이익이 안 나거나, 이익도 증가하면 터무니 없는 값을 요구한다.
어떤 경우에는 다 별로인데 twitter, linkedin처럼 비싸다.

이익이 올해도 증가하지 않을 것이라는 전망을 바꾸지 않아서 별로라는데, 나는 그래서 더 싸보인다. 텐센트, 알리바바와 전쟁을 하려는 의지가 덜 보이는 것이 문제였으니 더 그렇다.

악재도 많다.
강력한 경쟁자들이 둘이고 작은 경쟁자들도 만만치 않으니 악재가 나오는 것은 피할 수 없다.
그래서 그런지 의례 그런 것처럼 사면 빠진다.
yuan으로 숫자를 확인하는라 시간을 좀 많이 들인 것이 비하면 참 그렇다. ㅈㅈ.




Promising Mobile Search Worries Baidu No More
http://www.chinainternetwatch.com/6567/baidu-mobile-search/

http://www.chinainternetwatch.com/6493/baidu-revenue-q4-2013/

http://www.chinainternetwatch.com/6527/china-search-engine-market-update-q4-2013/

26 Charts to Tell You China Mobile Internet Developmenthttp://www.chinainternetwatch.com/5146/chart-baidu-mobile-internet-development-q3-2013/

http://seekingalpha.com/article/2147223-baidu-q1-2014-preview-expect-strong-revenue-beat-waiting-for-better-entry-point

http://marketrealist.com/2014/04/consumer-confidence-improving-china-consumption-baidu-sales/

http://www.thestreet.com/story/12685161/1/why-baidu-bidu-stock-is-falling-today.html
"The agency also said that all foreign TV shows will now have to gain approval before they can be added to the streaming services."

http://www.forbes.com/sites/russellflannery/2014/04/28/alibaba-ucweb-team-up-in-mobile-search/

http://www.businessweek.com/articles/2014-04-28/how-alibabas-ipo-is-even-helping-its-rivals

http://www.techinasia.com/how-baidu-qihoo-google-performed-in-china-in-2013/

http://www.360safe.com/

hynix 1Q2014 - the return of the prodigal son

매출이 증가하고 이익, 이익율이 증가했다.
sk에 대박을 안겨주고 있다고 한다.
미래에도 그럴 것인가?

매출이 정체되고 이익이 정체되고, 고정비가 증가하고 있다.
그나마 삼성전자의 버팀목이다.
미래에도 그럴 것인가?

다시 정리하기 어려워서 미뤘으나, 삼성전자의 투자 효율성은 여전히 심각한 문제이다.
메모리 싸이클, 시스템 반도체의 부진을 고려해도 하이닉스의 매출 성장율을 따라잡지 못하고 있다.
이게 말이 되나?
이게 예상 밖의 일이었나?

하이닉스의 이익이 적자와 흑자를 오가는 것에 비하면 안정적인 실적을 보인다고 자위하고 있을 때인가?

이익율이 역전되지 4분기째이다.
이런 정도로 언제 삼성전자가 수십조의 투자금액을 회수할지 알기 어렵다.

투자증가, 고정비용 증가로 손익분기점이 지속적으로 우측으로 이동하고 있다.

메모리 반도체의 슈퍼싸이클을 기대했었지만, 그저 주기가 짧아진 투자싸이클의 도래인지 아직도 구분이 되지 않는다.
그러나 언제든 싸이클이 하락 전환하면 고비용 구조하에서 충격이 더 커질 것이라는 것은 명백하다.

돌아온 탕자이든, 새옹지마이든 상관없다.
그런데 1년 후이든, 2년 후이든 더 큰 사고를 치고 아들이나 말이 사라지는 것이 예정된 일이라면?
당사자들은 뭘 준비하고 있는가?
투자자들은 뭘 준비해야 하나?
어렵다.
micron, sandisk를 진작에 자세히 들여다 볼 필요가 있었다.

SEC 1Q2014 - the end of decline ?

주주 환원, 성장 전략, 지배구조 변화. 세상의 관심은 온통 이 세 가지에 쏠려있다.

전 세계 대형 기술주 중에 가장 저평가되어 있다고 해도 이 숙제를 끝내기 전까지는 달라지기 쉽지 않다. 그러나 내부인이 아니고는 최근 엄청나게 쏟아져 나오는 그룹 지배구조 관련 뉴스의 결말이 어떨지 알기 어렵다.

성장 전략, 언급할 만한 전략이 존재하는지 알기 어려우니, 평가는 불가능하다.
주주 환원에 대한 발표는 중간 배당으로 미뤄졌다.

삼성전자의 실적 자체에 대한 관심은 어느 때보다 적다.

그러나 알 수 있는 것이 그것 뿐이다.

가장 중요한 점은 매출과 이익의 변화율에서 지난 2년에 걸친 하락의 끝이 확인되었을 가능성이 있다는 것이다.

매출 증가율이 전기비, 전년동기비로 감소했다.
계절성과 단기 성장싸이클의 끝을 함께 볼 수 있다.

영업이익의 변화도 비슷한 양상을 보인다.
갤럭시의 성장에 휴대폰의 약진이 한 싸이클을 완료한 것으로 보인다.

LGE 1Q2014 - 가전의 회복

매출은 2009년 이래의 정체상태를 유지하고 있다.

