japan bank vs us 10-yr treasury 20240805

 

한국 증시의 8%대 하락도 크지만 일본의 12%대 하락은 놀라운 수준이다.

그 중 대표 수출주, 금융주는 더욱 하락폭이 크다.

앤캐리 트레이드 청산 등 말이 많지만, 믿을 바가 못 된다.

엔화 강세는 엔선물/현물투자자들이 열심이 살 때 발생하고 관련된 지표는 엔화강세와 동어반복에 해당하는 무의미한 지표이다.

22년 이후 24년 상반기까지 미국금리상승과 엔화약세가 진행되는 동안 일본 보험사, 은행 등은 해외자산에 대한 투자를 늘리기는 커녕 기왕 보유증이던 미국채 등에 대한 매도가 증가하고 엔화 자산에 대한 투자나 엔화 현금 보유가 늘었다.

5%가 넘는 헤지비용을 고려하면 미국채가 아니라 금리가 4%이상 낮은 일본국채에 대한 투자의 수익성이 더 높았던 시기였다. 엔 캐리로 이익을 낼 조건이 아니었다고.

그런 조건에서 일본 금융사들의 주가 상승은 미국채, 미국지방은행채 등 해외자산에서의 손실에도 불구하고 일본내 예대마진 개선, 장기 금리 상승에 따른 투자성과 개선, 경기 확장 등에 대한 기대 등이 원인이었다.

동아시아 주식시장 폭락을 선도한 일본 은행주 etf와 미국채 etf를 비교했다.

명확히 대칭이다.

미국채가 안전자산의 대표라고 보면 일본 은행은 정확하게 위험자산의 대표라고 부를만하다.

과장하면 미국채 인버스라고 해도 될 듯하다.

일본은행주식의 최근 급락은 판데믹 초기의 급락과 비교해도 두드러진다.

미국채보다 늦게 미국의 금리하락/침체 가능성을 일본의 은행과 주식과 엔화가 반영하고 있을 가능성도 있고 일본 정부와 중앙은행의 뒤늦은 긴축에 대한 위험관리 때문일 수도 있다.

원인이 무엇이든 두 자산의 대칭적 움직임이 명확하고 어떤 것이 안전자산인지는 시기에 따라 달라지는 것이기 때문에 미국금리급락과 경기침체의 가능성이 실현되는 조건에서는 앞으로도 일본은행주식을 청산할 가능성이 있다.

요약 

1) 미국 금리상승의 수혜를 입었던 일본 은행 업종이 시장 변화를 선도하고 있다.

2) 지나고 보면 과거의 수혜가 당연해 보이지만, 기왕에 보유한 막대한 미국 채권때문에 당시에는 당연한 것도 아니었다. 당연해 보이는 미래도 의심할 필요가 있다.

 

unemployment rate - logistic model 20240804

 

https://informationtransfereconomics.blogspot.com/2017/01/dynamic-equilibrium-presentation.html

미국 실업률에 일정한 기울기를 갖는 직선을 더하면 하락구간이 고원기로 바뀌고, s자 모양의 로지스틱 모델로 쉽게 피팅을 할 수 있다.

그러면 2차대전 이후 침체기간의 미국 실업률은, 금융위기와 판데믹 시절을 제외시, 일정한 진폭과 기울기를 갖는다고 볼 수 있다.

만약 최근의 실업률 상승이 금융위기 이전의 침체 패턴을 반복한다고 가정하면?

1) 실업률 상승의 시작은 이미 1년 전에 시작되었고,

2) 현재는 중반의 가속기에 진입하고 있고,

3) 실업률 상승의 전체 기간은 2년반 - 3년정도 지속될 것으로 볼 수 있다.

이렇게 보면 현재와 비슷한 구간은 1989년과 2000년의 두 침체기이다.

다만 전형적이지 않은 두 번의 침체를 겪은 이후이고, 침체에 선행하는 것으로 알려졌던 경기 지표들의 유효성이 다시 검증되어야 하기 때문에 이번의 실업률 상승이 어떤 경과를 지나게 될 지 미리 알 수 없다. 결과적으로 침체가 선언될 지도 미리 알 수 없다.

주로 금융위기 이후 무제한 양적 완화에 의한 경제 체제 교란이 원인일 것으로 본다.