이노텍을 연결하지 않고도, 영업이익이 2010년 이후 최대치이다.
3개의 가전부문이 골고루 실적이 좋다.
휴대폰은 2년 넘게 적자, 흑자를 구분할 필요없는 수준의 저공비행을 지속하고 있다.

이익율도 대동소이.

가전과 휴대폰으로 나누었다.
가전의 매출이 늘지 않는 것은 개선된 이익율에 대한 평가를 낮추는 요인이다.

1분기 실적을 강조했다.
더 좋아질지 의심스러울 때, 회사에서 1분기 실적은 월드컵 등과 관련해서 2분기 수요를 당겨 온 것이라고 아주 적절한 멘트를 한다.
가전은 2분기가 성수기이다.
만약 2분기가 1분기나 전년 2분기와 비슷하다면 더 볼 것이 없다는 것이다.

결국 가전의 개선된 실적이 전체 실적 개선을 견인했으나, 여전히 핵심은 휴대폰이다.

만약 감소하거나, 정체된 가전의 매출에 변화가 생기지 않는다면 그렇다는 것이다.

실적만으로 휴대폰의 미래를 점치려고 하면 낙관적인 얘기를 하기 어렵다.
그러나 판매대수에서 앞선 중국업체들이나 강하게 치고 올라오는 다른 중국, 인도 업체들의 제품, 브랜드는 여전히 지방업체 수준을 벗어나지 못했고, 대만, 일본, 유럽에는 이제 경쟁업체가 없는 것으로 보인다. 아직도 넘버 3의 가능성을 포기하기 어렵게 한다.

LG전자는 번성하는 법은 아직 깨치지 못했으나, 살아남는 노하우는 가진 것으로 보인다.
많은 사람들이 평가절하하지만, 포기하기에는 이르다.
그들이 원하는 것처럼 10%의 점유율을 달성하는 시기가 오면 그때 평가해도 좋을 듯 하다.

전문가, 양심

조원철 교수 "국회가 헌법상 책무 다 하지 않았다" 네이버노컷뉴스 [정치] 38분전

[인터뷰] 조원철 "정부, 현장중심 재난관리 체제 필요" 네이버JTBC TV [사회, TV, JTBC TV]2014.04.19 오후 10:59


최근 여기저기 언론에 자주 보이는 이름이다.
건설, 재난, 헌법 등 무불통지라서 그런지 새누리당 의원들한테도 불려가고, 요즘 성가를 올리고 있는 jtbc한테도 불려간다.

그런데 이런 전문가 이름이 왜 이리 귀에 울리나 했다.



4대강사업 예찬론자 "그건 '사기'였다" 뷰스앤뉴스 [사회] 2013.01.14 오후 2:45
"환경단체들로부터 '4대강사업 A급 찬동인사'로 지목된 조원철 연세대 사회환경시스템공학부교수가 4대강사업후 수질 악화를 은폐해온 이명박 정부에 대해 "그건 범죄행위"라며 이 대통령을 원색 비난, '권불 5년'을 실감케 했다."

경부운하 '찬반 팽팽' 네이버노컷뉴스 [정치] 2007.03.23 오전 7:28
"이에 대해 찬성 측인 연세대 조원철 교수는 "준설로 인한 오염보다는 농업폐수를 관리할 수 있는 체계를 갖추게 돼 오히려 수질개선에 도움이 된다"고 주장했다. 강가에 쌓아 올린 제방 부근에 정화시설을 설치한다는 것이다."

"4대강 정비사업, 수해에 대비하는 것" KTV국민방송 2010.07.05 오전 10:00
"오늘은 4대강 살리기 사업이 수해예방에 어떤 도움이 되는지 연세대 조원철 교수와 인터뷰를 나눠봤습니다."

‘4대강 죽이기 인명사전’ 전문가 네이버한겨레21 [사회] 2013.02.01 오후 7:27



이명박이 대통령 후보를 할 때 한반도 대운하를 앞장서서 옹호하고, 대통령이 된 이후에는 4대강 전도사 역할을 해서 환경단체들의 공적 목록에 올랐다가, 이명박이 퇴임하자마자 앞장서서 비난했던 자이다.

나는 4대강을 반대했으나, 삽질로 국토개조와 경기부양을 하겠다는 70년대의 재림을 반대한 것이었고, 4대강 사업이 최근 몇년간 발생한 녹조라떼, 하천범람의 원인인지 아닌지 당시의 전문가들이나 현재의 환경론자들이 충분한 증거를 제시하는 것으로 보지 않는다. 다만 MB에 붙어먹던 자들이 지금 권력을 가지고 있지 않기 때문에 4대강을 변호하는 것은 제 무덤을 파는 것이라는 점은 분명하다.

전문가들이 양심을 걸고 무엇을 주장해도, 정반대의 의견이 나오는 것은 이상한 일이 아니다. 한편 시간이 지나서 새로운 증거가 쌓이면 전문가의 의견은 바뀔 수 있고, 마땅히 그래야 한다. 그러나 정권이 바뀔 때 의견이 바뀐다면 그것은 전문가가 아니거나, 양심이 없을 가능성을 강하게 시사한다.

앞으로 세월호 참사 관련해서 법을 바꾸고, 재난 관련 매뉴얼을 만들고, 관련 조직을 뜯어고치는 등의 여러가지 외양간 고치기 작업이 진행될 것이다.

그것을 한국에서 누가 할 것인가? 누가 전문가인가? 전문가의 양심은 누가 판단하는가?
벌써부터 앞날이 보이는 듯 하다.