요약

최근 미국의 실업률 상승이 침체 신호라고 가정할 경우, 경험적으로 실업률을 로지스틱모델과 비교하면 진폭으로는 급가속구간의 초입이고 기간으로는 초반을 지나 중반에 진입하고 있다. 

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참고

로지스틱 모델에 대해서는 과거 판데믹 시절 글 참조.

https://runmoneyrun.blogspot.com/2020/02/novel-coronavirus-outbreak-logistic.html

https://runmoneyrun.blogspot.com/2020/02/hubei-novel-coronavirus-outbreak.html

https://runmoneyrun.blogspot.com/2020/11/korea-covid-19-6th-wave-getting-bigger.html

https://runmoneyrun.blogspot.com/2020/12/korea-covid-19-20201218.html

코비드 확진자와 사망자를 여러 나라와 시기에서 로지스틱 모델로 피팅하고 경과를 예상해볼 수 있었다. 특히 초반을 지난 경우 추정치는 실제치와의 차이가 급격히 감소한다. 

실업률도 크게 다르지 않을 것으로 본다. 중요한 것은 지금이 실업률 상승의 초기(2-3개월 경과)인지 중반(1년 전후 경과)인지를 구분하는 것이다.

korea export vs ism pmi 20240802 - 갭 확대

 

최근까지 한국 수출은 강하고, 무역수지도 플러스를 유지하고 있다.

한국은 아시아권 국가 중에서도 유난히 경기 침체의 가능성이 높기 때문에 수출이 내수 둔화의 악영향을 완화시키는 버팀목 역할을 못하는 경우 심각한 상황이 발생할 수 있다.

중국 경제가 장기 디플레이션 가능성을 보이고 있고, 한국 수출에서의 비중도 미국과 다시 역전되어 감소하고 있어서 미국 경제의 중요성은 2000년대 이후 가장 높다.

고용, 임금, 소비 등 중요한 지표들이 하락으로 방향을 틀면 미국 서비스업에는 크게 기대할 바가 없어진다.

반면 미국 제조업은 한국 수출과의 관련성이 높고, 최근 투자가 집중되는 ai와 관련 인프라가 한국 수출의 경쟁력이 높은 분야라서 바닥 탈출 후 장기 활황에 대한 기대가 존재한다. 

ism pmi는 높은 노이즈에도 불구하고 미국 제조업황에 대한 정보를 빨리 제공한다. 어떤 시기에는 한국 수출에 선행한다고 볼 수도 있다. 

그런데 최근 1년 동안 한국 수출과의 괴리가 커지고 있고 7월 지표는 그 차이가 매우 커졌다.

갭의 확대를 위험 증가로 보는 것이 보편적이겠지만, 특정 분야에서 한국 수출제조업의 경쟁우위를 나타내는 긍정적 지표로 볼 수도 있다.

최근에는 한국 수출이 ism pmi보다 우위에 있던 경우가 없지만, 과거에는 몇 번 나타났다.

1995-1996년 - 첫번째 메모리 수퍼싸이클 고점

2000년 전후 - it거품 고점

2002-2003년 - china shock전 중국붐 초기

2006-2008년 - 04년 차이나 쇼크 이후 금융위기 직전까지 중국 거품

2023-2024년 - 현재 상황 ?everything bubble ?ai bubble

이렇게 설명을 붙여 볼 수 있다.

한국 수출이 특별히 더 잘 나갈 때는 (사후에라도) 그럴싸한 이유를 찾을 수 있고, 지금은 특히 반도체, 자동차 등에서 찾을 수 있다.

그러나 그런 디테일보다 중요한 것이 있을 수도 있다는 것이다.

 

요약

한국, 미국 지표 간의 괴리가 좋은 방향으로 축소되기를 빈다.

memory cycle 20240731 - 강한 추세

 

세 메모리 업체의 실적이 발표되었다.

마이크론을 제외하면 22년의 고점을 넘는 매출을 기록하고 있다.

하이닉스의 실적개선이 23년 2분기에 시작된 이후 삼성전자가 23년 4분기부터 차이를 좁히기 시작했다.

삼성전자의 nvda향 hbm납품 루머가 오래 지속되었지만, 하이닉스가 담당하는 hbm3e를 제외한 일부 저사양 제품의 납품이 기왕에 진행된 것으로 보는 모양이다.

하이닉스와 삼성전자의 갭이 준 것이 다른 업체에 대한 hbm때문인지, 레거시 디램때문인지, nand때문인지는 향후 자료가 나오면 알 수 있겠지만, 이 모든 것을 포함해서 메모리 업황이 한창 순풍을 받고 있다는 것은 부인할 수 없다.

3.5년-4년의 싸이클이 반복되면 26년 이후 저점이 다시 나타날 것이고, 그 전 어느 시점에서 고점이 나타날 것이다.

18년, 22년의 급격한 하락패턴이 나타난다면 고점은 더 늦게, 10년, 14년의 완만한 하락패턴이 나타난다면 고점은 더 빨리 나타날 것이다.

업황의 고점과 주가의 고점이 일치하는 것은 아니고 어느 한 쪽이 선행하는 경우가 많지만 항상 그런 것도 아니다.

게다가 17년 이후의 세번째 단기 싸이클이 큰 슈퍼싸이클 하나로 퉁쳐질 가능성도 있는 상황이기 때문에 20년간 지속된 단기싸이클의 주기, 진폭이 크게 달라질 가능성도 없지 않다.

90년대의 싸이클이 현재보다 길고 컸던 것이 당시의 슈퍼싸이클 영향때문이라면 더욱 그러하다.

요약

향후 마이크론의 실적조차 가이던스를 넘고, 전고점을 넘게 되면 메모리 단기 싸이클의 고점을 우려할 수 있겠으나 슈퍼싸이클로 인한 단기 싸이클의 변화도 함께 고려해야 할 것이다.

한미일 미국채 30년 etf 비교 - tlt, 2621, 472870

 

작년에 한국에 미국채 30년짜리를 엔화 헤지하고 원화는 노출하는 etf가 나왔다.

미국 채권금리하락과 엔화강세를 다 먹겠다는 것이다.

일본 투자 시 환헤지 프리미엄 j-reits, dxj 20230914

https://runmoneyrun.blogspot.com/2023/09/j-reits-dxj-20230914.html

이전에 올린 글에서 환헤지 프리미엄 관련해서 간단히 언급했지만, "환전후 일본에 상장된 헤지된 미국채권etf를 매수하는 것은 2010년 이후 증권사의 펌핑이 지속되는 브라질 채권 이후 가장 큰 삽질"이라고 봤다.

채권 금리 상승으로 인한 손실. 

환 헤지 프리미엄 손실.

엔화 약세로 인한 손실.

삼중고를 뚫고 수익을 내는 것은 하늘이 도와야 가능한 일인데, 그런 어려운 투자로 수익을 낼 수 있다면 쉬운 다른 투자로 수익을 내는 것을 왜 마다하는지 알 수 없는 일이다.

최근 엔화가 약세에서 벗어나면서 최악의 상태를 벗어난 듯하니 성과를 확인해봤다.

그림출처 

https://www.investing.com/etfs/ishares-lehman-20-year-treas-chart

비교 가능한 23년 12월 26일 이후 수익률.

미국 tlt: -5.94%

일본 2621: -10.34%

한국 472870: -10.02%

미국 etf의 수익률은 -5.94%이다.

일본 etf의 수익률의 차이는 환헤지 프리미엄이고, 7개월만에 -4.4%이다.

원엔 환율은 거의 제자리로 약 0.32%의 수익이다.

셋 중에 하나가 손실에서 벗어난 것은 하늘이 도왔다고 본다.

그래도 미래가 밝은지는 알 수 없다.

왜 그런가?

1) 미국 물가가 안정되고 있지만 충분하지 않고, 기준 금리가 얼마나 인하될지 알 수 없고, 장기 금리가 어떤 방향으로 움직일지는 더 알 수 없다. 대선 관련 정치적인 영향도 배제할 수 없다.

2) 환헤지 프리미엄이 3개월, 혹은 12개월 등의 미국일본간 단기 금리 차이에 의해 주로 결정된다면 그 차이가 현재 5% 전후에서 얼마나 좁혀질지 알기 어렵다. 손실은 쭉 지속된다고 본다.

3) 엔화의 강세에 일본 정부의 의지가 작용했고, 미국도 원하는 것으로 보이지만 속도조절용일 가능성이 높다고 본다. 일본의 물가와 임금의 상승이 지속된다면 엔화약세 기조가 이어질 것이고, 일본의 기준금리가 올라가도 물가, 임금 상승의 스파이럴(악순환x, 선순환o)을 차단할 목적일리가 없다. 일본이 디플레이션에서 벗어나는 것이 확실해지려면 실질성장보다 명목성장이 더욱 중요한 기준이 될 수 있다.

요점은 엔화 약세가 디플레이션의 재림을 막는데 유리하다는 것이다. 

조금 더 길게 보자.

2020년 말 이후 미국 etf의 손실은 40%가 넘는다.

일본 etf (2621)의 손실은 50%가 넘고, 미국채 etf와 비교해보면 차이가 10% 이내이다.

환헤지 비용이 두드러진 것은 미국이 기준금리를 올리기 시작한 2022년 중간 이후부터이다.

만약 일본의 투자자들이 환헤지없이 미국채에 투자했다면 달러강세로 인한 수익으로 채권의 손실을 만회하고 남았을 것이다.

이것은 초약세통화를 가진 일본투자자의 입장이다.

어중간하게 약한 한국통화를 가진 한국투자자에게 미국채는 얼마나 안전한 자산인가?

과거의 안전자산 트리오 중 엔화가 맛이 가버렸고, 금은 비싼 것 아닌가 의심스러울 때 미국채는 담을 수 있다고 본다. 그러나 꼭 초장기 채권으로 대박을 노려야하는지는 모르겠다.

5%짜리 초단기, 중기 채권에 넣고 미국 상황을 보는 것으로 충분하다고 본다.

한국시장에도 헤지, 언헤치 etf가 넘쳐나는 게 미국채권etf이다.

요약

저렇게 어렵게 사는 게 더 어렵겠다.

micron 20240627 - 실적, 전망, 기대

 

마이크론 실적과 전망치가 발표되었다.

위 그림에 삼전, 하이닉스, 마이크론의 24년 컨센서스를 표시하고, 25년 중반까지 외삽해서 연장했다.

메모리 싸이클의 주기는 지난 20년간 3.5-4년으로 변화가 없지만, 16년 이후 상승국면이 2년반 이상으로 길어지고 하락국면은 짧아져서 매우 빠르게 급락하는 패턴으로 변화했다.

현재 진행중인 싸이클의 상승국면을 2년 이상으로 보면 25년에 고점이 나타날 가능성이 높다.

24년이나 26년에 나타날 가능성을 배제할 수 없지만 특별한 상황에서나 가능할 것이다.

메모리 슈퍼싸이클은 위 그림에서 확인할 수 있는 16년-22년에 걸친 두 개의 싸이클 이전에 1990년대 초반, 중반에 나타난 적이 있고, 이 때 삼성전자는 메모리업계의 메이저로 올라설 수 있었다.

위 그림처럼 높은 성장을 보인다면 16년 이래 슈퍼사이클의 연장으로 볼 수도 있고, 새로운 슈퍼사이클의 시작으로 볼 수도 있지만, 슈퍼사이클이 보통 수십년 혹은 수백년만에 나타나는 것을 칭하기 때문에 묶어서 보는 것이 적절할 것이다.

만약 23년부터 진행중인 현재의 싸이클에서 하이닉스가 hbm의 성과를 토대로 삼성전자와 디램 시장에서 2강 구도를 형성한다면 30년 만에 의미있는 변화가 발생하는 것이다.

그러면 슈퍼싸이클마다 산업에 역사적인 변화가 나타난다고 주장해 볼만하다.

한국 경제를 소규모 개방경제라고 퉁칠 때가 있다.

소규모를 넘어선 지 오래이고, 외환시장 개방이 충분치 않아서 주식, 채권 시장이 선진국 취급을 받기 어려운 상황이니 전적으로 동의하기는 어렵다.

그러나 한국경제의 성장을 수출이 결정하는 수출의존형 경제이고, 무역대금유출입으로 크게 변동하는 외환보유액과 이와 관련성이 높은 통화량 조절 기전이 물가와 주식, 부동산 등의 자산가격에도 큰 영향을 끼친다는 것은 사실이다.

반도체 산업이 30년째 달러벌이에 가장 중요한 산업이고, 거의 전적으로 해외에 의존하는 에너지와 원자재를 달러로 구해야 한국 경제가 굴러간다는 점을 고려하면 하늘을 뚫는 하이닉스의 매출 증가에 대한 기대는 한국경제의 등대이자 횟불이다.

ai와 hbm으로 이어지는 기대감이 레거시 디램으로 충분히 확산되지 않고 있지만, 저 메모리 기업들에 대한 기대감은 충분히 높고 커서 꺾이면 그 자체로 위험신호이다.

요약

좋을 때다. 그럴 때 조심.

기대, 주가, 실적 - hbm에 대한 높은 기대 20240623

위 그림의 박스는 nvda와 hynix, smci에 대한 매출 컨센서스를 표시한 것이다. 

nvda대비 hynix의 컨센서스는 최근 급증하고 있다.

https://runmoneyrun.blogspot.com/2024/06/nvda-20240613.html

2주전 같은 그림의 nvda와 hynix의 매출 전망치는 그럴듯하게 동행했지만, 지금은 괴리가 커져서 더 많은 용량의 hbm이 공급되거나, 단가가 올라가거나, pc, 폰 등에 대한 디램의 매출이 증가하는 것을 시장이 믿고 있는 것처럼 보인다.

반면 smci에 대한 매출 컨센서스는 비슷한 수준을 유지하고 있고, nvda전망치와 비슷하게 증가하는 경로를 반영하고 있다.

세 업체의 컨센서스 추이를 고려하면 하이닉스에 대한 매출이 컨센서스 수준으로 나와도 서프라이즈로 받아들여질 가능성이 없지 않다.

또한 하이닉스 매출 추정 전문가들이 맞다면 nvda에 대한 매출은 과소 추정되었을 수도 있다.

smci는 dell등의 경쟁업체가 호실적을 보일 가능성이 있어서 nvda와는 다른 상황이 발생할 수 있다고 본다.

하이닉스와 삼전의 캐파가 25년까지 hbm 전체의 90%를 넘을 것이라고 하니 디램 수급의 열쇠는 삼전이 nvda에 정상적으로 납품할 수 있는지에 달려 있다고 볼 수 있다. 정상적으로 납품이 진행되면 hbm의 병목은 사라지면서 급격히 공급부족이 완화될 수 있고, 여타 디램 캐파에도 여유가 발생할 수 있다. 

디램의 공급부족 완화를 넘어서 공급과잉이 발생하는 것은 hbm공급측보다는 레거시디램 수요의 개선 정도가 더 중요한 역할을 할 수 있다. 항상 그렇듯이 수요는 공급보다 예상하는 것이 훨씬 어렵다. 그것은 경기예측의 어려움과 같다.

24년도의 메모리업체 전망치에 hbm수급 상황이 얼마나 반영되었는지 알 수 없으나 하이닉스가 상대적으로 hbm독점 공급의 수혜를 크게 볼 가능성이 반영된 것은 명확하다. 그런 조건에서 예년에 하이닉스의 두배를 넘던 삼전 반도체의 이익이 하이닉스와 비슷한 수준으로 수렴하는 것이 시장의 기대이다.

삼전의 나머지부문(폰, 가전, 디스플레이)과 보유현금이 현재의 시총차이를 충분히 설명하고 있는지 알기 어렵지만, 25년까지는 삼전 반도체가 하이닉스 영업이익의 두배를 회복해서 최소 40조에서 50조이상의 영업이익을 보여주어야 한다. 그것이 삼전의 현재가격을 설명하고 있다.

대충 봐도 하이닉스에 대한 기대가 크고, 기대가 전혀 반영되지 않은 것 같은 삼전에 대해서도 기대는 사상 최고 실적을 뛰어넘고 있다.

반면 nvda, smci같은 기업들의 대한 기대는 압도적인 점유율이 필요하기는 하나 소박한 성장을 이어가는 수준이다.

미래에 대한 기대가 성장주의 밸류에이션을 결정한다고 하지만, 실적 컨센서스의 많이 벗어나면 어떤 기업에 대한 기대가 더 큰지 판단하는 것은 어려운 일이다.

요약

기업에 대한 기대의 크기는 밸류에이션뿐 아니라 다른 요소로도 가늠할 수 있다.

세상에서 가장 핫한 nvda보다 hbm공급업체들에 대한 시장의 기대가 낮은지 의심스럽다.

nvda에 대한 높은 기대가 꺾이면 hbm에 의존하는 메모리업체들에 대한 높은 기대도 꺾일 것이다.

한 줄 요약

nvda가 꺾이면 다 꺾인다.